2023-01-15 13:00:00 来源:兴业研究
铁道债投资策略
一、市场容量
截止6月15日,存量铁道债总计16535亿。从债券品种看,铁道债主要由企业债、短融、超短融、中票和定向工具五种构成。
从发行规模上来看,铁路建设债券(企业债)是铁道部最为主要的债券融资工具,截至6月15日,企业债占所有铁道债发行规模的比重达到71.7%,余额占比高达94.6%。其他品种方面,短融、超短融、中票发行金额都超过1500亿,而定向工具余额仅有50亿。
从发行支数上来看,企业债支数最多,迄今已发行189支,占比79%,其他品种方面,短融、超短融、中票发行支数都超过10支,而定向工具仅仅发行过1支。
从发行期限来看,超短融和短融主要用于补充营运资金等,期限都在1Y及以内;中票期限相对偏长,加权在5年左右;企业债主要用于车辆和设备购置,期限更长,加权在10年以上。
从发行规模看,铁道债发行规模往往取10的整数倍,有一定的规律性。其中又以50、100、150、200亿这种50的整数倍为主。截至6月15日,在已发行的铁道债当中,发行规模为50、100、150、200亿元的合计达到12850亿,合计占比77.7%。
二、收益水平
对于铁道债的收益水平,我们分别从绝对收益水平和相对收益水平来观察。
绝对收益水平方面,铁道债票息相对较高,目前3Y、5Y、10Y分别在3%、3.3%、3.8%的较高水平。以10Y为例,我们可以发现铁道债收益率相对抗跌,年初以来的这轮收益率下行走势,其他券种(国债、国开、甚至地方债)都创了新低,但铁道债并没有。下行有保留,反弹也有所保留,整体反应相对钝化而滞后。这其中可能折射出来的是铁道债更多是作为一种配置品,流动性比较弱。
相对收益水平
接下来,我们把铁道债和其他利率品(国债、国开、地方债)进行对比。我们以10Y期限为例,可以看到,票面维度,大小关系为:
铁道债 > 地方债 > 国开 > 国债;
而考虑税收和资本成本之后,大小关系为:
铁道债 > 地方债 > 国债 > 国开;
不难看出,无论是纯粹的票面还是剔除税收还是风险资本的因素,铁道债均有优势。
和各可比券种的对比
和国债对比,国债有完全免税和0风险权重的优势,铁道债需要有较高的溢价予以补偿。观察过往,各期限需要有100BP的价差。纵观几个期限,目前10Y价差在99BP,处于均值附近,相对有优势。
而与国开相比,铁道债有税收减半的优势,但又有风险权重略高的劣势。观察过往,铁道债相对于国开有30-50BP的溢价。纵观几个期限,目前3Y、7Y、10Y价差在均值附近,相对有优势。
和地方债相比,铁道债税收优惠不如地方债彻底,而风险权重相同。观察过往,铁道债相对于地方债有50-60BP的溢价。纵观几个期限,目前也是10Y价差在均值附近,相对有优势。
和高等级中票对比,铁道债有税收减半和风险权重的优势。观察过往,铁道债有10BP左右的折价,目前折价24BP,优势不够突出。
综合来评判,3Y、10Y铁道债目前估值相对更加合理,可以考虑纳入配置的范畴。
和AAA企业债对比
三、风险考察
由于铁道属于政府支持机构,信用风险水平较低。投资铁道债主要承担的是利率风险和流动性风险。
利率风险和流动性风险
铁道债属于政府支持机构债,兼具利率债和高等级信用债双重属性。
一方面,铁道债具有准利率债的特点,而利率债考虑的主要维度是交易的流动性。根据利率品轮动规律,往往是流动性较好的品种有更好的表现,国开、国债往往领先,流动性逐步改善的地方债会有滞后,而铁道债盘子更小流动性更差,比地方债的反应来的还要更慢。
另一方面,铁道债的发债主体是铁路总公司,有一定信用债特征。然而,信用债考虑的主要维度是票息。前面也提到,铁道债的票息比AAA的产业中票都要来的低,对比其他更低评级的信用债显然就更没有优势。对于理财、基金等追求绝对收益机构,即使是吃票息也会优先考虑一般的产业债和城投债,按照AA、AA 、AAA的顺序逐步捋下来。这样一来,按照信用债轮动的特征,轮到铁道债也是比较滞后的。
今年来,流动性整体宽松,利率保持低位,铁道债这样的低流动性洼地品种逐渐得到重视,我们不妨回顾今年以来特别是近期的波动情况,来观察其收益率变动特征,以期有所启示:
可以得到一个基本规律,流动性相对较好的券种,调整更为对称,比如3Y、10Y的国开;3Y、5Y的铁道债;5Y的地方债;而对于流动性比较弱的券种,收益率下的慢但是涨的快:特别是10Y的铁道债。其实,3Y、5Y的国开债、铁道债流动性平时并不见得就好,只是在今年4月降低超备利率的环境当中,被认为是更加受益的标的而已。
对于银行而言,考察的期限范围应当止步于10Y,更长的期限票息保护一般流动性更差,性价比较为一般。
四、投资策略
铁道债属于政府支持机构债券,有税收减半优惠,信用风险低,兼具利率债和信用债双重特性,但尴尬之处在于没有利率债的高流动性,也没有信用债的高票息。
在低利率、流动性充裕、资产荒的环境下,铁道债不应被忽视。在具体投资的把握上,目前可主要侧重在3Y、5Y品种上,对于期限偏长的品种(10Y)需要留出足够的溢价空间去弥补其交易层面流动性的相对缺失。
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