次贷经济危机启示「对次贷危机的认识与看法」

（报告出品方：平安证券）

始于 2007 年席卷美国的次贷危机，在大量复杂金融衍生品的加持下，迅速演变升级为 2008 年全球性金融危机，引发了金 融海啸的同时，也带来了深度经济萧条。细究之，是美国房地产热潮背景下，美联储为控制经济过热而采取的紧缩货币政策 干预，未能实现经济与地产市场的“软着陆”，加息的连环效应引起次级房贷违约潮，进而导致房价大幅下跌，与住房相关 的证券化产品随之大幅缩水，并引发连锁反应，对“影子银行”和房产抵押贷款证券化业务产生了巨大冲击，叠加金融机构 在此前宽松信贷环境中形成的超高杠杆率，次贷危机迅速传导蔓延到整个金融市场。

参照耶鲁大学罗伯特·席勒教授的话， 这一轮次贷危机演化为经济金融危机的过程，戳破了美国经济在房地产泡沫下的虚假繁荣。与美国金融市场联系紧密的欧洲 和日本等发达国家同步受到影响，并进一步波及到新兴市场等世界其他地区，最终酿成了全球金融风暴。 为了应对危机，美国通过降息至 0，以及量化宽松等超常规操作，加上财政积极救助金融机构，同时补上金融监管体系的漏 洞，才逐渐走出危机，并带来了美国地产的修复与美股的“黄金十年”。

但持续多年的流动性泛滥也带来了美国经济对量化宽松政策与低利率环境的严重依赖。随着 2020年新冠疫情爆发，美联储 加码宽松力度，并导致流动性的泛滥程度进一步加剧。不过，好景不长，随着美国经济的逐渐正常化，加上疫情管控和地缘 局势带来的供给侧紧张，全球通胀迎来了普遍的剧烈上行。为了应对日益严峻的高通胀问题，美联储不得不在 2022年 3月 开启流动性收紧的新时期，并在接下来两次会议上加码紧缩力度，引发了国际市场的剧烈波动。 考虑到我国主要城市房价持续居高不下，地产金融化问题主要体现为部分房企的高杠杆率与地方政府的土地财政依赖上面， 目前多个地产企业仍深陷债务危机，经济层面也受到负面影响，地产困局亟待妥善解决。本文致力于就美国次贷危机的起因、 扩散、后果以及后续应对进行探讨，来给我国地产问题的妥善解决带来一些启示。

2.1 低利率环境叠加衍生品助推，美国地产热潮螺旋上升

21 世纪初，随着格林斯潘领导的美联储开启降息周期，加上小布什政府发布了“经济增长和税收减免协调法案 (EGTRRA)”， 通过降低最高税率、扩大收入税减免等一系列减税措施，成功让美国经济再次繁荣，并逐渐呈现出过热迹象。伴随着经济热 度的提升，房地产成为了市场的宠儿。

利率的下降提供了主驱动，住宅抵押贷款利率的持续下降，导致地产负债成本的显著下行，作为利率敏感型资产，房地产热 度愈演愈烈。加上建筑、建材、装修等领域在税收减轻的刺激下也获得了景气度的提升，居民部门购置房屋的动力显著增强。 同时，政府与社会也在宣传与引导上发挥了作用，美国政府在 21世纪初开始号召“居者有其屋”，将房屋所有权作为“美国 梦”的重要内容。另外，由于 21 世纪初互联网泡沫的破灭，导致房地产被普遍认为是更安全保值的资产而倍受青睐。

需求端的持续向好带来了地产行业的热潮，并引来大量投机者进场，导致需求进一步增加和房价上涨的提速；持续上行的房 价与攀升的需求之间形成了螺旋上升，并引发低信用等级的一部分居民参与进来，美国房地产的螺旋式上升进程不断推进， 房屋抵押贷款规模也出现爆发式增长。但是，美国经济增速与居民收入水平的增速却逐渐落后于抵押贷款规模，居民部门与 非金融企业的杠杆率出现攀升。从 2000年中-2008年初，美国居民部门杠杆率上升约 40个百分点，非金融企业部门杠杆率 上升约 30 个百分点。

面对热度攀升的美国地产市场，金融机构自然不会错过参与的机会，不过金融机构主要是通过金融衍生品市场来参与地产热 潮，由于衍生品自有的高杠杆属性，金融机构获得了高额回报，同时也进一步推升了美国的地产热潮。 在抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）的助力下，抵押贷款市场的流动性更加充裕，美国房地产市场一路走 强；家庭住房抵押的需求愈演愈烈，庞大的抵押资产池进一步扩张了金融衍生品的市场规模，美国地产的螺旋上升持续加速。

2.2 监管放松次贷剧增，美国地产泡沫到达巅峰

美国房价的持续上涨带来了居民房屋所有率的不断提升和房产交易的持续热潮，居民、中介、企业和金融机构，几乎所有市 场参与者都获取了暴利。同时，地产热潮带来的经济繁荣，也带动了失业率的下滑与消费的增长，一些间接的经济领域也受 到了提振，美国经济逐渐攀至繁荣的顶端。 在繁荣顶端的美国经济，看似完美，实则暗流涌动。在杠杆提升的同时，居民部门收入增速无法覆盖债务攀升带来了还本付 息压力，特别是随着经济过热阶段下联储紧缩货币政策的落地，居民部门承债压力有所增加，房贷坏账率开始爬升，并逐级 传导至美国地产、金融、经济体系。到了 2005年底，消费与私人投资等经济指标已经开始转头回落，但房价仍在高歌猛进， 泡沫破裂的风险正在积聚。

从地产周期的维度看，在最初几年里，拉动美国房价上涨的需求大部分来自优先级购房者——即自身有能力支付首付款并能 够按预定计划偿还后续贷款的房贷申请者。但是，随着美国地产热潮的延续，不少居民基于财富幻觉，开始进行加杠杆购房 囤房，而且资质较低的潜在需求者也加入到购房热潮中，也就是后来次贷的申请群体，这显著提升了美国地产泡沫的脆弱性。

资质较低的潜在需求者之所以可以加入到购房热潮中，关键在于金融机构显著放低了房贷审批的要求，特别是在传统银行监 管体系外的“影子银行”，将目标转向市场更广阔的次级和次优级抵押贷款，通过人为地降低首付款和抵押门槛，甚至刻意 省略高风险贷款的文件审核程序，导致零首付的高风险抵押贷款比比皆是。美国白宫对低收入群体住房问题的重视以及“居 者有其屋”的政治诉求也形成了一个有利于地产热潮的社会背景，叠加监管漏洞下“影子银行”业务的蓬勃发展，美国次贷 泡沫在 2006 年变得极度脆弱，破裂的那一天渐行渐近。

