在债券估价中,影响债券内在价值「债券二级市场估值」

从长期角度看，以上两个因素似乎都只能造成短期扰动而并不构成长期趋势。比如，通胀主要来自于猪价单一因素，CPI服务价格并未有太多起伏，甚至还略有放缓，意味着长期CPI中枢水平依然会保持在2%左右；再如，虽然目前有资金过度堆积在产品户的风险，但实体依然缺乏通畅的融资渠道，近两个月银行信用扩张的修复更多与LPR利率改革后，银行信贷冲动增加有关。当资产端利率得到一定程度修复后，如果资金流向实体依然困难，流动性仍会被动流向债市。

因此，在边际利空频出，但尚不构成长期趋势逆转的组合下，目前债市正在经历风险释放的阶段，判断何时风险释放完毕较为关键。除了通过宏观数据观测上述利空因素的变化外，也可从估值因素入手，根据一二级市场的相关变化进行判断。

一二级利差的角度

配置资金缺位，调整或将继续

首先我们来观测利率债一级发行利率和二级成交收益率。从利率的整体走势上看，由于利率债流动性比较好，且发行时间相对固定，发行频率相对较高，一二级市场利率间相互传导的速度较快，利率变动的同步性较好，一级市场发行利率对于二级市场成交收益率的领先性并不强。

但是，从利率的相对变动上看，债券一二级市场主导资金的属性差异较大，一级市场以配置盘为主，二级市场以交易盘为主，配置盘的特点决定了一级中标利率对于小趋势的波动并不敏感，而在趋势改变时，配置盘的调整会比交易盘更为敏捷，带来一二级市场利率的相对变动有所不同。因此，研究一二级债券利差对观察和预判市场趋势是有一定意义的。

从理论上讲，二级市场的成交收益率由于有更高的交易资金占比，波动幅度应当大于一级发行利率，即二级市场收益率和一二级利差（二级收益率-一级利率）应当呈现顺势关系。当二级收益率上行的时候，一二级利差的趋势应当走阔，而当二级收益率下行的时候，一二级利差的趋势应当被压缩。以表征性最好的10Y国开债为例，2016年9~10月这两个月，10Y国开二级市场收益率小幅下行，而一二级利差却出现大幅收敛，从10bp左右的利差，压缩到3.5bp左右。2016年11月~2017年11月，10Y国开债二级收益率大幅走高，一二级利率水平也保持在相对高位（5bp以上），甚至在2017年下半年有随着二级市场利率而上行的趋势。2018年年中至11月底，二级市场收益率不断下探，带动一二级利差整体压缩。2019年2月~4月，二级市场利率和一二级利差均有所走高。

但是，在实际情况中，两者间的背离趋势也时常存在，对此应当引起重视。自2016年以来，10Y国开债二级收益率和一二级利差背道而驰的阶段一共有4个阶段，一是2016年2季度~3季度，二是2018年2季度~3季度，三是2019年4月~7月末，在这3个阶段当中，二级市场收益率向下，但一二级的利差水平整体不同程度扩张，四是2019年9月中旬至今，二级市场收益率有所回调，同时一二级利差仍处于被压缩的状态。

正如此前所说，利率债一级发行利率和二级成交收益率之前的传导整体是比较通畅的，而一二级利差更多的反映出配置资金的参与程度，债券市场配置资金对于市场利率起着稳定器的作用，如果配置资金参与不足，债券利率的不稳定性则会提升。因此，以一二级利差为锚，对比上述2016年以来的一二级市场利率的相关关系，我们可以得到以下结论：

一二级利差与利率走势正向波动往往发生在趋势之中，债券熊市往往始于利差压缩，终于利差扩张；而债券牛市往往始于利差扩张，终于利差压缩。因此观察利差和利率走势的相对关系有助于我们判断市场。

当一二级利差走阔时，若此时二级市场收益率处于上行阶段，这或是因为一二级市场利率自身的联动性，或是因为一级市场的情绪已经相对于二级市场有所回暖，如2019年的2月~4月，在这种情况市场很有可能处于调整的后半段，应当更加重视市场所释放出的积极信号。

