华泰信用债「华泰证券评级」

行政级别越高的城投，国资控股类平台的占比越高，可能反映行政级别越高的国资控股类平台，市场化资源越丰富，进行市场化转型的难度更小；行政级别越低的国资控股类平台，市场化资源越少，公益性质越强。考虑到城投平台中各行政区划的数量差异较大，从城投平台样本整体来看，地级市平台数量远高于省级平台，仅比较绝对数量可能会带来比较大的偏误，从比例的角度来分析会更加准确。通过比较各行政级别的国资控股类平台占该行政级别所有的平台公司的比例，可以看到省级平台中的国资控股类平台比例显著高于其他的行政区划，其次是地级市级别和园区级别，区县级的国资控股类平台比例是最低的。

国资控股类平台的产生和发展，对于当地区域经济、资源禀赋有较高的要求。比如说以地产为主营的国资控股类平台需要区域土地价值高，住宅类地产需要当地具有较高的经济活力和人口吸引力来支撑住宅购买需求，商业地产则需要当地有较好的商业发展前景；以旅游业为主营的国资控股类平台需要当地具有较好的旅游资源；主营工商产业的国资控股类平台需要地方政府持有高价值的工商产业类企业股权，如上市公司或地方特色的酒企、药企等；投资类平台需要当地能够吸引高新技术产业落地，同时地方财力充足，可以为产投基金提供资金来源。

我们通过查找国资控股类平台的营业收入、利润和资产构成，定义了国资控股类平台主营的市场化业务的经营方向。从市场化业务的行业分布来看，国资控股类平台的市场化业务将近一半属于工业类行业；消费、金融控股、房地产等也是占比相对较高的行业板块。

从信用等级分布来看，国资控股类平台主要以AA 和AA级为主。进一步从各行政级别的信用等级分布来看，省级平台的评级总体比较高，多为AAA级别，而区县级则明显集中在AA级别，高评级的平台数量较少，反映了行政等级较高的区域平台由于经济资源丰富，平台的市场化业务能够得到更好的发展，信用资质也相对更好。

怎么判断国资控股类平台的信用资质？

国资控股类平台的信用分析基于城投平台信评方法

城投平台的根本属性是地方政府融资平台，首先要从融资投向将国资控股类平台与普通控股类国企相区分。国资控股类平台与普通控股类国企尽管都运营市场化业务，但国资控股类平台的融资投向主要是政府性业务，因此能得到地方政府更大的支持力度。在分析国资控股类平台的信用资质时，首先要分析其融资投向，明确其主要融资投向是政府性业务，而非市场化业务，属于城投平台而非普通国企。

从平台公司的融资主要投向（即现有形成资产的构成和性质）来分析国资控股类平台与政府关系的紧密度，是否有较强的替政府融资的职能。对于公益性业务占比较大的平台，资产的主体部分是基建形成的房屋等建筑物、基础设施、土地使用权等，在财报上表现为固定资产、在建工程、存货、无形资产等账目规模较大，同时反映政府往来款的其他应收款项目也会有比较大的账面价值。

正由于国资控股类平台本质是城投平台，所以对其信用资质的判断方法应基于对城投平台的信评方法。首先分析政府支持能力，即看区域基本面，地方经济发展情况、地方政府财力、区域债务负担和金融资源等情况；然后是评估城投平台与地方政府紧密度，分析政府支持意愿。

当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显

当前宽松的城投监管政策趋于退出，城投融资环境趋紧的情况下，地方政府的实际支持能力显得更为重要。对于地方政府支持能力，我们重点关注行政级别、区域财力水平、区域经济发展情况和富裕程度。从城投债的隐含评级分布和收益率水平来看，投资者对于区域债务负担的关注度一般，行政级别和区域财力的重要性显著高于区域债务负担；但随着地方政府债务管控力度的加强，债务率和调整后债务率水平可能更加受到投资者的重视。

此外在当前城投信用风险发生频率可能提高的大背景下，以及在隐性债务化解和置换的历史进程中，区域金融资源的丰富度也成为评估地方政府支持能力的重要维度。从短期风险化解角度看，区域金融资源是城投风险事件发生时重要的支撑力量；从中长期城投平台债务结构优化的角度看，金融资源丰富的地区隐性债务基本能够迅速得到置换，反之则不然。

近年来，受到经济增速放缓和减税降费政策的影响，不少省份的一般预算收入增速较低或者同比下滑，可能会导致一般预算支出压减，债务化解能力下降。减税降费政策对于经济实力偏弱的省份可能持续造成一定不利影响。减税降费政策的本意是降低小微企业生产经营成本，增强民营企业活力，进而提高企业利润和居民收入。但部分省份地方产业结构比较单一，民营企业相对较少，减税降费较难有效带动实体经济发展，进而导致地方政府税收收入下降。