2.3 加息应对过热，房贷利率提升刺破泡沫

在多种政策的共同作用下，美国房屋拥有率已从 20世纪 90年代的 64%升至 21世纪前十年的 69.2%，达到历史高点。美国 政府提高中低收入群体住房所有权的努力，已初步达成“居者有其屋”的目标。而为了应对经济过热，压制高通胀水平，同 时防止过热的房地产市场进一步膨胀，美联储在 2004 年 6 月的议息会议上宣布开启加息 25 个基点，但是，初期加息并没 有取得意料中的效果，CPI 仍然保持高位，房地产市场同样没有在利率上行背景下快速降温，迫使美联储不得不在随后的十 多次议息会议上持续加息，联邦基金利率由 1.0%提升到 2006 年 6 月 5.25%的水平，带动抵押贷款利率大幅上行。

除了基准利率导致抵押贷款利率走高之外，可调节利率在次级贷款中的广泛使用也是次贷危机爆发的重要诱因。可调节利率 分为两个阶段，第一个阶段时间往往只有 2-3年，利率水平采用的是合同预定的固定利率；而在短暂的第一阶段结束后的第 二阶段，则采取跟随市场的浮动利率，为对标利率和溢价之和。第一阶段的固定利率一般被设置得较低，用来吸引承债能力 偏弱的贷款申请者；而第二阶段的利率高低则取决于跟随市场的锚定利率，受流动性环境关联较大。

正是可调节利率机制里前期固定利率的极大诱惑力，加上浮动利率期间可进行房产再融资的支持，大量低信用购房者被吸引进来，显著扩大了次级贷款和次优级贷款规模。在 2006年发起的抵押贷款中，92%的次级抵押贷款、68%的次优级抵押贷 款、43%的巨额抵押贷款和 23%的优先级抵押贷款均采用的是可调整利率。而当联储开启加息周期，可调利率第二阶段的 浮动利率水平明显上升，显著加大了次贷违约的概率。

同时，前期地产开发商受乐观预期带动提升了住房供给，而随着流动 性收紧压制了地产需求端，住房库存开始积累，从而带动房价承压，加速了美国地产价格的下滑。而随着地产资产缩水，可 调利率贷款人在资产端遭遇重挫，加上可调节利率第二阶段房产再融资的漏洞被堵住，导致数以万计的中低收入家庭不得不 违约。而部分原本有能力偿还房贷的购房者，在房价跳水房屋价值急剧贬值的情况下，也会考虑放弃高额的房贷而主动违约。

随着基准利率与房贷抵押贷款利率的持续上行，房贷违约率显著提升，最终房地产价格指数在 2006年初升至顶峰，并在徘 徊一年后于 2007年骤降，此后市场恐慌情绪开始发酵，踩踏性抛售纷至沓来，美国房地产泡沫正式宣告破灭，并在之后的 一年左右时间引发了蔓延全美的次贷危机与全球金融危机。

2.4 衍生品业务加快危机演绎，全球金融风暴充分演绎

次贷危机的冲击很快就传导到了金融市场，各类金融衍生品在连接房地产市场和金融市场中发挥了重要的作用，在金融机构 的精妙操作下，似乎所有的劣质资产都可以变废为宝，监管漏洞的存在也助长了高企的金融杠杆和混乱的信贷环境。金融机 构以滚雪球的形式，将抵押贷款相关金融衍生品的总价值提升至数十倍于底层的抵押贷款池。然而巨额的衍生品价值背后， 最终收益都只基于抵押贷款产生的现金流以及房产的溢价，系统极具脆弱性。在房地产市场繁荣时，杠杆放大溢价；那么当 房地产市场衰退时而未能及时去杠杆，折价将被显著放大。

2007 年贷款大规模违约，直接导致抵押贷款产生的现金流减少，以抵押贷款为底层资产的所有衍生品价值下降。房地产崩 盘，带动抵押贷款和其衍生品紧随其后出现崩盘；先从低评级债券开始，随后多米诺骨牌效应开启，更高级别债券也出现频 繁违约，甚至之前被普遍认为违约风险极低的债券衍生品也无法避免。房贷止赎和银行系统稳定性下降之间的恶性循环强化 了这一进程。房贷违约减少了流入银行的现金，同时使银行普遍持有的 MBS 等资产大幅贬值；当银行没有足够的资本来放 贷，社会经济活动将放缓，导致失业率上升以及居民部门还贷能力骤降，进一步加重了房贷违约压力。MBS 和 CDO分散风 险的理论也失效，资产池中的贷款同时违约的几率大增。

衍生品的运行卷入了非常多的市场参与者，影响的范围和程度也被成倍放大，房地产市场危机最终扩散成为华尔街危机、全 球金融危机。而信用违约互换由于其投机属性，不仅未能抹平损失、稳定市场，反而给判断失误的金融机构造成更大负担， 进一步增加了金融市场的不确定性。不仅导致美国股市暴跌，还给诸多大型金融机构带来了致命冲击。2007 年次贷崩溃， 以新世纪金融为首的大量次贷贷款机构破产。（报告来源：未来智库）

美国金融市场的动荡加剧了美国本土的经济颓势，经济从过热转为衰退甚至深度萧条，失业率直线上升，成千上万中低收入 家庭流离失所。 同时，由于美元霸权的存在，美国本土的次贷危机迅速蔓延为全球金融风暴。首先，银行资产大幅缩水甚至部分金融机构破 产，形成全球范围的信贷紧缩，拖累了全球范围的经济活动。其次，海外投资者拥有大量美国机构所发行的债券，包含抵押 贷款和相关证券产品，次贷危机出现后，世界各地的银行和对冲基金大都面临资产端的大幅缩水，进而带动全球金融市场动 荡，并引发连环抛售潮与螺旋下降效应，全球金融风暴充分演绎。

2.5 美联储降息至零，创新救助工具叠加 QE 应对金融风暴

次贷危机与全球金融危机的相继爆发摧毁了全球经济与金融市场，作为危机拯救者，美联储联合财政部，运用了一系列创新 的政策工具，并在 1-2 年内成功引导市场回归平稳。 前期美联储和财政部首先通过货币工具恢复市场流动性，有效遏制了抛售带来的负反馈循环，阻止了房贷市场和金融市场的 持续崩盘；随着市场波动的缓和，中后期美联储逐渐将调控目标转向提振经济，应对危机的思路主要通过天量流动性的释放 与政府注资，来加强市场主体的承债能力，并引导信贷市场逐渐恢复，最终引导市场走出了金融危机。

