下半年专项债「专项债提前」

近期市场对于年内追加专项债发行额度的讨论越来越多，不少投资者认为可能会把明年专项债额度提前到今年来发行使用。根据过去几年的经验，提前下达专项债额度是常规操作，但并无提前一年发行使用地方债提前批限额的情况，提前下达的专项债均在次年发行。但是，考虑到今年财政平衡的压力，不排除8月人大常委会修改预算，追加年内新增专项债额度的可能性。若追加年内的专项债额度，能够对四季度财政和基建予以更好的支持，下半年社融增速的走势也会更加平稳。

▍提前下达专项债额度是常规操作，但并无提前一年发行使用地方债提前批限额的情况。

2019年以来地方债提前下达限额后均于当年1月开始发行，并在3个月内将提前批限额发行完毕。2019年地方债于2018年底提前下达0.81万亿，2020年地方债于2019年底提前下达一万亿，并于2020年2月追加0.29万亿。2022年地方债于2021年底提前下达1.46万亿，且均于1月份开始发行，并在4月份基本将提前批限额发行完毕。2021年提前批限额于当年3月份下达并在当月开始发行。考虑到今年财政的平衡压力，不排除8月人大常委会修改预算，追加年内新增专项债额度的可能性。目前，各地方政府债务余额与限额之间或多或少均有一定的安全垫，上调今年的专项债额度存在空间。需要关注的是7月政治局会议的表述以及8月人大常委会的相关表态。

▍2022年6月地方专项债发行超1.3万亿，完成下达限额的93%。

2022年，在稳增长要求下地方债发行前置，一季度地方债早发力，发行合计超过1.82万亿。在5月地方债发行节奏加速后，根据财政部要求，6月份地方专项债基本完成全年发行限额。6月地方债共计发行19335亿元，同比上升143.27%，环比增加60.11%。其中新增一般债券发行2040亿元，同比上升97.67%。新增专项债发行13723亿元，同比上升218.92%。再融资债券发行3572亿元。1-6月地方债共计发行5.25万亿，其中新增一般债发行6146.89亿元，完成下达限额的85.37%；新增专项债共发行3.41万亿，已完成下达限额的93.43%，完成率超过90%，符合财政部要求。关注8月底前专项债项目落地情况。

▍今年财政确实存在一定的缺口。

今年财政收入缺口主要来自两个超预期的方面：一是局部疫情冲击影响经济活动，导致税基下降；二是土地市场持续低迷，土地财政收入大幅下滑。二者的冲击分别体现在公共财政和政府性基金两个本账上，是财政部年初制定预算、两会审议通过的时候没有预期到的。局部疫情冲击或将导致今年公共财政收入低于预算数1.5万亿左右。假设全年政府性基金收入下滑15%，与预算目标的差值也在1.5万亿左右。

▍考虑近期安排的准财政支持后，全年财政仍是紧平衡。

可以用来弥补财政缺口的手段：第一，财政存款有1万亿左右的安全垫。第二，政策性银行调增8000亿元信贷额度和发行3000亿金融债券用作项目资本金，在刺激经济的效果上与通过政府性基金来支持基建相比并无本质区别。考虑上述增量资金后，预算内财政从全年的维度看可能还会有大几千亿的缺口，若没有额外的资金补充，四季度的财政支出面临一定压力。若追加年内的专项债额度，能够对四季度财政予以更好的支持。

▍三季度基建投资将达全年高点，四季度或将小幅回落。

基建投资作为一个逆周期工具，其力度往往在经济下行压力比较大时期体现得更为明显。从资金上看，即便考虑到城投融资有一定萎缩，预算内（7000亿左右专项债增量）和准财政（政策性银行8000亿贷款额度、3000亿金融债，国铁集团3000亿铁道债等）的资金足以支撑基建投资的高增长，我们认为三季度基建投资增速有望达到15%。若8月份追加年内新增专项债额度，四季度基建投资仍将保持在较高增速，但大概率不及三季度。

▍是否增发专项债对社融节奏也会有一定影响。

如果按照当前的财政计划，下半年将是地方债的“空窗期”，政府债将比往年显著少增，社融增速可能在7月短暂突破11%之后转头向下。若三季度末和四季度存在增发专项债的可能，且与去年同期的发行规模大致相当，那么四季度社融增速则有望保持在11%左右运行。

（明明为中信证券首席FICC分析师）