减税降费政策下地方政府财政收入结构发生变化，更依赖土地出让，但土地市场热度可能呈现较强的区域分化。减税降费导致部分省份一般预算收入增速下降甚至负增长，被动导致以土地出让金为主的政府性基金收入在财政收入中的重要性提升。城投化解隐性债务的重要模式也是通过再融资延长债务期限，规划通过出售核心资产土地来偿还债务本息，所以当地土地市场的成交热度和土地价格走势对于地方政府财政实力和城投偿债能力都有重要意义。因此，土地市场热度高、土地出让金能有力充实地方财力的省份，城投偿债能力较强；但土地市场热度可能呈现不均匀分布，部分边远省份土地增值空间可能较为有限，难以对城投偿债能力起到有力支持。

通过平台定位、业务属性等评估政府支持意愿

判断城投平台在区域内地位、业务属性，有助于分析城投平台对于地方政府的重要性。首先需要判断平台是区域内资产规模最大、最为主要的城投平台，还是较为次要的城投平台？定位越高的平台在遇到资金紧张的问题更有可能得到地方政府的重视。还需要分析平台公司主要从事的业务类型，是否有较多的纯公益性业务。较高比例的公益性业务占比说明了对当地地方发展具有更大的贡献，与地方政府的关系也更加紧密。

隐性债务的规模也是平台政府性融资职能的重要反映，隐性债务规模、占比较大的平台往往与政府关系较为密切，可能得到政府更大力度的支持。

国资控股类平台信用分析也有特别关注点

对于国资控股类平台，我们还需要分析国资运营业务（即市场化业务）本身的经营情况，是否具有较强的造血能力。主要考虑业务的毛利率、利润水平、资产规模、与行业平均水平的比较，以及更重要的是，相对于公益性业务的体量和资金投入需求，市场化业务是否能够提供有力的补充。

还需要分析国资控股类平台的市场化业务是否得到政府支持，是否承担了政府赋予的经济任务。部分国资控股类平台主营的市场化业务在当地具有区域垄断性、区域专营的性质，并且得到了政府较多的支持，如优质资产划拨、资本金注入等；此外，部分国资控股类平台公司承担了培育当地高新产业发展、招商引资、促进经济结构转型升级的经济任务，比如说设立产业投资基金，为地方企业提供融资、担保等服务。

国资控股类平台往往以控股形式运营市场化业务子公司，对于子公司的实际管控能力也需要关注。国资控股类平台经营性业务相对多元，常常通过数个控股层级、多个子公司经营市场化业务，容易存在管控力度不足的问题。所以对于国资控股类平台的信用考察，一方面需要关注其市场化业务的实际盈利能力，另一方面还需要关注公司对于不同的业务板块和对应的子公司是否有实际的管控能力，能否在人事任命、资金归集、重大业务决策、债务统筹等方面发挥决定性作用。

考虑国资控股类平台的特殊性，将国资控股类平台分成两类

国资控股类平台的特殊性在于，一方面仍然承担政府融资职能，具有城投平台提供公共服务的特征；另一方面，又有一定规模的市场化业务，具有一定自身造血能力。考虑到国资控股类平台特殊性，从政府关系密切程度和市场化业务竞争力两个维度，我们可以将国资控股类平台分成两类：第一类是政府融资职能强，市场化业务弱的平台，主要包括大多数区县级国资控股类平台；第二类是政府融资职能相对弱化，市场化业务显著较强的平台，这类平台处于顺利转型产业国企的进程中。从国资控股类平台实际情况来看，第二类国资控股类平台对市场化业务的造血能力提出了很高的要求，大多数时候国资控股类平台的市场化业务的竞争力并不强，多属于第一类国资控股类平台。

第一类国资控股类平台虽然名义上主营市场化业务，但是盈利能力和现金流仍然需要政府输血补助，建议仍然以传统城投的评估标准来分析信用资质。需要防范的是，在名义上市场化转型的情境下，地方政府支持意愿可能随之模糊。

结合案例分析不同类型国资控股类平台的信用资质

第一类平台案例分析：泰州鑫泰

第一类平台的最大特点在于，市场化业务产生的收入、利润难以覆盖基建、土地整理开发等政府性业务已经形成的投入或者未来计划的投入资金量。毛利率水平一般比较低，对于政府补助等依赖性较强，仍是比较典型的传统意义上的城投平台，与政府之间的关系也相对比较密切。从资产构成层面来看，第一类平台主要的特点是资产的主体部分是政府性项目建设产生的房屋建筑物、土地使用权等，以及与政府相关部门的往来款，市场化业务主要来自建成项目的运营销售。

对于第一类国资控股类平台，我们需要更加关注政府支持意愿，从平台定位、平台业务性质、融资投向、资金往来、政府支持历史来分析，确定能否将其当做典型城投平台，进一步关注政府支持能力。典型城投平台的风险主要与地方政府相关，主要取决于政府支持能力和支持意愿。

