央行逆回购减少「央行降准债市」

7月11日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年7月11日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作。这是央行连续6个工作日每天仅进行30亿元的逆回购缩量投放操作，创下2021年1月以来的最低操作规模，也是缩量操作持续时间最长的一次。

30亿的逆回购操作规模很小，因而也被市场戏称为“地量”。在市场人士看来，此举主要是为了适度收紧资金面、打击债市空转套利。就在上周，债市杠杆也出现了小幅下降。

值得注意，虽然央行通过逆回购缩量回收流动性，但当前资金利率仍保持在较低水平。后期随着宽信用的实现，资金淤积在银行间的情况将会有所改善，市场利率中枢可能上行。

“上周一逆回购投放了30亿，应该说还是十分出人预料的。数据出来的时候，市场似乎有点懵，交易群里甚至在调侃是不是少了个0。”江苏地区某城商行债券交易员表示。

Wind数据显示，上周（7月4日-7月8日）央行逆回购每日投放规模均为30亿，到期规模合计为4000亿，净回笼3850亿。7月11日，央行开展了30亿元逆回购操作，到期规模为30亿，净回笼为0亿。换言之，过去6个工作日央行净回笼资金3850亿。

“前两天跨季，央行没有太过呵护资金面，资金面在6月最后两天大幅走高。但实际上前期便宜的资金面推动杠杆套息策略盛行，30亿逆回购大概率是央行想对杠杆回购进行敲打。”前述江苏地区城商行债券交易员表示。

国盛固收首席分析师杨业伟表示，今年同样面临流动性极度宽松、市场杠杆率大幅攀升的情况，因而央行再度将逆回购规模降至100亿以下的30亿，提醒市场控制杠杆水平。

由于实体经济有效需求不足，资金淤积在银行间市场，4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回购政策利率40BP。在此背景下，市场滚隔夜加杠杆明显，质押式回购交易量创出新高。

Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，其间6月20日创出6.45万亿的峰值。其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右。这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

而在以往市场长期低利率、债市加杠杆比较明显的时段，央行也会进行敲打。比如2020年3月-5月，由于货币宽松，隔夜利率一度低于1%，市场滚隔夜加杠杆的现象也比较普遍。

资深学者余初心当年6月下旬发表的文章《正确认识应对非常事件的货币政策》称，随着流动性保持合理宽裕，货币市场利率逐步进入历史低位，隔夜和七天回购在4月底均出现近十年最低值，而3月银行间市场杠杆水平回升至110%的近年来高位。资金空转和金融风险苗头已经出现，人民银行提前考虑政策工具适时退出。

文章最后，余初心提醒：投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断，既要避免投机心理，又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。

在2020年5月举行的银行间本币市场大会上，央行金融市场司副司长马贱阳也警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”

2016年，债市不仅场内市场加杠杆，场外市场也在加。所谓场外加杠杆，即机构利用结构化产品固定优先级收益，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

2016年8月，央行重启14天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解杠杆。“央行锁短放长的操作，让加杠杆的机构很难受。”北京某大型券商债券投资经理回忆称。

从历史上看，央行很少将逆回购规模降至100亿元以下，上次将逆回购规模降至100亿元以下是在2021年1月。在前期永煤违约冲击后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回购利率处于1%以下，市场大幅加杠杆，逆回购交易量创下历史新高，因而央行将逆回购规模从100亿降至50亿、再降至20亿，而后在月末大幅收紧了流动性，市场被动完成降杠杆，而债市也出现明显调整。

从上周看，债市杠杆水平也有所下降。据海通证券固收团队测算，7月8日银行间债市杠杆率为108.7%，较7月1日的110.2%环比下降超过1个百分点；交易所债市杠杆率为124.9%，环比下行1.5个百分点。该杠杆的计算方式为债券托管量/（债券托管量-回购余额）。

不过，值得注意的是，当前市场资金利率仍保持在低位。Wind数据显示，央行连续缩量逆回购操作后，DR001和DR007仍保持平稳甚至还有所下行，7月9日DR001、DR007徘徊在1.22%、1.55%左右。

“虽然央行连续6天的缩量操作没有带来市场利率的全面上行，但是近期央行的这些不平凡操作已经表明，央行正往收水的方向走，即回收市场上过剩的流动性。”前述北京某大型券商债券投资经理称。

央行此前在多个场合强调，判断货币政策姿态应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率（主要是DR007）在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

分析来看，上周30亿逆回购投放后还能回收流动性，但本周如果继续投放30亿逆回购，流动性净投放规模实际为0，并无回收流动性的作用。但央行仍进行30亿逆回购投放，关键在释放7天逆回购政策利率维持在2.1%的信号，暗示当前市场利率偏离政策利率较多。

广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，30亿逆回购既释放了利率已偏低、不可过度加杠杆的信号，又平滑了市场利率向政策利率回归的速度与斜率。央行当前对狭义流动性的宽松程度已经足够满意，未来可能不会再主动推动市场利率进一步偏离政策利率，而是让市场利率在信用扩张的力量下自然地向政策利率回归。

杨业伟则认为，当前基本面和信用状况并不支持央行大幅收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。

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