美联储所使用的货币工具主要可以分为三类： 1.央行扮演最后贷款人的角色，为银行和其他存款机构以及其他金融机构提供短期流动性，主要包括传统的贴现窗口、危机 相关的期限拍卖融资福利 TAF、一级交易商信贷便利PDCF 等； 2.直接向主要信贷市场的借款人和投资者提供流动性，包括商业票据融资便利 CPFF，货币市场投资者融资工具 MMIFF，定 期资产支持证券贷款工具 TALF 等； 3.扩大传统的公开市场操作工具，以支持信贷市场的运作，对长期利率施加下行压力，并通过购买长期债券来帮助更广泛的 金融环境更加宽松。 2007 年 9 月，随着次贷危机的演化，美联储宣布降息 50 个基点。并在接下来的一年多时间里持续多次降息，幅度从 25 个 基点到 75 个基点不等，最终在 2008 年 12 月，联邦基金目标利率的政策目标区间达到创纪录的 0%-0.25%的水平。

2008 年 3 月，美联储宣布创建定期证券借贷工具 TSL，可以借出高达 2000亿美元的美国国债来抵偿合格的机构和私营证券； 5 月成立一级交易商信贷便利 PDCF，向一级交易商提供各种投资级证券的信贷；之后大幅降低了这两项工具借贷的标准， 为濒临破产的金融机构提供了有力的支撑。 2008 年 9 月中下旬，金融危机进行到高潮阶段，大型金融机构纷纷面临破产危机和重大损失。9 月 18日，美联储宣布扩大 与其他各国中央银行的互换额度，以应对融资市场的压力。隔日美联储委员会宣布，正在创建资产支持商业票据货币市场共 同基金流动性工具 AMLF，以向美国存款机构提供无追索权贷款；并通过公开市场交易开始购买房利美、房地美和联邦住房 贷款银行发行的短期债务。

2008 年 10 月，美联储宣布创建商业票据融资便利 CPFF，用来从合格发行人处购买为期三个月的无担保和资产支持商业票 据；之后又宣布设立货币市场投资者融资工具 MMIFF，以提供高达 5400 亿美元的资金从货币市场共同基金购买资产。 2008 年 11 月，美联储宣布通过纽联储设立定期资产支持证券贷款工具 TALF，以无追索权的方式向消费者和小企业贷款支 持的 AAA 级资产支持证券持有人提供高达 2000 亿美元的贷款；同时制定一项计划，以购买两房和联邦住房贷款银行的直接 债务以及由两房和吉利美支持的抵押贷款支持证券。 此外，为了促进更强的经济复苏和确保通胀达到目标，美联储还在 2009 年开启量化宽松（QE），并连续进行了三轮QE， 直到 2013 年 5 月，美联储才决定逐步放缓其资产购买速度，计划落实 Taper，2014 年底才结束 QE进程。

美国财政部在 2008年的金融机构破产危机中也发挥了重要作用。通过与美联储的合作，美财政部牵头了很多重要的收购案。2008 年 10 月，小布什签署时任财政部长保尔森提出的紧急经济稳定法 (EESA)，创立了 7000亿美元的问题资产救助计划(TARP)，目的是将这些低质量资产从持有它们的银行、对冲基金和养老基 金的账簿中剔除，从而重振市场对全球银行体系运作的信心并结束金融危机。

2008 年 10 月 14 日，美国财政部使用 1050 亿美元的 TARP资金启动了资本购买计划，购买了 8家主要银行的优先股。到 2010 年 10 月 3日 TARP到期时，美财政部完成了对保险巨头美国国际集团 AIG的 678 亿救助计划，对通用汽车、克莱斯勒和福 特三大汽车公司的 807亿救助计划，向美联储提供 200亿美元 TALF用于增加信贷流动性，以及提供 750 亿美元用于通过“房 主可负担及稳定计划”(HASP)帮助房主进行抵押贷款再融资。 2009 年 2 月 17日，奥巴马签署了 2009 年美国复苏和再投资法案(ARRA)，这是一项 8000 亿美元的刺激计划，包括广泛的支 出计划和减税方案。其主要目标是挽救现有工作岗位并尽快创造新工作岗位；同时为受经济衰退影响最严重的人群提供临时 救济计划，并投资于基础设施、教育、健康和可再生能源。

2.6 多方施救终使美国经济摆脱危机

在强有力的财政货币政策扶持下，美国经济在 2009 见底后于 2010 年开始转强。这场 2007 年次贷危机引发的衰退终于散去 阴霾。美国 GDP也在 2008-2009 年中经历短暂下滑后，在 2009 年下半年重回上涨趋势。从就业市场来看，美国新增非农就 业人数在 2009 年 2 月筑底，随后迅速回升，2010 年初再次回归正值区间；失业率在 2010 年 4 月达到峰值 9.9%后，开始一 路下滑。由于经济恢复阶段政府提供了大量的财政支持，一定程度上产生了“挤出效应”，因此劳动参与率恢复较慢，但其 下降的速度也出现明显减缓。

而房地产市场作为这次风暴的起点与漩涡的中心，其市场价格跌势在 2009 年 4月停止，之后 经历了 3年左右的震荡期，在 2012-2013 年才重新开始缓步上涨。同样企稳反弹的还有消费，密歇根大学消费者信心指数显 示，消费者信心在 2009 年触底后稳定修复，2014 年底就恢复到房地产泡沫时期的最高水平，并继续上行。在多方刺激下， 美国经济成功从次贷危机与金融危机的恶性循环中摆脱出来，进入了良性循环。在脱离了次贷危机与金融危机带来的冲击后， 美国经济开启了新一轮复苏。美国股市在 2009 年脱离谷底后，很快就重新创了新高，并开启了持续超十年之久的强势上涨 行情。

2008 年后，美国加强了关于房贷及相关金融衍生品的监管，对次贷及其他低质量贷款在投资品中的限制明显提高，各类衍 生品被明确划归到各个监管机构进行监管，同时会根据新业务的出现，调整会计记账法则和风险评估体系。监管措施中影响 最全面的是 2010 年 7月奥巴马政府签署的“多德-弗兰克华尔街改革”和消费者保护法（DFA），形成了一个新的金融监管 体系。

该法案给联邦存款保险公司等现有机构赋予新职责，并创建消费者金融保护局等新机构，设立了金融稳定监督委员会 和金融研究办公室，以及时识别对美国金融的系统性威胁。此外，还扩大了美联储的监管职责，同时其自身也受到政府问责 办公室的严格审查。实行“沃克尔规则”，限制银行自营交易及高风险的衍生品交易等投机行为，废除对基于证券的互换协 议的监管豁免，要求 CDS 和其他衍生品交易通过交易所或清算所进行清算。一系列法案与规章的发布完善了监管，也避免 同样的问题重演。