本文以泰州鑫泰集团有限公司（未上市，简称泰州鑫泰，下文同）为案例分析第一类平台的业务模式、资产构成和信用关注点。泰州鑫泰是江苏省泰州市医药高新产业开发区（简称高新区，下文同）重要的基础设施建设投融资主体，承担着区内大部分建设项目，在高新区发展中具有重要地位，具备一定的区域垄断性。公司出资人和实控人是泰州市人民政府，由泰州市国资委代行出资人职责，泰州市国资委是其第一大股东，也是全资股东。

首先借助公司的资产构成辅助分析融资投向，可以看出公司资金的主要投向是基建项目等，与政府业务关系紧密，城投属性明显。公司的流动资产中其他应收款余额较大，2019年为119.38亿元，同比增加38.40%，根据评级报告，主要是新增经营性往来款所致，其中主要为与泰州经济开发区管委会及其子公司泰州市港口开发公司的项目往来款，占其他应收款的84.85%，其他应收款的绝大部分是与政府及其相关部门的往来款。截至2020年三季度，其他应收款余额142.50亿元，较年初增长近20%。非流动资产中在建工程项目余额较大，主要为基础设施建设项目。投资性房地产主要是招拍挂购得的土地使用权，无形资产主要是市政府指定用途的规划用地的土地使用权和土地承包经营权。从公司资产构成可以看出公司的资产主体并非市场化业务形成的资产。

具体来看，公司的主要融资投向是保障房业务和委托代建业务。公司的保障房业务负责泰州经济开发区和泰州综合保税区内的承建政府保障房等建设项目的投融资、建设及销售任务，目前项目均已完工并实现部分销售，无在建工程，但是有拟建项目计划，拟建项目总投资额预计为3.50亿元，拟建期为2020年至2023年。

委托代建业务方面主要是高新区下属功能区泰州经济开发区及综合保税区的基础设施建设任务和土地开发整理业务，公司的委托建设业务采取的是与政府签订代建项目，竣工后政府回购项目并支付代建管理费的模式。截至2020年3月底，公司已完工未结算的基础设施建设项目账面价值91.80亿元，已完工未结算的土地整理项目账面价值106.52亿元，在建的委托建设项目总投资额10.91亿元，已投资10.41亿元，还需投资0.5亿元。

总的来说，泰州鑫泰有一定的市场化业务，但市场化业务产生的收入、现金流都较少，相对于每年资产新增的规模很少，公司资产的主要部分和近几年来的增量部分基本都是来自保障房和委托代建业务，表明公司的主要业务仍然是通过融资开展政府性业务投资。

自身造血能力较弱，利润对于政府补助依赖度高。公司自身的主营业务毛利实际并不高，从2018年开始才开始转正，公司利润很大程度上以来政府补助。从收入构成来看，商品销售、保障房销售是公司营业收入的主要来源，公司的市场化业务（商品销售）的收入，来源于泰州鑫泰的子公司泰州汽车城有限公司（未上市）的汽车贸易收入，主要从事新车销售、二手车经销、汽车用品销售等业务，且该业务毛利率一直维持在1%的水平左右，利润贡献率低，所以公司利润的主要来源还是政府性业务。

每年的现金流主要是融资现金流，经营性现金流规模较小。从公司近年来的现金流情况来看，公司每年的净现金流并不是十分稳定，投资性现金净流出每年都有不小的规模，公司整体净现金流为正的年份基本都是当年有较大规模的融资净流入。公司近年来的经营性现金流逐渐修复，但是相比于投资性现金流出的需求，规模还是远远不够，所以现金流入知要依靠融资活动。从2016年到2020年3季度融资净现金流分别为35.08、49.55、4.89、65.75亿元、3.00亿元，公司自2018年以来就不再通过发行债券的方式融资了。

从资产构成、业务构成、毛利分析等角度可以看出泰州鑫泰属于比较典型的第一类平台，对于这类平台，我们应当使用传统的城投分析视角来看，重点考察其政府支持能力和政府支持意愿。

政府支持能力方面，主要考察GDP、财力、金融资源等方面。泰州鑫泰是泰州市高新区的平台公司之一，近三年泰州市的GDP维持6%以上的增速，经济发展势头较好。然而2019年高新区本身的经济体量较小，2019年低于300亿元；从政府财力方面来看，高新区受经济增速放缓影响， 2019年一般预算收入和政府性基金收入均较2018年有所下降；同时，从债务负担来看，泰州市债务负担较重，在地级行政区中调整后债务率排名靠前，高新区有多家城投，债务负担也较重。

