整体估值法「pb估值法」

本篇内容脱胎于唐朝，在这里做一个记录分享归纳再加深。

第一部分：投资的底层逻辑

我们先追根溯源，问一个问题：投资的逻辑是什么？你以什么样的逻辑买入它呢？

投资当然是想获得更高的收益

假如：中国银行发行了两种100元面值的一年期债券，A债券年利率为5%。B债券年利率为8%。此时你恰好有100万闲钱2选1.你会怎么选？A债券到期105元，B债券到期108元。这当然是个很简单的选择问题，每个人都会很轻易做出B债券的选择。

那如果在自由交易的市场下，和税费都为0的情况下呢？A债券为100元，B债券应该是多少呢？求B债券的本金，5%x=108，108/1.05=102.857元。那B债券的合理价格就应该为102.86元。也就是说，此时一定会有资本抛掉A债券，买入B债券，B债券价格也会马上推升至102.86元。以保证A债券：B债券为1 ：1。如果以B债券8%的利率为参照，求A债券的本金。即：8%X=105，105/1.08=97.22元。即A债券的价格在自由交易市场下会马上跌到97.22元。以满足A，B债券为1：1。

这就是资本运作的基本逻辑，无时不刻都在寻找着潜在回报最高的资产，资本永不眠。当然我们所说的这个逻辑是最简单的，是很容易就计算出来的。但原理只有一个：卖出低回报资产，买入高回报资产。

资产的高低是怎么得来的呢？是比较得来的，如果AB债券只有A债券，那么A债券的价格就是合理的，正因为有了B债券，A债券的价格才会跌，或者 B债券的价格才会涨。

资本永远在比较中发现回报更高的资产。然后收获更高的市值，永远重复，生生不息。

上面的债券除了利率不一样，其它条件都一样，是很容易精确计算的。但如果用股票去计算，马上就会遇到三个难题。两个是优点，一个是缺点。

优点一，债券的本金和利息都能按时到帐，这个确定性百分百。

优点二，债券所产生的利息完全由投资人处置。

缺点一，债券收益固定，不会根据生产力或者通货膨胀而提升。

法币时代，货币的购买力是不断地在被通货膨胀侵蚀的。虽然本息按时收回，看似钱多了，其实购买力往往会严重亏损。

参照这个逻辑，投资其实是追求购买力的增加，而不是帐面上的数字增加。从这个意义上来讲，现金及类现金资产， 是法币时代确定性亏损的资产。

站在股权的角度，股权与债券相比三大显著区别就是：

1、确定性与否。2、利润的留存。3、上面的缺点反过来就是说的成长。

利润留存很多人下意识认为这是缺点，但其实是股票的优点。 1，公司保留盈利一部分，然后用同样的回报率进行再投资。

着重讲一下剩下的两个区别：确定性及成长

1、一家公司是否能赚钱，受非常多的因素影响，外在的，内在的，且没有任何机构能够担保。

2、当你想要收回投资时，当下的出价可能高于购入时的出价，也可能低于购入时的出价。

这两部分就是它的不确定性。

那我们是否会因此的不确定性而进行规避呢？这样的话只能投资国债，定期类产品等。付出的代价是无法享受赚钱的乐趣，只能靠劳动积攒。最终大概率是一生忙，一生穷。

只要有足够的补偿，投资者是愿意承担不确定性的。

补偿从哪里来：1、折扣补偿。2、成长补偿

早期的巴菲特，一直很重视折扣的，也就是我们所说的安全边际。

强调买的便宜，以此达到哪怕遇到最大的风险也能收回本金。这就是价值投资的一个流派：烟蒂股。后来在外面环境变化及芒格等人的影响下才慢慢由侧重折扣，改变 为侧重成长，及未来现金流折现价值。