当一二级利差维持高位或走阔时，若此时二级市场收益率处于下行趋势，则反映出一级市场的配置力量明显强于二级市场，债券市场大概率有增量资金不断涌入，市场走牛的趋势仍然继续。

当一二级利差维持高位或被压缩时，若此时二级市场收益率处于上行阶段，则反映出一级市场的情绪较弱，配置资金入场的增量尚未出现明显释放，市场很有可能处于继续调整阶段。如2016年11月~2017年11月，此时市场仍然应当相对谨慎。

当一二级利差被压缩时，若此时二级市场收益率处于下行阶段，则需要引起格外重视，一二级利差被压缩，可能是因为二级市场收益率的趋势性下行，也有可能是因为收益率降至一定位置后带来的配置价值下降，从而市场资金去寻找其他更具投资价值的资产，从而表明当前或处于债券牛市的下半场，对于债券市场的风险点应当更加关注。

总结上文，形成类似图表9的四象限图，从一到四象限一般对应着熊市末期，牛市初期，牛市末期和熊市初期。对于当前，一二级利差被压缩，而二级市场收益率自9月以来仍然处于上行阶段，反映出当前债券市场的配置资金仍然相对缺位，债券收益率的不稳定性仍然较高，在多空信息交织下震荡的概率较大，趋势性下行的拐点尚未到达，因此配置资金可以考虑逢高买入，而交易型资金则宜继续等待。

资金利差的角度

短端信用利差过度压缩的风险尚未释放

其次，我们来观测二级市场情况。考虑到目前资金利率相对平稳且短期内预计央行不会改变公开市场操作利率，我们来观测各品种债券与R007的利差情况。

通过上面两张图的比较，可以发现几个特点：第一，利率债的调整相对信用债更加充分，大部分利率品种利差已经回到了历史中位数附近，且与18年以来均值在10bp左右；而信用债利差大部分处在历史20%-40%分位数上，且与18年以来均值仍有30-40bp的差距。第二，5年以上品种相对5年以下品种调整相对充分。

以上两点说明通胀预期在债券市场已经得到了部分反映，因此信用表现好于利率，短端表现好于长端，同时也说明了产品户配置力量仍强，短端信用利差被压薄的风险依然未得到充分释放。因此，无论是出于监管因素导致银行缩表，还是供给因素导致银行资金向地方债转移，亦或单纯是预期因素导致资金从产品户撤离，都有可能导致短端调整，从而带动长端继续调整。目前短端品种的性价比已不高，投资者或选择适当下沉资质，寻找偏离估值的个券，以高票息利率对抗利率风险；或当风险进一步释放后把握长端的超调机会。

利率品一周回顾

一级招标结果偏弱，美联储如期降息

19年10月28日-11月1日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）公开市场净回笼，回购拆借利率下滑，存单发行利率表现分化

上周央行在公开市场通过自然到期的方式实施净回笼5900亿元，另有600亿1M国库定存。拆借回购利率下滑，银行间隔夜下行20bp左右，交易所资金利率也有不同幅度下滑。存单发行利率分化，在1M和3M品种方面，股份行和城农商行一升一降。

存单发行量及偿还量均下滑，净融资额小幅下滑。发行量从4024亿下滑至3530亿元，偿还量则从3414亿元回落至3116亿，净融资额较前期小幅回落，达到415亿元。下周存单有2467亿到期。

（2）一级招标结果较差，二级情绪仍然偏弱

上周招标结果偏弱，需求较差。受近期利率债大幅调整的影响，国开债需求仍偏弱，参与情绪一般，10Y品种的认购倍数仍不及3倍。受情绪影响，农发债3Y和5Y品种的一级需求也继续偏弱，5Y有小幅增量发行。口行债需求弱，配置盘参与度不高，其中1Y需求很差。整体来看，由于二级收益率走高，导致市场情绪不佳，进而对一级招标形成负面扰动，政金债整体招标表现较差。