政府支持意愿方面，主要考察平台定位、政府关系紧密度、是否承担经济任务或者对地方经济发展发挥了重要作用。平台定位方面，泰州医药高新区拥有6家发债平台，包括泰州鑫泰、华信药业投资（未上市）、华诚医学（未上市）、高教投资（未上市）、新滨江开发（未上市）、通泰投资（未上市）等，泰州鑫泰总资产规模在其中排名第二，低于华信药业；高新区包括7个园区，泰州鑫泰是其中两个园区，经开区和综合保税区唯一的基础设施和安置房建设主体。泰州鑫泰非泰州医药高新区最大平台，但也属于较为重要的平台之一。

近年来，公司多次受到政府提供的增资、资产划拨、财政补贴等支持。在2019年末泰州市国资委决定增资泰州鑫泰30亿元，资金已于2020年一季度划拨完毕。根据评级报告，公司主要负责高新区的基础设施建设，在泰州市城市基础设施建设与投资中具有重要地位，具有一定的区域专营性质。

另外，对于平台公司需要关注政府性业务的持续性，如果平台公司在未来持续有在建或者拟建的政府性项目，说明平台与政府关系比较密切，城投定位明确且稳定。泰州鑫泰的政府性业务主要包括保障房建设和委托代建。截至2020年一季度，保障房建设业务方面，公司无在建项目，有一个预计总投资额16亿元的拟建项目，建设期为2020-2023年；委托代建业务方面，公司在建的项目预计总投资额10.91亿元，已投资额10.41亿元，尚需投资额0.5亿元，拟建的若干个项目总投资额3.5亿元，2020年和2021年计划分别投资1.26亿元。相对于泰州泰州鑫泰的总资产和净资产规模，保障房和委托代建业务的待投资规模不大。

第二类平台案例分析：漳九龙

第二类平台的收入主要来自市场化业务，市场化业务具有一定的行业竞争力和较好的盈利能力，同时平台也会兼有政府性业务或者政府性项目。对于第二类国资控股类平台，我们需要更加关注企业的市场化业务经营能力。相比于传统城投业务，市场化业务的风险更加复杂，如建筑类企业的项目获取、欠款征收风险；房地产企业的融资和监管风险；工商产业企业的行业景气度变化、行业竞争等风险；投资类企业投资失败、项目难退出风险。

本文以漳州市九龙江集团有限公司（未上市，简称漳九龙，下文同）为案例分析第二类平台的业务模式、资产构成和信用关注点。漳九龙是漳州市政府重要的产业投融资主体，主要从事中成药制造、轴承制造等业务，同时参与漳州市产业园区开发和产业类项目投资。漳州市国资委是公司控股股东和实际控制人，持股比例100%。

首先借助公司的资产构成辅助分析融资投向，从资产构成方面来看，公司的资产主体来自于对外的股权投资和市场化业务产生的资产。公司流动资产的主体是货币资金和存货，公司的货币资金账面价值较高，截至2020年三季度末，漳九龙的账面货币资金达到97.61亿元，一方面说明公司的自身造血能力很强，另一方面也体现出很好的流动性和抗风险能力。公司的其他应收款项目余额较小，这也说明公司与传统的城投平台有一定差异，市场化色彩鲜明。公司存货主要为药业、机械制造业务生产所需原材料以及产生的在产品、半成品和库存商品等，近年来公司存货增长较快，一方面是由于公司业务规模扩张，另一方面是公司为应对原材料上涨风险主动囤货所致。

非流动资产的主体是持有至到期投资和长期股权投资。持有至到期投资主要是古雷开发区和圆山高新区的协议投资和委托贷款，公司根据投资协议约定按季度收取固定收益并到期收回投资本金，主要包括对福建漳州古雷港经济开发区管理委员会协议投资186.00亿元、漳州古雷港投资有限公司协议投资26.53亿元、福建古雷港口经济开发有限公司协议投资75.52亿元以及漳州古雷港投资有限公司委托贷款50.00亿元等。长期股权投资的增量部分主要来自对漳州市开发区内企业的追加投资。其中2018年末较2017年末增长91.75%，主要系2018年公司对福化古雷追加投资25.00亿元所致，2019年末较2018年末增长27.33%，主要系2019年公司对漳州市旅游投资集团有限公司追加投资26.99亿元所致。

总结来看，漳九龙资金投向主要是对于漳州市两个产业园区的投资和旗下医药、机械子公司业务的生产经营，其中对于产业园区的投资规模显著大于后者，虽然漳九龙具有市场竞争力很强的国资控股业务，但是其主要的融资投向是政府性项目，体现了漳九龙的政府融资平台的角色特性，这是其与普通国企之间的最大区别。