从本质上看，美联储与财政部的施救方案的核心就是将濒临崩溃的居民部门与非金融企业部门杠杆通过各项复杂新型的工具 转移为政府杠杆。一方面，美国政府的承债能力明显强于非金融企业部门与居民部门；另一方面，从承债成本上看，美国政 府负债的国债利率也明显低于非金融企业贷款或发债利率以及居民部门的抵押贷款利率。加上联储极度宽松的货币政策下低 企的利率水平，政府债务的还债压力也明显减轻。所以，整个过程有其内在的合理性。这条主线虽然清晰，但由于眼花缭乱 的新型工具的开设，导致这一清晰的主线往往容易被忽视，这一点格外值得重视。

3.1 新冠疫情冲击经济，货币财政双重宽松

不过，随着 2020 年新冠疫情的出现，平稳的美国市场迎来了堪比 2007-2008 年的剧烈波动。2020 年初，美国新冠疫情开始 爆发，为应对新冠疫情，美国政府作出了一系列反应：2月 3日，特朗普政府宣布美国进入公共卫生紧急状态；3月 13 日， 非美国公民欧洲旅行禁令生效；3月 19日，加州率先颁布全州居家令，随后大部分州采取同样措施。在经济活动受限背景下， 美国企业纷纷裁员，居民消费和企业投资需求也被压缩，数以百万计的工作岗位流失。同时，世界其他各国也采取了类似的 措施，导致在全球化的背景下，美国经济进一步承压。

经济的急剧收缩和新冠大流行的深度不确定性引发了“流动性危机”，居民和企业只希望持有存款和流动性最强的资产，同 时避开风险资产，导致美股、商品等金融市场出现短期剧烈崩盘。 2020 年 3月 9日，美股遭遇“黑色星期一”，标普 500指数跌超 7%，触发一级熔断机制，暂停交易 15分钟。这是美国史上 的第二次美股熔断。

2020年 3月 12日，美股迎来“黑色星期四”，触发历史上第三次熔断。3月 16日上午开盘后，标普 500 跌超 7.47%，触发熔断。3月 18日，美股再次熔断。一个月内接连熔断四次，在美股历史上前所未见。2020年 3月 23日， 美股三大指数到达阶段低点，与下跌前相比，道琼斯工业指数下跌 33.5%，纳斯达克指数下跌 30.1%，标普 500指数下跌 28.5%。 疫情早期商品市场最受关注的就是原油市场的“负油价”。由于疫情因素需求疲弱，叠加 3 月初石油两大供给国沙特阿拉伯 和俄罗斯之间的价格战，原油价格不断走低。WTI原油近月合约在 4月 20 日晚跌到负值，近-40美元/桶。主要受疫情下高 仓储成本影响，卖方不得不把石油的仓储成本补贴给买方，才得以平仓。

2020 年的新冠疫情影响下，市场情绪极度低迷。美联储吸收了次贷危机的经验与教训，迅速果断采取了一连串的行动来保持 信贷流动，防止金融市场动荡加剧，并取得了初步的成功。美联储在此过程中运用了大量 2008 年金融危机后发明的应对工 具，也有根据当前情况所创造的新工具。

影响最广泛的是货币政策宽松，具体措施包括： 1.下调联邦基金目标利率至 0，并进行前瞻指引，推出“平均通胀目标制”。美联储在 2020年 3月 3日和 3月 15日两次召开 紧急临时会议，分别降息 50个基点和 100个基点，联邦基金目标利率达到 0%-0.25%区间，旨在通过降低家庭和企业的借贷 成本来支持消费与投资。美联储表示将把利率保持在接近于零的水平，直到确信经济已经度过新冠冲击，并有望实现最大就 业和价格稳定目标，同时采用“平均通胀目标制”取代之前的“通胀目标制”。

2.“无限量”量化宽松。2020年 3月 15 日，美联储表示将在“未来几个月”购买至少 5000亿美元的美国国债和 2000 亿美 元的政府担保抵押贷款支持证券。2020年 3月 23日，美联储开始“开放式”购买，即不限量按需购买，并将购买债券的既 定目的扩大到包括提振经济。2020年 6月，美联储表示每月将购买至少800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款支持证券。 直到 2020年 12月，美联储才表明当经济在实现最大化就业和物价稳定方面取得“实质性进一步进展”时，将放缓购买行动。（报告来源：未来智库）

3.新型货币工具。美联储支持金融市场的措施包括通过初级交易商信贷便利（PDCF）向证券公司贷款、通过货币市场共同 基金流动性工具（MMLF）应对货币市场共同基金的赎回潮、扩大回购（repo）规模以支持货币市场等。同时，鼓励银行借 贷的措施包括降低美联储贴现窗口向银行收取的贷款利率以及延长贷款期限、暂时性放宽监管要求如鼓励银行动用其监管资 本和流动性缓冲来增加贷款等。另外，美联储还发布了包括针对企业的一级市场企业信贷工具（PMCCF）、商业票据融资工 具（CPFF），针对居民的定期资产支持证券贷款工具（TALF），针对州和地方政府的市政流动性工具等在内的新型工具来支 持居民、企业以及州和地方政府的贷款便利。

除美联储外，财政部也作出积极反应，总财政支持远远超过 5万亿美元，相当于 GDP的近 25%；财政支持计划中，影响最 大的要数 2020 年新冠爆发后特朗普政府颁布的 2.2 万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES 法案）和 2021 年拜登政府签署的1.9 万亿美元的美国救援计划法案。 美联储大规模“印钞”为市场注入天量流动性，而财政部则保证增加的这部分流动性直接来到消费者手中。双重宽松下美国 经济很快恢复了活力，除需求反弹恢复外，还带来大量资金涌入金融市场，推动了美股持续两年的繁荣。不过，正是新冠后 的天量宽松，构成了之后高通胀困局的铺垫。

3.2 宽松政策叠加大国博弈，通胀飙升引起市场担忧

极宽松货币政策和积极财政政策在给市场注入强心剂，并带来美国经济迅速复苏的同时，过剩的流动性和过热的市场也带来 了后遗症——高企且顽固的通货膨胀。 美国的通胀上行可以分为两个阶段，在 2020年年中至 2021年年中，这一段通胀上行主要是需求拉动式的，随着疫情管控水 平的逐渐放松，此前积累的潜在需求迎来释放，加上供给弹性的不足，商品供过于求的局面逐渐转为供不应求，通胀水平持 续温和上行。而在 2021 年下半年至今，则是供给端因素占了主导，除了亚洲供应链的扰动外，俄乌局势的爆发以及劳动力 就业意愿的低迷导致美国通胀迅速飙升至近 40 年新高的水平，且持续居高不下。