国债、政金债长端利率明显走高，国债、国开债期限利差上行压力较大。受市场情绪影响，国债、政金债长端收益率在上周前半段明显走高，10年国开收益率连涨三天，累计幅度超过10bp，随后小幅回落。美联储年内第三次降息落地，对国内债市的扰动有限。由于长端调整幅度较大，国债、国开债期限利差均有走扩倾向，目前分别在62bp和97bp。

信用品一周回顾

一二级收益率上行，城投债利差收窄

19年10月28日-11月1日，信用债市场回顾如下：

（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周1家企业主体评级被调低。

上周2只债券发生违约。其中14金贵债无法按时兑付，金贵银业出现首次违约。公司为郴州市的民营企业，自10月开始，公司先后由于控股股东占用公司资金，控股股东所持股份被轮候冻结事件而被关注，债项估值持续下行，此次实质违约的预期较充分。

上周14只共计131.5亿元债券选择取消发行。上周市场收益率上行幅度较大，较多发行人处于融资成本考虑，选择取消发行。

（2）一级发行利率上行，净融资显著提升

上周信用债共发行1708.65亿元，净融资量为731.87亿元。上周发行量略有下行，但偿还量的降幅更大，整体净融资量上行。

分行业来看，上周各主要发债行业的发行量以下降为主。

上周发行利率全面上行。上周利率情绪较弱，在担忧专项债提前发行、通胀预期提高的影响下，利率收益率明显上行，信用一级发行利率上行，发行难度提升。具体来看，短融AAA、AA 、AA/AA-品种分别较前期变动-2、-3、35bp至2.54%、4.14%、4.94%，中票AAA、AA 、AA/AA-变动46、107、9bp至4.36%、5.80%、5.76%。

（3）收益率上行，城投债利差全面收窄

上周二级收益率全面上行。二级收益率也跟随利率全面上行，具体看企业债3Y品种变动11至13p，5Y变动8至12bp，中票3Y变动10至15bp，5Y变动12至18bp。

上周资金面仍然偏紧，仅周五略有宽松， DR007保持在2.6-2.7%水平，1年期中票AAA收益率跟随利率上行，中票AAA1Y与DR007的差值继续压缩至50bp的较低区间。

城投债收益率上行。受贵州恳谈会影响，城投债关注度再度提高，城投债收益率上行幅度明显不及利率债。具体看，城投债AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动14、9、4bp至3.69%、4.02%、4.23%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动13、4、4p至3.87%、4.31%、4.88%。

中票利差走阔，城投利差收窄。上周城投债表现较强，尤其是低等级城投债的利差下行幅度明显。具体看，中票AAAAA AA分别变动5、4、1bp至39、59、107bp，城投债AAAAA AA分别变动-4、-7、-9bp至39、46、67bp。

在27个行业中，AAA、AA 、AA中分别有11、12、21个行业出现收窄，低等级表现更好。

家用电器、汽车、综合的超额利差全面收窄。

纺织服装、计算机的超额利差则全面走阔。

二级市场交易量为3242.5亿元，上周信用债成交规模受影响下降，尤其是短融品种成交量降幅最大，下降538亿。

固定收益市场展望

关注央行对MLF续作的情况

11月4日当周，公开市场有4035亿MLF到期。央行上周在公开市场通过自然到期的方式实施净回笼，资金面实现平稳跨月。11月5日将有4035亿MLF到期，预计央行将进行续作，值得关注。

11月4日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布10月外汇储备；美国将公布11月密歇根大学消费者信心指数；英央行将公布利率决议；欧元区将公布10月制造业PMI等数据。

11月4日当周有960亿国债、379亿地方债和320亿政金债计划发行。国债目前计划发行960亿，地方债有379亿的发行计划，政金债目前有320亿的计划规模。目前合计规模为1659亿元，但考虑到实际超发，预计实际发行规模可能在2100亿左右。

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