从市场化业务方面分析，漳九龙自身造血能力强，公司营业利润持续走高，且公司利润对政府补助的依赖度较低，维持在10%左右的水平，市场化转型程度较高。业务构成方面，公司目前形成四个主要的业务板块，分别为以片仔癀（600436.SH）为核心的医药制造、日用品、化妆品业务板块，以龙溪股份（600592.SH）为核心的轴承制造业务板块，以投资古雷港经济开发区和圆山高新科技产业开发区的资金管理业务板块和依托公司石化产业投资项目形成的贸易业务板块。从近三年利润表来看，药业、资金管理、贸易板块收入均持续上升，尤其是贸易业务近年来收入增长迅速，成为公司营收占比最高的业务。从毛利率数据来看，近几年公司综合毛利率水平有所下降，主要原因在于毛利水平很低的贸易业务营收比重的不断上升。

公司经营性现金流规模较大，对于融资性现金流的依赖度相对较低。公司的国资控股业务具有较强的竞争力，所以经营性现金流情况较好，尤其是2019年以来，公司的经营性现金净流入明显提高。另外公司近年来的投资性现金流出逐年增大，所以融资性现金流入各年都有较高的规模。自2016年以来公司每年的融资性净现金流入分别为46.36、31.22、67.65、51.76亿元，2020年三季度末融资性现金净流入大幅减少，仅2.73亿元，主要原因在于公司投资性现金流出较少，融资需求有所下降，现金流更多用于偿还原有债务本息。另外，自2016年至2020年三季度末发债募集的现金流入分别为42.74、49.79、67.86、125.03、94.82亿元，呈现出逐年上升的趋势。

对于第二类平台，我们需要注意，由于竞争力较强的主营市场化业务的存在，这类平台的市场化色彩比较浓厚，与传统意义上的国企差异并不大。所以我们在考察这类平台的信用质量时，需要加强对其主营业务的行业竞争力、盈利能力、成本管控能力等的分析，尤其是业务结构中基建、土地整理等占比较低的平台。对于市场化程度较高的国资控股类平台，应当重点分析市场化业务竞争力、自身造血能力和子公司管控能力。

片仔癀拥有国家一级中药保护品种，品牌知名度高，而漳九龙拥有片仔癀独家生产权和定价权。原料的稀缺性和下游的旺盛需求给了片仔癀较大的提价空间，这也是公司毛利近年来持续走高的重要原因。未来需要注意的是提价对销量的可能造成的负面影响和原料供应对于产量的限制影响。

龙溪股份是国内最大的关节轴承供应商和出口商，是关节轴承细分市场的龙头企业，关节轴承品种齐全，制造链完整。近年来，随着下游需求的增速放缓及中美贸易摩擦加剧，轴承行业景气度下滑，生产企业承压。未来需要关注的是国内外经济形势对于行业景气度的影响，一方面是疫情和中美贸易摩擦对出口贸易环境的影响，另一方面是国内的下游需求行业的景气度，制造业、房地产、基建投资的增速变化情况。

公司对于各业务板块均具有较强的管控能力。截至2020年三季报，公司持股片仔癀的比例是57.92%，持股龙溪股份的比例是37.85%，均是控股股东。贸易业务由公司本部和厦门芗江进出口公司开展，而公司对于厦门芗江的持股比例是100%。总的来说，公司对于各业务的运营主体均体现出较强的管控能力。

另外，漳九龙在地区经济发展当中起到较大的作用，平台定位较高，所以政府支持意愿预计也会比较强。漳九龙是漳州市政府重要的产业投融资主体，主要职能是对漳州市国有资产进行投资、经营和管理，同时参与了漳州市两个经济开发区的基础设施投资和产业类项目投资。截至 2020年6月末，公司参与投资的主要项目共计13个，总投资规模为585.05亿元，尚需投入44.52亿元，未来投资规模较大，面临一定的资金支出压力，公司接受漳州市人民政府委托，承担着漳州市国有资产经营管理和基础设施建设任务，未来在资产划拨、债务化解、开发区基础设施运营方面等方面能够继续得到股东的支持。

通过对漳九龙的分析，我们可以发现第二类平台最为突出的特征是市场业务比较强，有较强的自身造血能力，能够有效反哺政府业务。漳九龙未来预计在开发区基建项目投资预计尚需投入44.52亿元，而公司2019年的营业总收入达到一百亿，净利润三十亿左右，且库存现金充足，2020年三季度库存现金余额近百亿。说明公司造血能力强，能够有效覆盖政府性业务的资本支出，所以对于这类平台，应当重点关注其市场化业务的持续造血能力和基本面情况。

1月信用债市场：无新增首次违约主体

信用事件跟踪：1月无新增首次违约主体

截至2021年2月24日，2021年内信用债违约达到126亿元，总违约率0.95%；其中国企、民企分别违约84、42亿元，违约率分别为0.73%、2.28%，民企债券违约率显著高于国企。

