关于进一步做好地方债券「债务证券化」

证券时报记者 孙翔峰 谭楚丹

今年，《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”。近期，证监会、沪深交易所也陆续表态，拓宽民营企业债券融资渠道。这些举措，对于解决民营企业融资难题无疑是雪中送炭。

此前，民企融资难并非“一日之寒”。Wind数据显示，2022年一季度民企发债794.10亿元，规模同比明显下滑。在过去一年，公司债发行规模中，民企发行规模占比仅为2.4%（不包括公众公司等其他性质中的民营企业），低于2020年的5.4%、2019年的8.1%。

在具体操作层面上，如何解决民企融资难题备受市场各方关注。多位受访的证券业人士向证券时报记者表示，这是一个系统性工程，需要从债券违约处置的制度供给、提升信息透明度、打击逃废债、用好市场化增信和组合型信用保护合约等工具、加强民企自律管理，以及优化债券评级体系等多角度入手。

民企发债规模下滑

今年一季度民企发债融资数据出炉。Wind数据显示，民企通过发行企业债、公司债、中票、短融等产品累计募资794.1亿元，比去年同期减少289.31亿元，同比下降26.70%，发行规模进一步下滑。

不过，从季度数据环比来看，当下民企发债有好转迹象。2022年一季度民企信用债融资规模和2021年四季度的351.2亿元相比，有较大提升。同时，在净融资额上，2022年一季度净融资额虽然继续为负，但-100.17亿元相比去年同期的-850.63亿元以及去年四季度的-928.9亿元已有大幅缩小，说明民企偿债压力正在降低。

从过去几年情况来看，民企发债整体处于困境之中。2014年～2017年是民营企业融资相对顺畅的时期，民企发债净融资额基本为正，2018年起民企信用风险逐步暴露，债券融资违约多集中于民企，民企债券发行规模也出现下滑。Wind数据显示，2020年民企发行信用债规模约4877.74亿元，远远不够借新还旧，当年净融资额为-1584.38亿元。2021年这一迹象尚未得到缓解，2021年同口径的民企信用债发行规模为2853.3亿元，下降了30.4%，净融资额更是降至-3548.42亿元。

从发行成本看，民企处于劣势。由于民企债券违约事件频发导致信用风险暴露，信用利差迅速扩大。Wind数据显示，截至2021年4月1日，地方国企产业债信用利差为75.02个基点（BP），而同期民营企业这一数据高达169.5个基点。

“发债困难主要与近年来民企债券违约较多有关，这对投资者信心带来冲击，进一步造成民企债券发行困难。”平安证券相关负责人对证券时报记者表示，另一方面，民企违约事件使得中介机构进一步处在监管和媒体关注之下，可能面临监管处罚和声誉影响，于是中介机构对民企发债设置的准入门槛越来越高。

中信证券研究所副所长明明对证券时报记者表示，2018年民企违约潮之后，市场对于民企债券的审慎度大幅提升，部分机构甚至采取一刀切式的禁投策略，导致民企发债难度明显加大。

他认为，“在发债净融资恶化的背景下，特定行业、特定区域的民企债尤其容易遭到错杀。核心原因仍在于投资机构的风控行为，例如部分机构所提的‘投资不过山海关’，导致东北区域民企发债困难；部分机构‘清仓民营房企债’，导致优质民营房企也出现融资难度提升的现象。”

地产债发行或现转机

在民企债券市场中，地产企业发债受市场关注。近两年地产政策收紧，一方面造成房地产企业现金流紧缩，流动性风险抬升，房地产企业新发债券难度加大；另一方面，投资者对于房地产行业以及上下游行业的中长期预期变得悲观，对于发行利率的要求变高，或者直接规避投资房地产企业，进一步加剧房地产企业的流动性风险。

4月6日，贝壳研究院发布的《房企融资季报》显示，2022年一季度房企债券融资规模为1733亿元，规模收缩、降幅同比扩大。

但值得注意的是，房地产行业正迎来边际改善。申港证券投行部门负责人分析，2021年四季度以来，国家在政策层面已经开始积极调整，前期严厉管控的局面出现边际放松的迹象，民营地产行业的债券发行有一定程度回暖。

该负责人表示，后续各监管机构可能会进行统一部署，加快银行民营房地产开发贷款的发放，鼓励民营房地产企业在交易所市场发行创新型债券，如住房租赁专项债券，增加资产证券化产品的比重。

不过，地产企业发债很难较快回到往年的好光景。上述负责人认为，考虑到目前民营地产行业的整体态势，未来相当一段时间内，民营房地产企业在债券市场的融资依然面临着监管政策变化、主承销商准入门槛调升、投资者信心缺失等关键性困难，很难较快恢复到2021年之前的水平。

上海一名中型券商固收业务部负责人也认为，对于依赖融资回血、债务负担较重的房企，当前政策的正面影响或许不大。

业内建言多维度

改善民企发债环境

对于如何改善民企发债环境，多位证券业人士建言，要围绕信息披露、违约处置、增信等方面来展开。

前述上海中型券商固定收益部门人士建议，第一，需要整体的制度支持。在他看来，民企发债融资困难的重要原因之一就是信息不对称，中介机构及投资人处于信息掌握的弱势地位。解决民营企业的融资难首先需要完善企业与其他相关机构之间的信息对接。他建议，由政府部门牵头完善信息共享平台的搭建，纳入企业的注册登记、生产经营、人才及技术、涉税信息、水电气、不动产等可体现企业信用水平的相关信息。此外，赋予债券受托管理人、监管银行等中介机构更多信息查阅权限。

第二，地方政府提供配套支持政策。该人士表示，地方政府可以通过颁布税收减免或税收返还、财政贴息支持等优惠政策降低民营企业债务融资的成本。从增信措施方面，地方政府可以成立专门为民营企业债务融资的担保公司，或者设立民营企业增信基金，以解决中小民营企业融资难、融资贵问题。

第三，完善民企债券融资违约处罚体系。应当从法律制度层面明确对故意违约、恶意逃废债的发行人进行限制和相关处罚。

上述人士还建议，进一步强化债券违约处置的制度供给，明确金融债委会制度与受托管理人制度、持有人会议制度等制度的衔接，明确各类参与债委会成员角色的职责范围和工作要求。在《企业破产法》修订过程中，充分考虑债券发行人和债券产品特性。此外，还应当加快违约债交易市场建设。

接受证券时报记者采访时，一创投行债券业务负责人张邺提出三点建议：一是加强信用体系建设，加强法制和诚信建设，厘清违约责任，打击逃废债行为，加强投资者权益保护。同时，金融机构对有困难的民营企业不盲目限贷、抽贷、断贷、压贷；二是建议过渡期间建立国家或者省级信用机制，通过政府机关审核报送部分优质主承销商及担保公司，协作完成直接融资；三是增强担保公司为民营企业担保的意愿。

“监管方面，可以适当对为优质民企做发债服务的金融机构提供政策上的鼓励。同时，金融机构可以在强化风险识别和风险控制的基础上，综合运用信用风险缓释工具等多种手段，更好地支持民营企业进行债券融资。”申港证券投行负责人表示。

明明认为，在监管政策方面，应发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务。在信用体系方面，自上而下地对债券结构进行调整，使得产业国企、民企、城投的比重回归到更均衡的水平。