如果是你理解的企业，对企业的未来成长比较确定，你就不需要那么多的安全边际。此句被巴菲特精简为：成长是价值的安全边际。

成长是价值的安全边际这句话，给我打开了空间。也就是说，只要我们能确定公司未来的成长，大师的经验是可以触及当下估值的上限。多少倍市盈率是估计上限，30倍，因为30倍代表着3.3%的年化率。这个收益率存在银行就可以获得，同时我们还收获了公司的成长。

也就是说股权和债券的这两个差异，确定与成长。成长可以对冲不确定性带来的风险。

极端情况下，对企业的出价可以达到合理估值的上沿。即回报率等于无风险收益率。换句话说：对公司的估值换算成市盈率=1/无风险收益率，再换句话说当下估值可以放宽到与存银行的利率一样。收获的是公司确定性的成长，如茅台。

所谓合理估值就是用企业可能具有较高增长潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势。

也就是说企业股权相对于现金类资产，有一优一劣， 优势就是未来的潜在增长。劣势是确定性不如类现金资产。如果我们将这一优一劣对冲掉，那么企业股权就可以与类现金资产（ 定期存款，保本理财，国债，货币基金）划上等号。

心里有了估值锚，看见红绿就不会发慌。

心里没有估值锚，红也发慌，绿也发慌。

第二部分：如何认定企业的确定性及计算其成长

剩下的问题就是：

1、怎么认定企业的确定性。2、如何计算企业的成长

确定性的内容包括：1、企业利润是否为真。2、利润是否可持续。3、维持当前盈利水平是否需要大量资本支出。

这是唐朝经常说的三大前提。

符合此三大前提的企业，我们可以用报表中的净利润去模糊替代企业的自由现金流，从而进行简化估值法估值。

当其中某项略有我们可以接受的瑕疵时，我们将报表净利润适度打折，然后乘以1/无风险收益率，取得它的合理估值。

至于不符合此三大前提的企业，直接排除，无法进行此估值法估值，也被唐朝排除在外。

企业的成长：1、企业的成长幅度有多大。2、成长是否依赖大量的再投入。

上面五个问题的答案是什么呢？

很遗憾，除了第一个问题“利润是否为真”比较简单，只要看过唐朝的书籍，基本都能做出判断。

后面的四个问题，都没有正确的答案，或者只有一个玄学的答案：去了解，关注企业的各种信息，然后切换各种角度去甄别，判断，思考，你就能大致地回答出来了，没有任何捷径。

这将是一份投资者终身的事业，也永远没有一百分。因为世界唯一不变的就是变化。这是获利方程里的唯一未知数，也是你成为亿万富翁所必学的知识 。

那么理解，思考 ，关注什么呢？

唐朝多年的经验总结，始终围绕核心的问题就四个：

1、这家公司靠销售什么商品和服务获得利润。

2、它的客户为何从它这里采购，而不先其它机构的商品和服务。

3、资本的天性是逐利，眼看这家公司 坐享丰厚利润，为什么其它资本没有更好的商品和服务抢占他的份额，或者逼它降价呢？

4、假设同行挟巨资，或者其它机构挟巨资参与竞争，该公司是否保住或持续扩大自己的市场份额。

当我们理解了企业，有胆拿它的成长优势，去抵销掉确定性不足100%的劣势后，我们就估出了这家企业当前的价值。由于是估出来的模糊值，所以称为合理估值。

这里有一个前提，当下的“合理估值”对应的市盈率是不能大于1/无风险收益率的。大于了就不是合理估值了，就是高估了。如当下市盈率是50倍，1/无风险收益率3%=33倍市盈率，50远远大于33，所有高估了。