一级市场：1月整体发行规模上行、净融资额上行

1月国企净融资额环比上行、民企降幅环比收窄。1月信用债发行量环比、同比均上行。2021年1月信用债总发行量为11,472.42亿元，同比上升47.9%，环比上升45.1%，其中国企债券发行10,624.32亿元，较去年同期上行46.1%，民企债券发行848.1亿元，较去年同期上行75.4%。1月信用债净融资额总计为2,847亿元，同比下降52%，环比上升274.2%；国企净融资额较2020年12月转正上行至3,212.35亿元，环比上行618.4%，同比下降31.7%；民企净融资额为-365.35亿元，仍为负数，但环比、同比降幅均收窄。

2021年1月产业债、城投债发行总量分别为6,257.77亿元、5,214.65亿元，净融资额分别为-93.76亿元、2,940.76亿元。1月产业债发行同比上升17.1%，净融资额仍为负数但环比降幅收窄，城投债发行与净融资额较2020年12月环比分别上行70.8%、257.5%。

城投信用债发行热度上升，食品饮料、电子、医药等发行量环比上行。1月信用债发行量前五的行业分别为城投、交通运输、综合、电力、房地产，其中城投债发行始终高居第一，发行量环比上行，1月多数行业发行量环比上行，其中食品饮料、电子、医药等发行量环比上行较多。

产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的85%，其中1年以内、1-3年发行量分别为3,528.6亿元和1,052.8亿元，分别占产业债发行总量的56.39%和16.82%，体现出1月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限集中在1-3年，占1月城投债总发行量的49.12%，AAA级和AA 级发行量分别为1,425.6亿元和2,305.2亿元，分别占城投债发行总量的27.34%和44.21%，体现出1月城投债发行以中高等级、中短久期为主。

1月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比走势分化。AAA级9个月期中短票在1月平均发行利率为3.28%，AAA级3年期为4.11%，AA 级9个月期为4.02%，AA 级3年期为4.81%，平均发行利率相比去年同期分别变化 22bp、-17bp、-5bp和-18bp，AAA级环比走势分化，其中AAA级9个月期环比上行，AAA级3年期环比下行，AA 级环比下行幅度较大。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为4.05%，AA 级5年期为5.97%，AA级5年期为4.95%，相比去年同期分别变化 4bp、 89bp、-170bp，公司债AAA级5年期和AA级5年期1月发行利率环比2020年12月下行，AA 级5年期环比上行。

二级市场：1月成交量环比下降

2021年1月信用债成交量环比下降，公司债、企业债、中期票据下降较多。1月二级成交总量为18,812.4亿元，环比2020年12月下降17.5%，其中中期票据成交量占比最高为8,179.53亿元，环比下降24.5%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别6,982.36、463.58、916.82、2,270.14亿元，环比分别变动-8.2%、-43.0%、-29.7%、1.0%。

1月二级市场成交规模下行。1月成交量最大的前五个行业分别为城投债、综合、房地产、电力、交通运输，成交量分别为7,807.3、1,868.1、1,833、1,296.1、1,138.6亿元。成交量环比分别-5.4%、-10.5%、 32.5%、-51.9%、-42.7%。

产业债AAA级成交量环比下降较多、城投债AAA级成交量环比下降较多。1月产业债AAA、AA 、AA、AA-及以下成交量分别为8,742.1、1,572.9、552.2、129.8亿元，等级以AAA级为主；AAA成交量环比下行33.1%，AA 、AA和AA-及以下成交量环比分别上行44.6%、105.3%和144.6%。12月城投债AAA、AA 、AA、AA-及以下成交量分别为2,024.5、2,765.5、2,876、101.6亿元，AAA、AA 成交量环比下行30.2%、14.1%，AA和AA-及以下成交量环比分别上行42.8%、17.5%。

信用趋势：信用债收益率环比多数上行

估值水平：低等级城投债收益率上行较多，中低等级利差走势分化

信用债收益率环比多数上行，信用利差环比走势分化，低等级城投债利差上行。截至2021年2月23日，中短票和城投债收益率较上月同期多数上行，其中中短票中高等级、中短端上行幅度较大，城投债低等级上行幅度较大。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别3.24%、3.72%、3.86%，相比2021年1月23日1Y、3Y和5Y分别上行29.08BPS、17.86BPS、15.51BPS， AA 级1、3、5年期曲线收益率分别为3.46%、3.96%、4.22%，相比2021年1月23日1Y、3Y和5Y分别上行25.08 BPS、10.84 BPS及下行4.49BPS。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为3.29%、3.73%、3.93%，相比2021年1月23日1Y、3Y和5Y分别上行28.67BPS、14.18BPS、19.64BPS，AAA、AA 级城投债短端收益率上行较多，AA、AA-级城投债中长端收益率上行较多，其中AA-级5年期城投债收益率上行幅度最大，相比1月23日上行32.64BPS。相比2021年1月23日，信用利差走势分化，高等级利差变动幅度较小，中短票中低等级利差下行幅度较大，城投债AA-级利差上行。

