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2023-01-10 11:01:52 来源：兴业研究郭嘉沂
2021年下半年以来，人民币汇率与美元指数脱钩，与境内超额美元流动性息息相关。在本系列第一篇报告《境内美元流动性收支行为分析——境内美元流动性系列（一）20211018》中，我们通过分析境内美元资金的收支，从“量”的角度剖析境内美元资金池的规模变动。本篇报告中，我们从“价”的角度分析如何观测境内美元利率的变化。
一、从银行资负看境内美元市场发展
2014年人民币汇率结束单边升值、走向双向波动后，企业持有外汇的意愿增强，代客结汇率趋势性回落，外汇资金在境内银行间市场沉淀，这对境内美元市场产品创设和制度完善提出了要求。
我们从境内银行的视角探索境内美元市场。从负债端来看，境内银行可以通过外币拆借、外币回购和外币同业存单市场获取短期负债，也可以通过居民和企业外币存款获取中长期负债，或是发行外币债券融资。从资产端来看，境内银行所持有的外币可以发放外币贷款，或是通过资管通道以及自营投资投向境外可投资品，包括海外股市、海外债券、中资美元债、另类投资等。此外，外汇掉期市场为银行调整资负币种结构、调节本外币流动性提供了场所。
外币拆借
境内美元市场最早出现的融资工具是外币拆借。外汇交易中心于2015年4月正式上线外币拆借业务 [1] ，即“信用拆借”。“信用拆借”需要占用全额授信，且存续期内若要“平仓”，须反向再达成一笔交易并二次占用双方的授信。
根据外汇交易中心披露的数据，2018年至今境内外币拆借的月成交额大多在7000亿美元-9000亿美元区间波动；其中2021上半年受到全球美元流动性冲击的影响，外币拆借的月成交额一度增长至13000亿美元。从体量上看，外币拆借成交规模比银行间市场即期外汇交易量更大（见图表 1）。
2018年起外汇交易中心和上海国际货币经纪公司联合发布银行间美元拆借资金面情绪指数，并在双方官网上滚动发布当日数据。如图表 2所示，2022年以来，我国银行间美元拆借市场呈现先紧后松态势。
期限方面，隔夜外币拆借占比在90%以上，一周至一个月期限占比约为7%，而一个月以上期限占比仅2%左右。
外币回购
2018年7月、2019年12月、2021年7月外汇交易中心先后推出了以境外外币债、上海清算所托管境内债券、中央结算公司托管境内债券为抵押品的外币拆借业务 [2] 。2021年7月，外汇交易中心进一步推出外币回购（三方）业务。
“抵押拆借”即国际市场上常见的债券回购业务，与“信用拆借”不同，“抵押拆借”能够在节约授信资源的同时实现加杠杆。因此在成熟市场上回购业务较拆借业务交易量更大。美国货币市场中，回购业务占回购与拆借成交额总和的90%以上，而境内人民币市场该比重也达到85%以上。然而，2021年我国外币回购月均成交额规模仅215.74亿美元，比之外币拆借月均成交额10368亿美元存在较大差距。未来无论是境内外币回购，亦或是境内美元存单，其业务机遇及应用场景均有待进一步挖掘。
期限方面，与外币拆借类似，外币回购以隔夜期限最为活跃，其次是3天至3个月期限，3个月以上期限占比较小。
外币同业存单
2021年2月，外汇交易中心推出境内外币同业存单业务；2021年5月，外汇交易中心为外币同业存单提供现券买卖和回购交易服务，提高二级市场的流动性。在此业务推出之前，中资银行仅能通过海外分支行或是自贸区分行发行美元同业存单。
截止2022年3月14日，共28家境内银行发行了34只境内美元存单，总发行规模30.4亿美元，未偿额7亿美元[3] 。境内美元存单以3个月及以下期限为主，具体来说，1个月、3个月、半年和1年期限占比分别为59%、29%、6%和6%。
境内美元债
截止2022年3月14日，境内发行的美元债共26只，总发行规模179亿美元，未偿额48亿美元。境内美元债发行主体为国开行和口行等政策性银行，以及中化、上海城投、中石油等国企。期限以3年期和5年期为主，二者合计占比77%。利率方面，以规模最大的5年期债券来看，境内美元债发行票息相较5年期国开行人民币债票息平均低180bp。
