下一次金融危机预测「 独家 中国金融形势最坏时刻或已过去 下一个风口即将来临」

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编者按：在 2008 年全球金融危机期间，金融市场大幅波动对宏观经济造成重创，引发了对传统经济周期的重新思考。而今，随着中美贸易摩擦范围的扩大，美国金融市场先后经历了股市、债市的强烈震动。金融周期波动和金融系统风险对全球经济的冲击也日益凸显。对此，该如何预测、评估当前的经济状态、政策取向？8月28日，中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院研究员马勇做客“人大重阳名家讲座”，深入解读金融在宏观经济中的作用。

要点汇总

金融对宏观经济的影响越来越重要，金融周期是反映金融体系总体状况的良好指标。

金融周期和经济周期确实存在普遍关联；金融周期确实领先于经济周期1-3个季度；金融周期的重大转折确实可以用来预测经济衰退；金融周期波动确实很大程度上影响着宏观经济的波动。

运用金融周期纳入到宏观政策考虑范畴，可以提升宏观政策的前瞻性、有效性和可靠性。因此，宏观政策应该密切关注金融周期，并进行有效管理。

当前中国的金融周期有初步复苏的迹象，后续的稳定复苏还需要相关政策特别是股票市场和信贷市场政策的配合和支持，具体的结论还需要看未来的实际数据，但总体预期比较良好。

“金融周期与宏观政策”是一个比较大的选题，希望通过今天的报告能给大家一个总体脉络上的线索，而不是某个具体点上的东西。为此，整个讲座分为四块内容：

1.为什么要研究金融周期？

2.金融周期和宏观经济的关系如何？

3.宏观政策如何考虑金融周期的变化？

4.对当前金融周期状态和政策取向的初步研判。

前三部分是理论上的梳理，第四部分是在前面理论基础上所做的应用性分析。

一、为什么要研究金融周期？

金融对宏观经济的影响越来越重要，怎样考虑金融因素对整个宏观经济的影响成了新的问题，一个可行的方案是用金融周期的指数来反映整体金融活动。2008年金融危机提醒了全世界经济学家，包括中央银行政策实践家，金融因素不是原来传统理论想的可以忽略或不太重要，而是非常重要，对宏观经济运行和稳定性具有不可忽略的重要影响。危机前主流的宏观经济学是忽略这个问题的，危机之后的反思是，必须要系统地考虑金融因素对宏观经济的影响。

那么，如何考虑金融因素的影响呢？根据上表，横向的第一排产出、通胀、投资、消费、出口、政府支出是一些代表性的宏观经济变量，左边第一列是一些代表性的金融变量。这个表是基于中国的实证分析总结得到的。表中的结果告诉了我们一个明确直观的结论，即金融变量确实对宏观经济具有普遍的显著影响。

然而，这也同时产生了一个问题，面对如此多的金融变量，究竟选择哪一个作为金融周期的代表呢？事实上，经验分析显示，无论单独使用哪一个都存在不全面、不准确和不稳定的问题。因此，一个基本的考虑是：为克服单一金融指标代表性不足和相互“打架”的弊端，应该从宏观的角度、基于多个代表性的金融变量构建综合性的金融周期指数，主要做法是根据金融体系的全景特征，进行“子市场”的结构性分类；基于理论和经验的基础，在每个“子市场”选择若干具有代表性的基础指标；采用合理的数据合成方法，分层次合成综合性的总体指数。

通过在子市场找到多个代表性的金融指标，分别对每个子市场综合成该子市场的分项指数，最后再综合成最大的总指数，即金融周期指数。综合性的金融周期指数既能客观全面描述金融体系活动的整体状态和趋势，又能及时反映整体内部的各种结构性变化；具有直观、清晰、全面、可靠的特征，且具有前瞻性和预警能力，对宏观经济金融分析和政策决策具有重要的参考价值。

二、金融周期与宏观经济的关系

假设按照刚才的逻辑做了金融周期指数，现在需要回答一个问题：从理论上看，金融周期指数具有优越性，但实际数据支不支持这个判断呢？这就需要通过真实数据去检验。为此，我们可以进一步考察金融周期和宏观经济之间的关系，主要回答四个代表性的问题：

