国开债风险「国开行转贷款」

解局财经综合自姜超宏观债券研究、中国债券等

如何处理地方债这个烫手山芋，问题又一次被摆到了台面。

前段时间，财新周刊和彭博周刊有新闻报道说，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开当地分行就地方债还债问题进行沟通。

根据媒体给出的消息来看，目前的化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。

无独有偶，国开行行长在接受中国证券报记者专访时表示，国开行将采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。

这就意味着，化解地方债务风险已经由之前地方政府层面自行的小打小闹，正式上升到了国家层面。

巨轮的转向往往隐藏于细节之间。

关于地方债，经济学界有一个难得的共识——你永远也不知道基层地方政府到底欠了多少钱。

财政部说，不慌不慌，地方政府债规模仅为16.47万亿；但事实上，这仅仅是纳入到财爷“政府债务管理系统”的显现债务，隐藏于数据下的地方政府隐性债务，水究竟有多深，谁也不知道。

故而，人大财经委副主任委员贺铿直言中国的地方债大概是40万亿时，舆论除了惊讶之外，更多的是认为其所言非虚。

因为如果真要算上地方融资平台公司债务、政府和社会资本合作（PPP）项目的债务、棚改债务等隐性债务的话，贺铿数据的真实性是八九不离十的。

如果真是这样，政府的杠杆率就值得我们关注了。

在这我们先按下杠杆率不表，来探讨一下这种天文数字般的债务究竟是怎么欠下来的？

往深处细究，财政体制和经济发展的不匹配显然是存在的。94年分税制后，中央管紧了地方的钱袋子，但拿走钱后，地方政府的需要花钱的地方却并没有减少，这就造成了“央地财权、事权”的不匹配。

但地方政府还是要发展啊，毕竟GDP是考核政绩的唯一标准，没钱但是要出成绩，那没办法，只能举债往前飞奔了。

在这种背景下，由政府主导的城市建设投资控股公司就应运而生了。从表面上，这些城投公司是企业，但谁都知道它们是根正苗红的正规军。地方政府依靠它们大量举债，以解决资金困境。

事实上，这也是前几年投资——债务经济驱动发展模式盛行的原因。

但是在这种过度举债后，地方政府还是钱不够；于是，为了弥补巨额的资金缺口，中国的地方政府倾向于使用PPP（即社会资本和政府资本合作，参与公共设施建设）的模式来“对冲”融资压力。

这样一来，拿到钱了，GDP数据是上去了，但在算债务的时候，因为这些城投公司是企业，所以被剥离于政府负债表。

但从根本上来说，它们其实就是地方政府的隐性债务；而所谓的PPP模式是需要担保的，于是，政府通过银行给相关企业担保，而很多PPP项目最后都是不了了之，其实质上已经变相搞成了政府的潜在债务。

欠下了如此高额的巨债，地方政府如何偿还？

贺铿就曾说过：地方政府就没有一个想还债的，甚至许多地方连息都还不起。40万亿，按照地方债4%的利息来算，每年都是1.6万亿。由此可见，其偿债压力。

以往地方政府都通过卖地来偿债，虽然说土地财政被骂的不行，但是土地确是实实在在卖到了好价钱的，好歹日子还能过下去；但纵观如今的形势，大家兜里都开始没钱，土地财政模式明显难以为继。

而一旦地方不能根本开源节流解决债务问题，那么债务危机的爆发恐将不再是一句空话了。

所以就有了以房产税取代土地财政的说法，因为地方政府除了卖地偿债外，剩下的还钱手段就只剩下收税了。

今年的政府工作报告特地强调，将继续发行一定量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担嘛。

这实质上就是给地方政府留下踹息空间。

经过三年多的置换后，十多万亿非政府债券形式政府债务被置换。数据显示，截至2019年1月末，全国地方政府债务余额188041亿元。其中，政府债券184890亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。

其中后者是置换的对象，当然如果只是置换三千多亿，并不需要特别在政府工作报告中提出。这颇有一定想象空间，那么置换的对象会是什么呢？

显而易见，今年地方债面向个人投资者放开，就是政府为了地方债务置换下的一步大棋。

这一次国开行出手参与地方债风险化解，能提供多少贷款？

按照最乐观的估计，国开行2019年新增贷款额度约为1.5-1.8万亿，但就实际情况来看，资本充足率或难以放松至最低要求。

此外，国开行棚改贷款额度或将随着货币化安置削弱降低，地方政府债务置换基本结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。

此前国开行曾经过几次增资，若本次承担化解地方隐性债务的重任，能否再次得到支持值得关注。

哪些地区可能受益？

1， 从目前已知信息判断，国开行参与隐性债务化解由各省级政府主导，试点以地市级为主。为何是地市级？

一方面，省级平台层级高、体量大，市场化转型难度相对较低，可以更为灵活的运用市场化方式化债；另一方面，区县级平台可动用的资源体量相对较少，从金融机构的角度来看合作的意愿或较弱。

因而，省级政府若要选择下属地区作为试点，更可能是债务负担较重的地级市。

2 ，具体地区方面，国开行行长在两会期间接受彭博采访时透露，该行还与财政部就江苏、山西及东北省份等地区的隐性债务化解项目进行沟通。

另外，债务负担较重的省份积极化债的动力较高，可关注这些省份中债务负担较重的地级市，以贵州省、湖北省、湖南省及江西省为例，其中湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市及上饶市有息债务总量及其占政府综合财力的比值均处于较高的水平，建议重点关注。

这个时候，国开行亲自出手化解地方债，其中的政策指向性无疑是非常明显的。

在海通证券分析师姜超看来，国开行参与地方政府隐性债务化解，有着三层深意：

1 ，不会再有新一轮的中央主导的债务置换。“中央不救助”、“谁家的孩子谁抱”等原则不会变，不会有新一轮统一的债务置换，更可能是各省出台化债方案时跟政策性银行或商业银行基于市场化原则自主合作。

2 ，实质上是隐性债务的转移而非化解。低息贷款仅能作为以时间换空间的一种方式，实质上是将财政风险部分转移至金融风险，隐性债务中高融资成本及期限较短到期压力较大的债务中，属于国开行贷款等形成的非常少，也相当于将其他金融机构的风险转移至国开行。

3 ，有利于降低无风险收益率，利率中枢趋降。地方政府隐性债务通常利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。

若能将高息的地方政府隐性债务置换成低息贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平，有利于驱动利率中枢下行。