低等级信用债收益率处于历史较高分位，低等级信用利差处于历史较高分位。低等级信用债收益率所处历史分位数水平较2020年12月上行，仍处于历史较高分位，低等级信用利差仍处于历史高位。截至2月23日，AA级及以上中债中短票和城投债收益率绝对水平大多低于2015年来历史50%分位数水平，AA-级的中短票和城投债收益率均高于70%分位数水平，其中5年AA-城投债收益率位于90%分位值以上。近一个月信用利差走势分化，低等级利差仍处于历史高位。AA 级及以上中短票利差大多低于50%分位数，但3年期AAA级中短票利差接近历史70%分位数水平。除5年AA-级中短票外，AA-级中短票和城投债仍高于85%分位数水平，信用利差分化较大。

分行业看，行业利差中位数多数下行，轻工制造行业利差绝对水平较高。截至2月19日，各行业利差中位数较2021年1月19日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中24个行业利差下行，其中煤炭行业利差下行幅度最大，达到20BP，计算机行业利差上行幅度最大，达到24BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中石油、电力和建筑工程等23个行业，行业利差中位数在100BP以下；轻工制造行业利差中位数在500BP以上，计算机行业利差中位数在300BP以上。

债券到期：关注3月信用债偿付压力

截至2021年2月24日，按行权期限计算预计21年3月、4月、5月信用债到期量分别为11,587亿元、9,937亿元和6,489亿元，其中21年3月城投债、产业债到期量分别为3,968亿元、7,620亿元，达到2021年偿债高峰期，主要是20年3月债券市场较宽松，短融发行量较大，导致一季度信用债有一定偿付压力，需关注弱主体再融资难度加大的风险。

信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深

我们在1月信用月报《历史调整中哪类城投更抗跌》（2021.01.13）中曾提及信用债相比利率债更具票息优势，仍是较好的底仓品种。策略上，建议继续根据负债端稳定性和成本情况，关注主流平台、优质地产债适度拉长久期、错杀机会、顺周期的短端产业债和ABS等品种有挖掘空间，职业年金等适度关注银行永续债。

信用事件频发导致信用分化的行情仍在演绎，信用票息具有优势。近一月，虽然信用债市场融资功能总体恢复，但资质偏弱的尾部企业，个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去，河南、山西等省份信用债融资规模仍在低位徘徊，煤炭行业债券一级发行几乎被冰冻。受利率债调整影响，信用利差虽被动压缩，但仍在2020年以来的高点，特别是主体评级AA 及以下的主体，信用利差仍高于去年4月疫情蔓延、对信用资质较悲观的时期，信用债票息优势犹存。

具体操作上：

久期策略性价比下降，杠杆策略不是操作重点。我们曾在1月信用月报《历史调整中哪类城投更抗跌》（2021.01.13）中提及3-5年左右久期信用债具有较高的赔率，配置盘可以尝试配置。自永煤违约以来，投资者对资质下沉厌恶加深，倒逼在久期上找空间，高等级长久期信用利差压缩，性价比下降杠杆操作性价比略有恢复，但还不是操作重点，债市对资金面回归中性或紧平衡已经有了充分预期，在同业存单定价中也已经有所反应，后续提防利率债供给引发“面多了不加水”的冲击。

当前主流城投仍有一定配置价值，但拥挤交易下呈现区域分化趋势，部分地区城投成交活跃利差压缩，而债务负担较重，特别是短期偿债压力较大的地区利差可能上行。截至2月19日，AA 城投债信用利差处于2015年以来的81.4%历史分位值，仍有一定的配置价值。部分较发达地区城投债成交活跃，利差已经较薄，呈现拥挤交易态势。湖北、安徽等区域基本面尚可的地区，城投利差自永煤事件以来也有显著下行；但债务负担重的地区，城投利差仍处于较高水平，2021年城投平台融资环境可能收紧，且到期规模较大，部分省份城投债到期规模占到存续债券余额的40%以上，再融资压力较大，需要防范利差上行风险。目前价格对配置盘友好程度较高，主流城投债为主的品种可以兼顾流动性和收益性，弱仍需挖掘仅在短久期中寻找错杀、流动性溢价、边际改善城投等收益机会。

地产债关注“三道红线”紧箍咒下，房地产企业资产负债表修复带来的投资机会。首先，房企融资“三道红线”首次从微观层面房地产企业出发，直接限制其有息债务增长、控制企业无序发展，增强投资者信心。2020年8月20日，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，对房企融资提出“三道红线”的考核标准，并根据考核情况对有息债务增速进行不同程度的限制。所有房企出于可能被纳入监管的预期，未雨绸缪地通过资产上市、销售回款、谨慎拿地、出售资产等方式优化财务指标，房企财务指标降档效果显著，不乏房企降至橙档及绿档，增强投资者信心。其次，财务指标优化后，房企新增发债额度或得到适度松绑，再融资难度减弱。最后，房地产企业财务指标优化后，偿债能力提高、债务接续压力减轻。不过，由于房企信用舆情事件发生，导致地产企业融资难度加大，地产债净融资连续6个月为负，警惕融资环境变化带来的冲击。