各项商品和服务都受到了来自供给端的广泛冲击，包括食品饮料、日用品、交通运输等。随着疫情扩散和各国封锁政策反复， 供应链遭受严峻冲击。美国的房地产市场也可以作为一个例证。随着 2020 年 3月天量流动性的释放，联邦基金利率降至接 近于 0，抵押贷款利率也达到了历史低值，宽松的信贷环境使更多人能够负担得起房屋购置成本，吸引了更多潜在购房者进 入市场，美国房价加速上涨，房价收入比在 2022年上半年达到新高，比 2005年房地产泡沫的巅峰时期更甚。房屋供给方面 却迟迟未能匹配需求端的增长，加上原材料价格的持续走高和供应链紧张，住房供不应求格局得以加强，进而催生房价加速 抬升。

细究之，供给端受到的冲击主要还是来自于疫情。各国公共卫生要求降低了港口与通关效率，加上各大港口和运输公司的调 配和运力管理系统老化，缺乏灵活性，无法应对疫情期间不断变化的贸易模式，造成货物运输的持续延误。 另一方面，劳动力市场的供给不足，导致生产过程中的劳动力成本居高不下。一方面，新冠疫情直接影响了人们就业的意愿。 另一方面，美国政府庞大的失业补助计划，导致出现较低收入者在失业期间领取补助高于日常薪资的情况，进一步降低了劳 动力参与的意愿。劳动力的不足导致劳动力市场中许多职位空缺，特别是在零售业、餐馆、医疗保健和教育以及儿童保育服 务等与顾客密切接触的行业中的低薪工作。为了维持业务人员配备，雇主不得不提高薪资待遇来吸引劳动力，工资增长明显 加速。

进入 2022 年，虽然全球疫情出现好转迹象，供应链也开始缓步恢复，但俄乌冲突的爆发以及西方各国对俄制裁加剧了高通 胀困局。俄罗斯作为资源出口大国，对俄制裁刺激了众多大宗商品的价格上涨，尤其是能源和粮食，如石油、天然气、小麦 等。支持俄罗斯的国家如白俄罗斯等，同样在出口上受到制裁。而乌克兰大范围国土处于战乱中，无法进行正常的生产和对 外运输。全球供应链再次受到重创，通胀指数也再度加速上涨。

石油方面，俄罗斯作为产油大国受到制裁，欧洲各国拒绝购买俄罗斯石油，加剧了本就严重的能源荒。OPEC 拒绝大幅增产， 部分是由于成员国产能受限，另外也有出于自身利益的考虑。拜登政府虽然采取了多项措施试图降低石油价格，包括从美国 的战略储备中创纪录地释放数千万桶石油，取消夏季汽油生产限制，以及游说主要欧佩克国家来提高石油产量等，但收效甚 微。

天然气遇到了同样的困境，欧洲长期以来形成了对俄罗斯天然气的高度依赖，短期内没有成熟的替代方案。虽然目前依靠美 国液化天然气的支援和新能源的发展勉强维持，但液化天然气运输效率远低于俄罗斯的天然气管道，特别是对于港口设施缺 乏的部分欧洲国家来说。而新能源仍然处在发展初期，易受天气影响，供给不稳定。在 2022 年夏季用电高峰和冬季供暖高 峰，极易出现能源荒，导致能源与普遍的商品价格飙升。 而美国国内虽然有相对充足的石油和天然气资源，但海外业务极高的利润，吸引美国本土的能源公司纷纷选择将能源出口到 国外。美国本土因此出现能源短缺，叠加提前到来的炎热天气和疫情后报复性反弹的出行需求，进而导致天然气、石油价格 均大涨。2022 年 6 月 11 日全美平均汽油价格升至每加仑 5.004 美元，历史首次破“5”。

粮食方面的问题更为严峻。乌克兰是全球重要的粮食供应国，该国生产了全球 49.6%的葵花籽油、10%的小麦、12.6%的大 麦和 15.3%的玉米，并大量用来出口。今年 2月俄乌冲突爆发后，该国的农业生产受到明显影响，产量可能大幅下降。同时， 乌克兰的粮食还面临运输问题，由于基础设施问题和主要运输渠道黑海港口被封锁，大量粮食滞留乌克兰。而俄罗斯是世界 上最大的小麦出口国，其出口受制进一步激化了粮食的供需不平衡问题。

综合以上因素，美欧的通胀率达到了惊人的程度，不断刷新 40 年高位。异常持久的通胀证伪了美联储所提出的“通胀暂时 论”和“通胀见顶论”。近期 5月 CPI数据发布，CPI同比增幅再次刷新 1981年 12月以来的四十余年高位，各个细分项普遍 上涨，住房、汽油和食品指数贡献最大。核心 CPI中，最大的拉动作用来自住房、机票、二手车以及新车，医疗、家居和运 营、娱乐和服装指数也有所上涨。虽然商品价格的飙升近期有所放缓，但服务成本却在加速增长，叠加能源和食品价格在气 候、地缘冲突影响下的高度不确定性，以及潜在的“薪资-通胀”螺旋上升，高通胀格局仍在蔓延。

3.3 联储政策大幅转向，大类资产配置逻辑转变

尽管积极的货币与财政政策让美国经济迅速从疫情冲击中恢复，但后续的高通胀问题也难辞其咎。以 2021 年颁布的美国救 援计划法案为例，其近 2万亿美元的规模可能过度刺激了已经快速改善的经济，并大大助长了高通胀的顽固性。在口头表态 “压制通胀”后，联储开始行动。 首先，美联储宣布从 2021年 12月开始实施 Taper，每月减少 100亿美元的美国国债和 50亿美元的机构证券的资产购买。2021 年 12月 15日，考虑到强劲的就业增长和通胀增长，鲍威尔宣布 FOMC将加倍 Taper步伐，每月减少 300亿美元的债券购买 量。2022年 1月 26日的会后新闻发布会上，鲍威尔表示，联邦公开市场委员会将遵守其在 2021年 12月宣布的债券购买时 间表，将在 2022 年 3 月之前停止 QE。

随后到来的是加息。2022年 3月议息会议上，美联储宣布加息 25个基点，联邦基金目标利率区间提升到 0.25%-0.5%。5月， 美联储加息 50个基点，联邦基金目标利率区间上调到 0.75%-1%。6月加息会议上，考虑到 5月通胀数据创新高，高通胀日 益顽固，美联储决定大幅加息 75 个基点，后续仍将保持高频加息节奏。 缩表也在同步推进。在 2022年 5月议息会议上，FOMC（联邦公开市场委员会）宣布从 6月 1日开始缩减其 9万亿美元资产 负债表，减持美国国债、机构债务和 MBS（机构抵押贷款支持证券），最初减持额度每月 475 亿美元（300 亿国债 175 亿 MBS）；3个月后上限提高一倍，增加到每月 950 亿美元（600 亿国债 350 亿 MBS）。