1.金融周期和经济周期是否存在普遍关联？

2.如果存在某些关联，金融周期是否会领先于经济周期？

3.金融周期的转折是否可以用于预测经济衰退？

4.金融周期波动可在多大程度上解释经济的波动？

要探讨这四个问题我们需要一些方法。基于已有文献，通过植入金融周期变量对模型进行扩展，得到包含金融周期变量的产出方程、通胀方程、衰退预测方程，回答前三个问题。最后，通过SVAR模型分析金融周期波动与宏观经济波动的解释力。

产出方程:

其中，FC表示金融周期。表中的结果是在传统IS曲线方程的基础上增加金融周期项，基于中国数据回归得到的实证结果。左边第一列“金融周期（-1）”到“金融周期（-4）”分别表示滞后一个季度、二个季度、三个季度、四个季度的金融周期，也就是提前1-4个季度的金融周期变量。看这几个回归系数，当期和滞后1-3期的金融周期变量都是三星显著，也就是1%高度显著，这说明当期以及提前1-3个季度的金融周期都对总需求（产出或者GDP）具有显著影响。这第一个产出方程的结果，说明金融周期确实对产出有显著影响，并且还具有一定的提前性、前瞻性或预测性。

通胀方程：

通过在传统菲利普斯曲线基础之上增加金融周期项，做类似的回归分析，可得上表的结果。这个表里，当期和滞后1-4期的金融周期变量都是高度显著的，说明金融周期对通胀也具有显著影响且提前1-4季度。

衰退预测：

前面两个结果说明金融周期对产出和通胀具有显著的影响。下面的图进一步表明，阴影时间段所显示的经济衰退和曲线表示的金融周期谷底基本是对应的，这说明金融周期指数值处在低点或严重下行的时候，通常对应着经济衰退，直观看有一定的预测效果。

用刚才的数据做Probit回归，回归之后，同样的金融周期从滞后三期都是显著的，并且为负，说明金融周期越景气，发生衰退的可能性越低；金融周期越下行，发生衰退的可能性越大。滞后四期不显著了，说明在预测衰退上，金融周期最早可以领先大概三个季度发出预警信号。

最后我们来看最后一个问题，即金融周期波动在多大程度上影响着经济波动？

通过包含金融周期变量的SVAR模型分析，方差分解结果显示，长期中，金融周期冲击解释了产出波动也就是GDP波动的30%，而对通胀波动的解释力度则为40%左右。在表中列出的主要冲击中，金融周期冲击对产出和通胀的变动都具有比较大的解释力度，这进一步说明金融周期对宏观经济波动的影响不可忽略，应该要重视它。

最后，我们总结一下本部分的内容，实证分析得到以下四个方面的基本结论：

1.金融周期和经济周期确实存在普遍关联。

2.金融周期确实领先于经济周期1-3个季度。

3.金融周期的重大转折确实可以用来预测经济衰退。

4.金融周期波动确实很大程度上影响着宏观经济的波动。

三、宏观政策如何考虑金融周期的波动

宏观经济是否应该考虑金融周期波动？

金融周期波动与宏观经济有如此紧密的联系，并在很大程度上影响着宏观经济波动。因此，不考虑金融周期波动的宏观政策很难确保长期可持续的金融稳定和经济稳定。运用金融周期纳入到宏观政策考虑范畴，可以提升宏观政策的前瞻性、有效性和可靠性。宏观经济政策如果进行实践操作，通常需要一个非常具体的“盯住目标”。比如，货币政策要实施的话，得盯住通胀的变化，通常盯住核心CPI、PPI和核心CPI的指标变动。但从金融稳定的角度来看，到目前为止还找不到一个比综合性的宏观金融周期指数看起来更合适的指标。

宏观政策如何考虑金融周期的波动？

这方面目前还没有高度共识性的结论。从美联储、欧央行和主要国家中央银行，都在研究过程中，没有明确可操作性的东西，全世界目前都是这个状态。不过，我们可以从原则性角度，结合金融周期做一些理论上的判断和概括。作为总量性的货币政策和总量性的宏观审慎政策应该主要考虑金融周期最后的综合指数；如果是结构性的政策，比如要特定考虑某个局部市场如房地产市场泡沫的时候，这类政策就应该对应结构性指标，比如房地产市场状况指数。最后，不论是总量政策还是结构性政策，都必须要区分趋势变动和短期扰动。有些时候短期的波动下降了，但它是不可持续的，很快它会自然恢复，我们叫“扰动”。扰动对短期性的政策，比如SLF、MLF、SLO工具；如果是长期性工具变化就应该用基础性工具，比如基准利率的引导。

