现金流折现法的折现率「折现率如何确定」

绝对估值法，又叫做贴现法，是通过对公司过去与目前基本信息的分析及对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得公司的内在价值。在企业绝对法估值中，一般较常见是现金流贴现法（DCF），将公司未来的现金收入折算为等价的现值。

在这里需要先引入一个概念——货币的时间价值，我们可以将今天收到的现金用于投资从而赚取更多的利润，但对于未来的现金收入我们无法获得这部分投资收益，其实质就是未来的现金收入相对于今天能够拿到手的现金的机会成本，它通常用无风险国库券的当前利 率来表示。若机会成本小于投资的预期效益，那么项目是可行的，反之则项目无可行性。任何一个投资项目都存在投到另一项目的机会，对机会成本的分析能够避免因只评价项目本身而失去获取更大经济效益的可能。但这里存在一个问题，没有任何一家企业能够承诺像政府一样信心满满地给出稳定的现金流，所以我们需要为无法确定的部分添加额外的溢价，即风险溢价，来补偿投资者无法预期的风险。无风险国库券的当前利率加上风险溢价，就是我们今天要讨论的折现率。举个例子，假设大家现在有的投资机会就是把钱存入银行，存款利率为10%，一年后可以收到1万元，那么对我们来说这笔钱的现值就是9090元（1/1.1）；而两年后的1万元对应的现值就是8264元（1/1.1^2）。也就是说，现在给你9090元与1年后给你1万元是相同的，因为你也可以将9090元存入银行，1年后获得这1万元。我们将未来的现金收入换算为现在的价值，这里用到的10%就是折现率。

为什么要单独说折现率呢？对估值有一定了解的人来讲，如何使用现金流贴现法进行公司估值，什么时候用企业自由现金流和股权自由现金流都只是根据企业具体情况套用公式模型的过程，对模型中各变量的预测需要长篇幅来阐述，在此不做具体分析。但其中折现率一直都是被关注且讨论的难题，使用不同的折现率对同一个投资标的进行估值得出的结果大相径庭，所谓的“估值原罪”也与折现率摆脱不了关系。

不知道大家还记不记得上一篇文章中曾分享的用市盈率进行企业估值的方法，其实市盈率估值法的本质就是永续零增长的贴现模型，因为P=EPS/r,（r为贴现率，往往可以理解为回报率），PE=P/EPS=1/r。对于正常盈利的公司而言，折现率的倒数基本就是市盈率倍数。为什么要强调是正常盈利的公司呢？因为亏损企业计算的市盈率是一个负数值，这个小规律在此就失效了。

言归正传，折现率又该如何确定？巴菲特坚持使用美国长期国债利率作为所有投资标的折现率，所以它就是最合适的折现率吗？答案当然是否定的。在巴菲特的投资中他只做非常确定的业务（当然还有他身后的团队），风险是一个投资项目是否能通过的信号，若存在超过预期的风险，项目则不会继续，从而用10年期美国政府债券收益率作为基准利率来比较所有的投资机会在巴菲特的投资世界中是无可厚非的。许多投资人喜欢使用10%-15%区间折现率，10%-15%看似灵丹妙药适用范围广泛，但在估值这场角逐中对症下药才是更好的选择。

在文章前面我们提到：折现率=机会成本 风险溢价，其中的机会成本通常考虑中长期国债收益率及银行贷款利率两个无风险利率。可能有人会提问，它们被视为无风险利率的理由是什么？在正常情况下，保守型投资者将资本投资于国债或银行，因为他们知道国债是以国家信用作为担保，由政府承担着风险。当然，例外也是存在的。2009年希腊债务危机的爆发，标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB ”，短期的国债收益率跌至欧元面世以来最低点，投资者也遭受意想不到的损失。再看看风险溢价，若市场上的投资者不存在风险厌恶，那么他们对不同金融资产的预期收益是相同的，这意味着任何金融资产和政府债券都应该具有统一的预期收益，此时市场上是不存在风险溢价的。但在任一资产的预期收益高于这个统一水平时，市场上就会出现“套利”机会，投资者争相抢购使资产价格上升、预期收益下降，因而在投资者进行资产选择时，必定会出现相应的风险溢价。通常情况下处于成熟期且盈利稳定的企业，我们可以预期公司现金流风险溢价比较低，反之则比较高。衡量企业收益（资金）损失可能性的大小很大程度上受到个人主观判断的影响，将风险数值化首先要考虑与公司相关的风险因素：

1、企业生命周期、业务结构与规模大小。初创型公司面临不确定性因素较多，业务结构是否可行、盈利模式又能否足够为市场买单皆难以预测，小规模公司缺乏产品多样化，尽管有抢占细分市场的野心，但不坚实的客户基础依旧会拉高公司的风险水平。

2、企业竞争优势与管理经营能力。较强的竞争优势能为企业提供有力的护城河，对于企业现有竞争者、潜在竞争者、替代品及上下游形成有效制约，产生稳定的现金流，企业面临的风险也较低。而企业的管理经营能力则对焦其管理层，管理层架构复杂、存在深刻矛盾、奖励机制激进或管理制度不明朗都是公司风险偏高的信号。