3%-4%为无风险收益率，一般取25-30倍为合理市盈率。这是唐朝估值法所能承受的极限。

至于用去年的利润X33或者今年的利润，这是艺术成分，可根据自己的把握处理，不是很重要。

上面说的是合理估值，那么实战中的三年后合理估值又是什么呢？

其实都一样，额外考虑了企业三年的成长 ，即：三年后的净利润X1/无风险收益率=三年后的合理估值 然后以此为锚，打五折做为自己的买点

之所有用三年后合理估值为锚，而不是一年，五年，十年，是因为：

1、股市往往三年为一个起落周期，这样我们容易在估值便宜的时候买入，然后三年内有很大机会回到合理估值水平。

2、预测未来很难，时间跨度太大，很小的失误也会被放大的不可接受的地步。只预测三年，让市盈率的提升，去弥补我们些许的期待与乐观。

3、有研究表明，超过三年的预测，准确率真50%。80%X80%X80=51.2%。

更长的时间，更多的变数，要求更高的正确率。

不敢或者没有能力预测三年业绩的，带有周期性的企业，唐朝用的是以当年合理估值为锚。

这个预测的难题怎么解决呢？其实也难：

1、就是尽量选择简单的企业，企业靠什么产品和服务赚钱，怎么赚钱，普通人能够理解。

2、就是尽可能在以前和现在都赚钱的企业里选择投资对象，不要在试图亏损和艰难赚钱的企业里去寻找。

3、就是除非有确定性的证据，否则不要采信30%的增速去计算三年后的利润。

4、适度分散，单支股票仓位不要超过40%。

有这几大法宝傍身，预测偏离也不是大问题，不影响赚钱。

第三部分：买点和卖点的设定

为什么 设定三年后合理估值的50%为买点，而不是60，70呢？

三年后的合理估值，假如三年后合理估值回归，我们能获得年化26%的收益率。100X126%X126%X126%=200.03元。

世界上的投资大师的收益是15%-20%之间，所以我们的26%有足够的安全边际，保证投资对象出现偏差时，我们也能够获得超过市场平均水平的回报。一般视10%-12%为长期投资指数的收益。

这个26%的目标相当于满分100分，如果出现偏差有80分，我们也能收获不错的回报。

当然，偶尔也有和我们预测得差不多，甚至更好，超过26%，我们笑纳即可。

唐朝七年的年化为29%。

下一个问题，三年后还是低于合理估值怎么办？

此问题唐朝前面多次阐述：以三年后合理估值（市盈率25-30倍）的一半买入，并不代表三年后股价一定会回到合理估值（回到25-30倍 ）。

我的理解，资本天生逐利，每分每秒都在寻找，比价，然后选择更高收益的公司。

如果一家企业3年后利润4元，合理估值即100元。将其等介于100元的现金资产，如果现在售价50元，此时手上刚有有50元类现金资产，我愿意实施交换。换算成市盈率则为12.5倍。

换一个角度，市场上优秀的公司，在市场情绪高涨的时候，动辄三五十六十倍的市盈率是常事。 理解了此种逻辑，就会明白，只需要等风来，市场上有无数的资本在寻找回报更高的资产。

如果没有到合理估值，就继续持有，继续等资本永不眠的本性来发现它，推动它回归合理估值甚至变得更高。

同时，三年后合理估值的50%买入，意味着预测此时是底部，不会再跌，但市场先生是疯的，低估之后还会再跌，甚至还会腰斩。

这种情况应该怎么应对呢？此问题下节再谈。

至于超过合理估值怎么处理？没有确定的答案，可以按照性格习惯来处理，反正是占市场先生多少便宜的问题。

只要自己能坦然面对以下两种情况，自己心里不憋屈就行。

1、卖点定低了，卖出后继续涨。

2、卖点定高了，还未卖出就跌回了合理估值区，只能陪伴企业成长等待下一次高估。

唐朝是根据当年利润的，50，55，60倍市盈率，分三次清空。

这个清楚简单，且也不是唯一的答案，可以完全根据自己的情况及承受能力，确立卖出规则。需要注意的是：

1、不在恐慌和亢奋的时候做决策 ，也不要在市场平淡下做决策 。

2、依照决策去执行，并平静地接受结果，然后不断地重复，再重复。

不要以为优质的企业不会跌，茅台曾经也到过8.8的市盈率。

大体上这么多，细节上的处理还有很多内容，待续！