尽管目前在实践中，还没有采用盯住金融周期指数实施宏观金融政策（比如宏观审慎政策）的经验，一切都还在探索论证过程中，但是我们仍然可以通过一些理论分析进行一些性质上的初步判断。下图显示了假设宏观政策对金融周期波动做出反应或者不做反应的情况下，主要经济金融变量偏离均衡水平（0值）的波动情况。

作为我们对比的基础，K=0，灰色的线表示宏观政策不对金融周期波动做出反应，其他的是要做反应。相比于K=0不做出反应的情况，只要宏观经济政策对它做出反应，不管力度多大的反应，主要经济金融变量的波动程度都会更低。这个取值K从小到大逐渐增加，增大表示宏观经济政策对金融周期波动力度反应上升，可以理解为它做出更加强烈的反应。从图中结果来看，随着宏观政策对金融周期波动反应力度的上升，主要金融变量的波动进一步减小了。这说明宏观政策如果对金融周期波动做出反应的话，确实有助于促进经济和金融体系的共同稳定。

因为现在全世界还没有真实的数据可以做这个东西，所以，上面这个分析是理论性、假想性的，表明不论从理论角度还是模拟分析角度，大部分证据倾向于支持宏观经济金融政策，应该考虑金融周期的波动，尤其是对金融周期的过度波动做出必要的反应。这样的面上分析，从实践角度来讲，依然远远不够，如果从实践可操作角度还剩下许多遗留问题。这些问题包括以下方面：

第一，从理论角度来讲，金融周期可以作为反映总体金融活动或总体金融形势，或总体金融周期的指数，问题是前面讲的指数编制，结构性的，选代表性指标，这都是原则性东西，最后要做实实在在的东西出来就涉及到许多具体的问题，比如：

1.选择哪些基础指标？

2.指标选出来之后，通过什么方法把它加总成分项指数，最后形成综合指数？

3.用于分析的时候，怎么样来分析判断这些指标所提示的实际含义？

第二，在第一个问题即金融周期的度量得到良好解决的情况下，政策当局在制定和实施过程中还需要考虑以下政策操作的具体问题：

1.什么情况和什么时候做出反应？

2.采用什么样的工具进行反应？

3.反应的力度多大，持续时间多长？

4.如何评估政策实施的实际效果和进行动态调整？

四、对当前金融周期状态和政策取向的一些初步研判

前面的理论大逻辑讲清楚之后，最后稍微做一点应用分析，对当前中国金融周期状态和政策取向做个具体化的初步判断。

1.当前金融周期总体形势怎么样？

2.影响当前金融周期总体形势的结构性因素是什么？

3.对未来可能的趋势和政策取向进行初步研判。

这是财金学院“中国金融形势分析”团队做的一个代表性的金融周期指数，叫“中国金融形势总指数”。这个指数具有直观含义，“零”这根线可以简单理解为整个金融形势处于不冷不热的状态。小于零的部分表示金融形势处于相对冷的状态，数据越小表示冷的程度越大。当数值为正，表示金融周期处于繁荣的状态，或者说景气的状态，并且数据越大，反映金融形势越好，或者说越繁荣、越景气。这个指数能反映中国总体金融周期（形势）的变化，比如，图中受2008年金融危机冲击，金融形势迅速下滑至最近10年最低的位置；随后，2008年底出台四万亿财政刺激计划，背后跟着近十万亿的天量信贷，金融形势迅速提升；后来随着中国经济进入新常态和金融体系内部的各种结构性调整，从2010年到2014年基本处于波动下行的趋势，特别是到2014年出现的一个比较明显的不太景气的状况。随后，景气程度又略微有所提升，2015年还出现一波金融市场小牛市带动的金融形势提升。