与之前一轮的 2015-2018 年温和加息周期不同，美联储这次面临的通胀压力是近 40 年之最，且异常顽固，截至目前，联储 的收缩政策收效甚微。对于当前的局面，美联储所能做的就是在衰退确认到来之前，将通胀打压下去；否则一旦通胀未消而 衰退降临，宏观政策调控将陷入“滞胀困局”。近期已有经济数据显示消费的弱势，6月密歇根大学消费者信心指数创历史 新低，初值 50.2，大幅不及预期的 58.2，和 5月终值 58.4。分项指数上，现况指数初值 55.4，预期 62.9，上月终值 63.3；预 期指数初值 46.8，预期 55.3，上月终值 55.2。除了高通胀之外，还有一些潜在的因子支撑联储的加息决定。第一，美联储需 要通过加息提升政策空间，来应对未来可能到来的经济衰退。另一方面，美国当前正在进行供应链重构，需要通过强有力的 货币政策主导权增强自身的博弈筹码。

金融市场方面，美联储开启货币紧缩周期后，美国乃至全球金融市场迎来了无风险利率上行的负面冲击。 进入 2022 年以来，美国三大股指均出现下跌，美股十年长牛发出终结信号。美股经历了高通胀和联储紧缩导致的“杀估值” 的初期阶段之后，下跌势能依然存在；随着衰退的临近，美股可能迎来衰退预期下的“盈利冲击”。科技股聚集的纳斯达克 指数受到的冲击最为明显，标普 500指数也在 6月中旬追随纳斯达克指数进入技术性熊市。

经历了此轮抛售后，美股仍有进 一步下行的可能性，特别是衰退预期并未完全 Price in，且市场价格尚未完全反映企业盈利的下行风险。 加密货币近期的剧烈波动也吸引了市场关注。作为过去几年最受资金热捧的新兴领域，加密货币投资也随着无风险利率的上 行而陷入困境。由于加密货币是非中心化的机制，在美元流动性收紧的背景下出现集中抛售，部分币种几乎归零。一些加密 货币交易平台自身机制的风险加剧了这一过程。就连加密货币中的王者，比特币单价自最高位回落也超过三分之二。（报告来源：未来智库）

同样，美债市场也处于低迷格局，无风险利率的攀升在利空利率债的同时，也引发信用利差走扩与高收益债的价值缩水。十 年期美债收益率一度上涨至 3.5%附近；2年期国债收益率一度触及 3.4%以上，刷新 2008 年以来的最高水平。本轮首次加息后，2022 年 4 月和 6 月，被称为“衰退魅影”的 2YR-10YR 美债收益率先后出现两次短暂倒挂期，2YR-10YR 美债收益率 又出现日内短暂倒挂，也预示着未来衰退来临的较高概率。

美联储开启紧缩周期也给全球其他经济体带来了影响。南欧主权债务利率大幅攀升，日元汇率显著贬值。截至目前，除中国 和日本外，包括欧盟在内的全球主要经济体纷纷开启货币紧缩周期，在抵御本国通胀的同时，也加剧了全球性的潜在信用违 约和经济衰退风险。 在当前高通胀叠加货币紧缩的环境中，衰退预期愈发浓厚，全球大类资产配置逻辑也发生着显著改变。在债市整体疲弱、汇 市以强美元为主要特征的背景下，主要关注大宗商品与权益市场的表现。

大宗商品近期出现顶部信号，不过不同类别商品之间会有明显分化。以锂为代表的新能源上游金属在供需均缺乏弹性的背景 下，在刚需刺激下仍将保持持续景气；以黄金、白银为代表的贵金属在美联储抗击通胀的过程中将剧烈震荡，若滞胀到来将 迎来牛市；以石油、天然气为代表的能源价格在供给缺乏弹性的背景下，短期虽有回落，但在冬季取暖高峰可能再次迎来飙 升。相对应的，工业金属与化工品在需求逐渐退坡的背景下相对弱势，将拖累整个商品市场的表现；最后，农产品主要关注 三四季度的“全球粮食危机”的发展，不排除国际粮价在下半年有进一步走强的潜力；国内生猪价格的上行也可以继续期待。

权益市场方面，美股在持续通胀导致的联储激进加息背景叠加衰退预期增强之下可能继续下行，再加上后续紧缩举措的继续 推进，特别是缩表程度的扩大，美股即使有反弹，短期也难构成反转；欧日与新兴股市同样受到国际紧缩环境的冲击。

4.1 地产下行拖累经济，高杠杆凸显潜在风险

2021 年我国房地产行业经历了过山车。2021年上半年，受益于 2020年开启的货币信用宽松环境，地产热度开始显现；但 是好景不长，2021 年下半年伊始，“三道红线”等融资管控政策效果开始出现，销售增速也迅速回落，房地产企业内外部 融资受阻，甚至部分民营房企出现流动性危机，少数中大型房企也未能规避冲击。

另外，2021年房企利润率普遍出现下滑， 这跟 2016-2017 年企业高周转模式下高成本拿地的低利润项目正好进入结算期有关。作为地产周期最前端的销售，在市场 信心下滑、置业需求从长周期峰值回落、新冠疫情反复等多重因素叠加的负面冲击下，即使部分项目出台优惠购房举措，也未能带动房企销量回暖。 从数据上看，从 2021Q3开始，国内地产销售和投资增速均出现明显下滑，商品房销售累计同比从 2021年 2月的高点迅速 回落，尤其是住宅销售，在 2021 年末已经出现同比为负。而在投资端，地产投资在 2021 年面对一众不利因素，下滑强度 也明显更大。

作为我国经济的支柱性产业之一，近年来房地产占我国 GDP 比重在 7%左右浮动，加上相关上下游产业，地产行业在 GDP 占比大约在 20%-30%之间。另外，土地拍卖收入与相关税费也是地方政府财政的主要收入来源，不仅地方政府税收收入中 土地使用税和土地增值税占比不断增长；在非税收收入中，土地出让金占地方政府性基金收入的比例近年也已达到 80%以 上。房地产的持续困局给经济造成了多方面的拖累，自身萎靡的同时，造成上游的建筑业和制造业需求的大幅下降，还造成 劳动力市场受到负面冲击；经济预期下滑和失业率回升叠加还带来零售消费增速的下滑，甚至出现社零增速转负的现象。另 外，地产困局还带来了地方财政的捉襟见肘，部分地区在财政紧张的背景下，也难以在基建投资上加码运作，进一步降低了 经济走弱的缓冲力量。