3、企业负债与权益百分比。负债在资本结构中比重越大，企业运用的财务杠杆越高。财务杠杆是一把双刃剑，在行业景气时期，公司的高财务杠杆能撬动更多的资金，增加公司盈利和提供大量现金流；但遇到行业不景气，公司的盈利能力下降，过高财务杠杆反而增加公司偿还债务的难度，财务风险更大。

上述因素如何测量及对公司适用的折现率增赋值多少都取决于分析者的判断能力与个人经验，赋值的过程并非精准的科学，能反应对标企业所含风险的实际情况就已经具有一定的使用价值了。值得注意的是，我们这里所讨论的是目标企业的风险因素，而对于某一具体的投资项目而言，合适的折现率不仅与公司自身风险因素相关，还受投资人的风险偏好和风险承受能力的影响。当投资人更偏好未来消费而非现在即时消费或对风险也具备一定的认知时，折现率取值范围也应随之有所波动。

另外，投资人对不同行业投资的报酬客观上是不同的，因而对回报的预期值也就不同。投资人期望的报酬率是衡量其进行投资决策尺度，也是在实际资金市场上进行投资所应该获得的平均回报水平。一般情况下，投资人在进行特定的投资方式决策时考虑的机会成本和对应的风险溢价（即折现率）与其期望的报酬率是一个相接近的数值。

当然，所谓“正确的”折现率是不存在的，更没有方法能够计算出某一个精确的数值。国际权威评级机构Morningstar使用约11%作为评估一般公司价值时的折现率，但同时也创造了一个对公司风险水平评级的分布表，在此基础上根据企业对应的风险大小调整折现率取值。其他的评估机构也各抒己见，但市场上并不存在特定不变的标准。通过对折现率概念、应用的理解及结合投资人的分析需求，可以考虑采用适当的方法来确定企业合适的折现率。

第一，公式法。许多机构在确定折现率时都选择套用公式，在学术金融中普遍使用的计算折现率的公式包括加权平均资本成本（WACC）和资本资产定价模型（CAPM）。关于公式具体内容的分析及应用，我相信大多读者都是已经是高手了。但在公式应用中也需要特别注意两个公式的应用场景和适用范围：WACC的应用强调企业整体资产，包括企业股本成本、债务成本及各自的权重。然而在现实中，大部分企业进行的都是多角化经营，如药品制造行业著名的三九集团，同时也涉足包装印刷、房地产、汽车贸易市场及酒店业等。如果简单的将企业平均资本成本用于所有部门和其所有投资项目的评估，显然是不合适的。对于新成立或新改组企业，其资产负债结构简单清晰，采用WACC确定其适用的折现率是较合理的选择。相对而言，CAPM由于具有简单直观且较强的可验证性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。但公式的重中之重是β系数取值如何确定，在美国β值主要依赖于证券市场的历史数据及广泛的综合财务数据，但我国证券市场发展时间较短，加上市场部分公开财务信息失真，导致β系数测算较为困难且准确性有待考量。

第二，风险加总法。该方法的理论依据是当投资人倾向投资具有风险性的企业或资产时，其要求对额外承担的风险及负担有所补偿，前面一直讲到的：折现率=机会成本 风险溢价就是其最基本的应用。加总法中风险报酬部分强调公司经营风险及财务风险，同时考虑与可比公司在企业自身因素、对主要客户群体及供应商的依赖程度方面的差异，从而在折现率确定过程中调整目标企业的个别风险及规模风险。对于预测较长时间轴未来现金流的企业价值，为保证企业收益不低于实际期望水平，还应考虑通货膨胀率的影响。通过整合，我们对加总法各组成部分进行了小结，整合后该方法的数字表达方式可以初步表示为：折现率=机会成本 企业经营风险报酬率 财务风险报酬率 规模风险/个别风险报酬率 通货膨胀率。当然，该表达方式仅为我们对加总法的几点认识，其中不完善之处望大家指出。

第三，资金利润率法。资金利润率是利润总额占资本金总额的百分比，反映了投资人投入企业资本金的获利能力，企业由于规模、业务结构、经营管理和技术水平等差异，其资金利润率也不同。一个行业资金利润率的平均值则反映了同行业中企业在不断竞争后，投资成本利润率达到的竞争平衡的水平，且该指标具有明显的行业特征。因此，在确定折现率过程中，以行业资金平均利润率为基础，再根据企业特定情况进行取值调整也可以作为一种尝试。

在预估出目标企业现金流量及确定合适的折现率后，就可以计算出企业的价值。理论上，投资人会根据假设计算各种情况下企业的价值，同时给定一个合适的折现率区间，加权平均后得到最终的结果。在实际操作中，我们也可以使用敏感度分析作为现金流贴现法的补充，特别是评价不同折现率的假设对计算的目标企业现值的影响，从而达到验证折现率取正确性的目的。

本文从概念及应用方面对折现率的确定过程进行了初步探讨，虽然折现率为DCF中重要的一环，但在这场估值游戏中，要把握投资标的的真正价值也同样需要深入学习各个部分。路漫漫其修远，吾将上下而求索。

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