土储规模和质量是地产债挖掘的核心。从土储规模来看，随着房地产市场的稳定，当土地的价格增长率低于企业的融资成本时，通过囤地赚取土地溢价的机会就不复存在；加之地产融资政策收紧，土储规模过大将占用过多资金，带来资金链压力。因此在投资拿地减少的背景下，土储规模保持合理充足的规模仍将为主流策略，目前主流房地产企业的土储倍数（存量土储面积/年销售面积）为3-5年，未来该指标或将出现小幅下降，需关注土储规模过大（存在去化压力）和土储规模不足（业务不具有持续性）两类企业信用资质是否出现大幅变化。从土储质量来看，房地产行业进入平稳阶段之后，市场周期性减弱，拿地窗口把握难度加大，企业拿地容错率降低，不同区域、城市的景气度呈现出较大的差异，整体来看一、二线城市房地产市场景气度高于三、四线城市。房地产企业层面，土储布局位置较好的企业相应去化难度较低，在市场存在不确定性时抗风险能力较强。因此，我们认为需要从房地产企业项目的区域分布、项目售价与开发成本比较、去化率等角度具体分析房企的土地储备情况，进行信用挖掘。

信用债收益率定价趋势不可逆成为“规律”，在信用资质分化的预期较为一致的情况下，产业债资质下沉仍难以下手。本轮信用冲击后，国企潜在救助补偿带来的“信用加成”降低，经营能力弱的国企信用利差走扩的预期较为一致。此外，相关区域、行业的弱资质发行主体也被抛售、“网红”个券的跌幅加剧，二级市场收益率上行导致一级发行难度加大，基本面有瑕疵的企业融资成本难以回归到风波前，信用资质进一步恶化。最后，近期仍有信用事件发生，多个存量规模较大的“网红”债券风险还未完全化解是投资者的担忧点。后续需持续关注企业公开市场依赖度高 债务短期化的主体，如果融资被冻结时间过长公开市场偿债压力将陡增。

长期来看，产业债可从经营性现金流增强、融资压力降低、投资性支出下降等三方面进行信用挖掘。

首先，伴随疫情防控常态化，经济渐进重启，行业渐次修复，可从年报预告中寻找指引。由于疫情得到控制、下游需求反弹，继而带动供给端产品量价齐升，企业盈利好转，经营性净现金流回升。行业景气度及企业盈利能力是影响信用利差的重要因素，疫情后生产经营修复的行业可予以关注。中游制造、下游可选消费修复弹性较大，可从景气改善的行业中挖掘投资机会。

其次，由于市场偏好回升、权益类等融资渠道畅通，企业再融资难度降低；并且，短期债务到期压力小、债务接续压力小的主体融资难度更低。21年偿债压力来看，计算机、汽车、医药到期压力较小，短期偿债指标较优；石油、建筑工程长久期较多，21年到期债券占比也较低。

最后，以煤炭为主的过剩行业，整合力度和增量资金来源将成为关键。在盈利尚可的前提下，过剩行业再融资风险会成为分化的主线，煤炭、钢铁行业整合将成为整个行业信用债行情的基础，具体可以关注年报时点前后的再融资落地情况。

品种下沉优于资质下沉，永续债供求矛盾短期缓解、私募债优选强资质主体、ABS关注底层资产质量。第一，2020年12月30日出台的《关于调整年金基金投资范围的通知》为永续债的投资吃下“定心丸”，将港股、永续债、权益投资上限提高了10%，通知中也未对永续债的会计处理提出更严苛的要求。央企和银行永续债由于违约概率低、静态收益高、流动性稍弱等特点，符合年金等账户的配置需求。第二，私募债优选强资质主体，如前所述，财政压力大的城投仍面临不确定性，且私募品种的透明度较低，因而在下沉时优选强资质主体。第三，多个渠道融资监管趋严，导致ABS成为企业融资方式重要的补充，2020年9月份以来ABS供给增加。由于ABS供给量增多、发债主体丰富且具有流动性溢价、具有底层资产变现价值，逐渐成为机构获取超额收益的方式之一。

风险提示

1、国资控股类平台筛选口径偏差。本文对于平台公司是否属于国资控股类平台采取人工判定筛选的方式，存在一定的主观因素，由于时间、平台信息不足等局限性，部分平台公司业务的界定可能存在偏差。

2、城投政策边际收紧。2021年城投债融资环境可能收紧，债券、非标再融资压力都将加大，同时地方政府债发行规模减少，也将导致地方政府腾挪空间缩小。

本材料所载观点源自02月24日发布的研报《2月信用月报：国资控股类平台解析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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