对比 2007 年美国地产泡沫后产生的次贷危机，当前我国地产运行状态虽与美国 07 年之前虽然不完全相同，但仍有不少相 似之处。我国房地产市场在 2008年之前整体运行还是平稳的。2008年后，我国地产进入加杠杆的过热周期，主要表现为居 民部门与非金融企业部门的杠杆率持续上行。虽然不乏调控周期的出现，但调控主要是通过强压需求端的举措进行，一旦国 际经济形势出现回落导致出口弱势，国内地产调控就会适时放松，便会带来需求的集中释放与房价的一轮飙升，直至 2017 年才出现一些变化。（报告来源：未来智库）

2017 年后， “房住不炒”的政策基调开始落实，此后两年，政府出台多项政策整顿房地产行业，2018年年初，金融监管以资 管新规生效为主要抓手，推进“去杠杆”，清理“影子银行”进程，也曾短暂稳住了杠杆飙升的趋势。然而，2020年新冠疫情给 经济带来较大下行压力，财政、货币政策的发力再次带来宽松货币与积极信贷环境，整体利率的不断下调使得部分企业和个 人利用优惠政策将部分经营性贷款违规投入到房地产，由于这部分资金难以检测和监管，所以地产潜在风险被进一步放大， 上行周期一直持续至 2021年上半年，居民与非金融企业部门杠杆率也进一步上行。在这一过程中，部分地产商也积极加杠 杆，同时通过 “高杠杆叠加高周转”的新模式来扩大市占率，争相高价拿地，挤压了整个行业的健康发展空间，将整个行业带 进高杠杆与规模为王的非理性增长阶段。

如果将我国居民部门杠杆率水平与美国 07 年次贷危机前的杠杆率水平进行对比，可以发现宏观杠杆率（居民部门总负债/国民生产总值）指标显示，我国杠杆率在迅速增长后，目前仍然在安全线以内。但需要注意的是，我国居民人均可支配收入 仅为人均 GDP 的 40-50%，明显低于美国的 60-70%。考虑到居民可支配收入才是反映居民部门承债能力的直接指标，所以 我们采用居民部门总负债/居民部门可支配收入的指标来表示经调整后的居民部门杠杆率。 从调整后的杠杆率数据来看，我国居民部门杠杆率在近 15年都维持着上行趋势，2020年下半年已超过美国 2007年次贷危 机爆发前的最高点；2021 年后增速开始放缓，但杠杆率绝对水平仍然居高不下。

再考虑到我国居民部门内部分化严重，所 以当前居民部门的高杠杆率还是值得警惕的。 按照地产行业共识，继黄金时代和白银时代后，我国房地产行业目前进入了黑铁时代，“灰犀牛”风险正在悄然积聚，而前 几年“房价永远上涨”的信念也出现裂痕。所幸的是，我国金融衍生品市场并没有发展成美国那样的规模，与地产结合的深度 也明显不及，更多是房贷、地产企业债、地方政府债务与理财产品层面，所以相关风险主要集中在地产企业、地方政府财政 与居民部门，当前地产行业内部已经开始出现风险发酵的现象。

4.2 地产行业出现困境，股债市场均受冲击

过去房地产的快速增长，高度依赖于金融杠杆，虽然也有因高负债拖垮资金链的个案，但整体上说，这一模式仍然屡试不爽。 房企通过举债、拿地、开工、销售的轮回，获取高额收益。很多房企倾向于用居民缴纳的预付款投资拿地，开发下一个项目，而不是用作同一个项目的后续工程款，大幅提高了回款速度以及资金周转的效率。

然而这种模式隐藏着巨大的风险，需要施工、销售团队的极高效率，以及企业对现金流全周期、多维度的精准管控，但是大 部分房企并不具备这样的能力。一旦运营过程出现纰漏或者外部发生意外情况，无序扩张的这部分房企通常也没有充裕的现 金储备，就将导致现金流断裂。“三条红线”出台后，房企“高杠杆、高周转”模式被迫终结。2020年末，100家上市房企中有 16 家踩中三道线，被归为红色档；19家踩线两道；37家踩线一道；仅 38家归档于绿色。尽管房地产企业也采取了一定的 应对策略，比如在销售端发力、努力减少库存，同时尽力拓宽融资渠道，但是现阶段这两项应对措施都遇到了困境。销售端 主要受制于期房销售走弱，融资端则面临信用评级下调与融资渠道收紧的困局。

从各大房企公布的最新销售数据也能看出当前地产销售端的低迷。进入 2022 年以来，地产企业销售面积和销售额同比均大 幅下滑，且销售总额比销售面积下滑幅度更大。

房地产企业销售端的不景气和现金流的困境引起了资本市场的警觉。2021年一季度末，随着监管政策收紧和销售数据下滑， A 股房地产板块和港股内资地产领域股价应声而跌。2021年房地产板块表现不佳，全年跌幅为 7.57%，跑输大盘。进入 2022年，虽有少数地产标的表现不错，但大多标的仍显颓势。

美元债违约则是地产困局在海外市场的凸显。2021年四季度开始，多家“千亿元级房企”接连出现债务违约，极大地动摇了海 内外市场的信心，国际评级机构纷纷下调中资房企信用评级。2021-2022 年间，大量房企美元债连续遭遇评级下调，美元债 发行规模前十大的房企所发的高级无抵押票据中，七家被穆迪下调了评级；惠誉近期有评级记录的八家中，也有五家被下调 了评级。2022 年初至今，多家房产企业主动撤销国际评级，选择暂时规避评级继续下调带来负面影响，同时也放弃了短期 再次进行国际融资的可能性。 在疫情冲击及市场信心的叠加影响下，融资和销售两端受阻，房企经营环境异常恶劣。2021年全年共有 10家房企美元债实 质性违约，违约债券金额共计 63.4 亿美元。2022 年仍是美元债偿债高峰期，融资环境趋紧将导致企业难以“借新还旧”，房 企依然面临严峻考验。

评级下调的负面冲击已经反映在近期的海外融资上。2022 年初以来，地产企业美元债的新发行情况不容乐观。往年的年初 是美元债发行的黄金时期，2020年 1月房地产新发行美元债数量达到 173.27亿美元，2021年 1月新发行额也达到 133.79 亿美元。而 2022 年 1 月美元债发行规模还未从 2021 年年底的冰点显著回升，发行额仅为 17.85 亿美元，较 2020 年同期 水平缩水了近 90%。年初的不景气也为之后房企的美元债发行蒙上了阴影，除 2022 年 3 月小幅上涨外，2022 年其他月份 房企的美元债发行均明显处于冰点。