境内美元存贷款
截止2022年2月，金融机构外汇存款总额10500亿美元，外汇贷款总额9557亿美元。外汇存款中，非金融企业存款、境外存款（NRA）、境内住户存款、非银金融机构存款和政府存款占比分别为53%、30%、13%、4%、1%。外汇贷款中，境外贷款、企事业单位贷款、非银金融机构贷款分别为61%、38%、1%；企事业单位贷款中短期贷款和中长期贷款分别占62%、33%。
外汇掉期
2021年银行间外汇及货币掉期市场月均成交额为16950亿美元，规模上较银行间即期外汇市场、境内外币拆借市场更大（见图表 1）。按期限划分，3个月以下成交占比在85%-95%，3个月到1年期成交占比约5%-15%，1年期以上成交占比不及1%。
二、境内美元利率有哪些
境内美元投融资市场各自衍生出不同的境内美元利率。其中外币拆借市场、外汇存贷款市场以及外汇掉期市场由于交易量活跃，其对应利率——境内美元同业拆放参考利率（美元CIROR利率）、境内美元存贷款利率、人民币掉期隐含美元利率是当前最值得关注的。
美元CIROR利率
美元CIROR利率（境内外币同业拆放参考利率，CFETS Interbank Reference OfferedRate）是由外汇交易中心于2018年9月推出的，中国境内离岸美元市场重要的参考利率之一。CIROR利率是根据境内信用等级较高、外币定价能力较强、外币拆借交易相对活跃的银行报价计算并发布的以单利计息、无担保、批发性的拆出利率。简而言之，CIROR利率与美元Libor利率相似，为高信用等级、无担保的美元拆借利率。
美元CIROR利率的历史走势如图表 8所示。CIROR利率曲线在2018年7月到2021年12月期间持续回落，2022年开始CIROR利率曲线上行，这与美元Libor利率的走势是一致的。
CIROR与Libor利率同为报价利率，并非真实成交价格。外汇交易中心另行公布了外币拆借成交价格数据，即“银行间美元拆借加权成交利率”和“境内银银间美元拆借加权成交利率”。前者为全市场拆借交易加权价格，后者在此基础上剔除了境外机构和非银机构的成交数据，随后再进行加权，二者均按量加权。
根据外汇交易中心的数据（见图表 10），3个月以下银行间（全市场）美元拆借加权成交利率基本在美元CIROR利率上下波动，而3个月和6个月银行间美元拆借加权成交利率显著高于美元CIROR利率；此外银行间拆借成交利率中3个月和6个月期限有时会发生倒挂。对于银银间美元拆借加权成交利率而言，3个月以下期限都持平甚至略低于同期限美元CIROR利率，6个月期限则显著高于美元CIROR利率。
此外，3个月和6个月期限银行间和银银间拆借成交利率在最近一个月（2月15日至3月15日）相对美元CIROR利率的溢价明显抬升，证明俄乌冲突升级阶段，境内美元长端拆借市场出现了流动性分层现象。全市场和银银间美元拆借成交利率相比较，3个月利差最大，2022年以来3个月利差均值为8.2bps；其次为1个月利差，利差均值为3.6bps；其余期限二者的成交利率较为接近。
汇率掉期隐含境内美元利率
根据抛补的利率平价理论，外汇掉期的定价取决于本币和外币的利差，以及本币即期汇率。因此，在已知本币利率、本币相对外币即期汇率，以及给定外汇掉期点数的情况下，能够倒推出境内离岸市场的外币隐含利率。
外汇交易中心每日更新各期限境内美元兑人民币掉期隐含的境内美元利率日度数据。人民币利率方面，外汇交易中心提供了Shibor利率、3个月Shibor利率互换和FR007利率互换三个参数，即期汇率提供了中间价和即期询价均值两个参数，本文选取以“Shibor利率 即期询价均值”为参数计算的掉期隐含境内美元利率。