4.3 政策纾困开启，地产困境待解

在面临地产下行拖累经济并导致金融市场风险累积的背景下，一系列纾困政策也陆续推出。货币与信贷方面，央行维持货币 市场的充裕，并开始降低 LPR5 年期利率，同时各地银行也相应降低了 LPR 加点水平，积极支持居民合理的购房需求；在 地产调控领域，各地也纷纷放开限售限购政策，积极引导居民的首套与改善需求。针对遭遇资金困境的房地产企业，监管层 也推出了一系列措施进行帮扶。

去年年底开始，房地产政策逐步放松，在坚持“房住不炒”的同时，监管层开始加大关注房地产行业风险，并接连释放“稳地价、 稳房价、稳预期”的信号。2021 年 12月中央政治局会议上强调，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好地满足购房 者合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。2022年 4月 29日政治局会议再次强调，“要有效管控重点风险，守 住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚 性和改善性住房需求”，房地产纾困政策的基调得以明确。

地方层面，2022年起，多地开启“LPR 点”双降模式，同步下调了上浮基点，调低客户按揭成本。5月 15日，央行和银保监 会宣布下调首套房贷利率下限 20个基点；两次房贷利率调整后，首套房贷利率下限最多下降 35个基点，最低可以降到4.25%， 二套房贷利率最低可以降到 5.05%；自政策宣布后，多地便开始满格执行，短短半个月时间内，包括郑州、苏州、天津等在 内的近 20 个城市的部分银行下调首套和二套房房贷利率至调整后的最低水平。此外，4 月以来，多地陆续放开限售限购政策，政策松绑力度逐渐加大，并逐渐蔓延至高能级城市，涉及范围包括公积金、 购房条件、首付款比例、二手房交易等，后续地方政策预计仍将持续放松。（报告来源：未来智库）

值得重视的是，当前国内房企的债务风险已经开始暴露，销售数据持续低迷的同时，恰逢美元债偿债高峰，虽然国内融资环 境有所放松，但仍有融侨、金科、绿地等多家房企美元债展期或者违约，说明房企债务风险仍然值得警惕。从近期土拍可以 观察到，央企国企是土拍主角，而民企有所边缘化，也反映出民企的资金困局。

从土地招牌挂市场看，各地之间的分化更为突出，同一城市中心地区的楼盘受提振的效果明显好于边远郊区，一二线城市则 明显强于三四线。而且一二线内部也有明显分化，虽然成都、杭州等城市二手房市场逐渐回暖，但也有刺激并不显著的郑州， 郑州在 2022年 3月 1日发布了“楼市 19条”，虽然在当月商品房销量获得了短暂上升，但在四月又回到低点，目前房地产行 情仍然低迷。 目前的政策暖风主要集中在降低首付、下调利率以及放宽贷款额度上，也确实能释放一部分潜在的购房需求。

但在当前销售 端仍然偏低迷的背景下，房地产企业的债务风险暴露仍需警惕，逐步恢复房企融资能力的重要性日益凸显。从更深层次上看， 居民对市场和未来收入预期的信心不足更加值得关注，在近几年居民债务负担、人口变量、房产供求大局都发生了显著变化 的背景下，政策调控需要兼顾多方面，在保持谨慎的同时，也要在新的情形下积极创新。至少以前依赖的单纯继续提涨房价 的策略并非解决当前地产困境的良方。

4.4 “房住不炒”结合“政策纾困”，强化监管创新工具

针对地产困境，我们需要在政策纾困的同时，把握好“房住不炒”与“政策纾困”的有机结合，不能因为“政策纾困”而导致房价进 一步飙升，进而导致风险继续累积；也不能因为对地产领域的严厉调控而忽略对地产纾困的重视。 从租售比、房价收入比等范畴上看，我国房价至少已经呈现部分泡沫化的迹象。未雨绸缪，警惕以金融创新为名的新型杠杆， 坚决将“房住不炒”延续下去是非常必要的。同时，在进行压降地产企业杠杆的过程中，也需要积极针对地产企业及其衍生出 的金融潜在风险进行摸底和排查，并适时做好风险隔离。

具体来看，虽然我国目前还没有出现与美国次贷危机时期类似的金 融衍生品，但大型银行和保险机构已经卷入其中，地方政府债务问题也通过土地财政与房地产市场联系紧密房地产行业迅速发展确实改善了我国居民的居住环境，并带动了相关产业与经济的发展，但是发展到当下，国内地价房价持 续上涨，整体上看已经超出了大多居民的承受能力，一些房地产企业、炒房投机者将房地产的金融属性肆意放大，部分房企 甚至通过高杠杆和高周转的方式进行无序扩张，这显著提升了国内地产市场的泡沫与金融市场的潜在风险。针对国内地产困 局的解决，可以从美国解决次贷危机的经验中寻找一些借鉴思路。

2007 年危机爆发后，美联储、美财政部、美证监会等部门协同合作，利用一系列货币和财政工具救市。这里面既有传统经 济调控手段，如降息、降准等，也有专门为危机创立的针对性强的新工具和新计划，如 PDCF、TALF、TARP 等。从宏观 上看，宽松的流动性支持与政府主动承接居民与非金融企业部门的杠杆率是关键。 具体形式包括但不仅限于注入货币市场流动性、向不良贷款证券化的各参与者输入救助资金、帮助企业重组及转型、接管不 良资产、全民经济刺激计划、加强对外关系和对外贸易等等。最终成功保住了大部分的金融机构，稳住了市场情绪，进而阻 止了金融市场与经济的负向反馈循环。

我国在 2021 年实行了“三条红线”政策，对部分房地产企业来说，融资政策收紧较快，导致应对不及之下，现金流周转出现 问题，导致海外债券出现违约风险，国内也出现了局部的项目资金周转困境与项目烂尾，进而引发销售与融资困境的负反馈 螺旋。 在当前部分房企资金紧张的情况下，迅速采取措施来维持房地产的资金链稳定还是很有必要的。目前我国已经开始逐步开展 救市，陆续出台房地产政策，放宽限购和购房要求，鼓励银行救助资金紧张的房企。但在疫情反复的背景下，救市政策成效 并不显著。考虑到疫情正在逐渐消退，上述支持政策效果可能将逐渐显现。不过在全球地缘冲突加剧、联储收紧流动性的大 背景下，通过新型政策工具的设立，并在遏制地产泡沫和防止经济衰退之间找到平衡点，也是值得考虑的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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