如图表 11、图表 12所示，掉期隐含美元利率较美元CIROR利率变动更加敏锐，所覆盖期限也更长。当前数据显示，掉期隐含美元利率曲线相较美元CIROR利率曲线更加陡峭化。除后疫情时期，其余大多时间掉期隐含境内美元利率基本上高于同期限美元Libor利率。
境内美元存贷款利率
根据货币政策执行报告，我国境内大额美元存款加权利率和贷款加权利率的走势如图表 14、图表 15所示。境内美元存贷款加权平均利率的数据区间较长，但数据频率相对较低（月度频率），且期限划分较为笼统。
境内大额美元存款方面，3到6个月存款加权利率显著高于3个月以内存款，二者利差均值在50bp左右。而3个月以上各期限美元存款利率之间差别不大，1年期以上存款相较3到6个月存款加权利率仅高35bp。境内美元贷款方面，1年期以上贷款加权利率显著高于1年期贷款，二者利差均值在100bp附近。而1年期以内贷款加权利率之间相差不大，以1年期贷款与最短期限（3个月以内）贷款利率作对比，2019年5月之前利差均值仅40bp左右，2019年5月后二者利率倒挂。2019年5月之后，3个月以内美元贷款利率绝大多数时间高于3到6个月、6到12个月、1年期贷款利率水平。
三、境内美元收益率曲线基本形成
2014年人民币汇率双向波动后，不仅人民币汇率市场化取得了突出进展，境内美元离岸市场也迎来了发展机遇。外币拆借、外币回购、外币同业存单市场从无到有，外汇掉期、美元存贷款以及境内美元债规模也稳步提升。
截止目前，境内美元利率市场已经基本形成了以外币拆借和外币回购利率为短期定价基准，以外币同业存单利率及美元存贷款为中期定价基准，以美元债利率为长期定价基准的美元收益率曲线；而外汇掉期隐含美元利率是当前唯一可以覆盖短中长期限的品种，短期限更为活跃（见图表 16、图表 17）。未来外币回购市场、外汇同业存单市场有望继续完善，定价功能也会相应增强；1年以上长期美元融资市场（例如境内美元债融资）亟需进一步发展。
从趋势上看，境内美元利率同欧洲美元市场美元Libor利率走势相一致。如图表 18所示，以1年期为例，2008年前，境内美元贷款加权利率和大额美元存款利率围绕美元Libor波动，前者略高于Libor，而后者略低于Libor利率。2008年至2016年间，美元Libor利率处于低位水平，境内美元存贷款利率更多跟随境内人民币利率而变动（见图表 19）。2016年以来，随着境内美元拆借市场、外汇掉期市场的发展以及更多美元融资产品的推出，境内美元利率与Libor利率相关性显著增强。境内美元利率大多时间高于Libor利率，这反映了中资银行因国际评级和授信额度等因素，美元融资相较国际大行有一定的信用风险溢价。
境内美元利率相比较，2019年以来，境内美元存贷款利率利差较之2019年前有所收窄，二者均高于境内美元CIROR利率，而掉期隐含美元利率较美元CIROR利率更低。这反映出境内外汇掉期市场美元融资的成本更优惠。目前人民币外汇掉期会员主要是中资和外资银行，以及部分国企财务公司。
从境内外美元利差来看，我们统计了各期限掉期隐含境内美元利率与离岸Libor利率（或美国国债收益率）利差的分布，结果如图表 20所示，越短期限的利差波动越剧烈，境内美元利率相对境外偏离的范围越大。从供求的角度，境内外利差主要受到境内银行间市场美元资金池规模变化的影响（见图表 21），详细分析请见《兴业研究汇率报告：境内美元流动性收支行为分析——境内美元流动性系列（一）20211018》。
注：
[1] 经过多次扩容后，外币拆借业务已覆盖了美元、欧元、港币、日元、澳元、英镑、加元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、俄罗斯卢布、韩元共12个币种。
[2] 目前外币回购业务覆盖美元、欧元、港元、日元、澳元、英镑、加元、新西兰元和新加坡元共9个币种。
[3] Bloomberg中并未披露每只境内美元存单的票息数据。
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