从目前的情况来看，2019年二季度数据显示整体金融形势已经开始由负转正。一般指数连续两个季度以上转正我们稍微比较放心一点，目前由于是刚刚转正，只能说金融形势出现了初步复苏的迹象；至于是不是能够比较稳定地复苏，还需要后续进一步观察，未来两个季度的数据比较关键。总之，最近一个季度的数据表明中国整体金融形势在转好，出现了复苏迹象，这是积极的苗头，毕竟在之前的四五个季度都还是负的。注意到这个指数值在2018年第四季度已经触底，最近两三个季度在持续提升，只是最新一个季度才首次转正。如果三季度和四季度数据能维持在正数，那么基本上金融形势就进入了比较稳定的复苏周期，按过去的经验一般会持续较长时间。

判断中国未来或当前的金融形势，目前有些人比较悲观，总觉得这个形势好像一直在恶化，实际看这个指数大家会发现，最坏的时候其实早就已经过去了：从最近十年的情况来看，即使不考虑2008年金融危机这个小概率事件，最近的低点也就是“最坏”的时候也已经早在2014年三季度就过去了，即使在最近一两年发生了那么多诸如贸易摩擦等外部冲击，金融景气程度依然没有跌破前期2014年的低点。这些都说明，从总体金融周期的角度，中国金融形势最坏的时候已经过去。

总指数是做若干分项指数的集合，每个分项指数反应一个“子市场”的形势变化。在上图中，MSI反映货币市场状况的形势指数，通过在货币市场选择若干代表性指标合成；CSI是信贷市场形势指数；SSI证券市场形势指数，证券市场里又包含两个子市场指数：股票市场指数、债券市场指数；EPI是外汇市场形势指数；RSI是房地产市场形势指数。与总指数的直观含义类似，“零”表示不冷不热的中间状态，正值越大表示景气程度越高，负值越大表示不景气程度越高。一个好的状态，是总体金融活动，当然太热也不好，超过40-50刻度就有点过热了，但我们希望总体金融活动处于正向温和区域，类似20-30刻度左右的水平是比较合理的，因为那种状态表明市场比较活跃，同时又比较温和，不至于出现泡沫。

货币市场形势指数MSI反映的是货币政策的态势是偏紧还是偏松，或者说反映了综合的流动性状况。从数据来看非常明确，货币市场在这几个子市场是较早出现复苏迹象的，大概在2008年二到三季度已经由负转正，现在货币市场处于20-40刻度范围是非常温和的正向状态，这个状态应该是非常良好的状态。换句话说，从指数角度，目前中国货币市场的形势处在非常合适、恰到好处的一个状态。

信贷市场形势指数CSI表现出的特征非常明确，负的程度非常高，最近两个季度几乎触底达到接近-100，也就是说，目前的信贷市场整体上处于非常冷的状态。今年二季度略有提升，大概是-80，但还是非常冷的状态。

证券市场形势指数SSI，是股票市场和债券市场加总的指数。看最近的变化，证券市场由负转正，比较温和，但因为是刚刚由负转正，所以持续性有待观察。这两个市场加总起来大致可以看出，股票市场一季度上升之后，二季度跌回去了。债券市场已经连续两三个季度处于温和回升的状态，说明证券市场景气提升的主要驱动力来自债券市场，股票市场目前还没怎么发力，这意味着将来股票市场可能成为推动证券市场整体景气程度进一步提升的重要着力点，这方面的潜力和空间还比较大，值得重视。

外汇市场形势指数EPI选择了外汇市场的若干性代表指标，反映的是人民币承受升值或贬值的压力，正值是代表人民币存在升值的压力（不代表它已经升值），负值表示它存在贬值的压力，正负的数值值越大对应的升/贬值的压力也越大。2015年人民币处于人民币贬值压力特别大的状态，最近几年贬值压力事实上在逐渐减小。最近一年多受贸易摩擦影响，即使在去年下半年贸易摩擦特别紧张的状态之下，我们国家政策主管部门依然进行了非常积极有效的管理，外汇市场压力实际并没有想的那么大，但最近一个季度EPI有所下降，转向负值，但负的不多，这说明，目前人民币可能存在一定的贬值压力，但因为是最新一个季度才刚刚转负，究竟是持续性的压力还是临时性的压力，需要进一步观察。

最后看房地产形势指数RSI，最近四五个季度都在零值附近，说明我们国家对房地产市场的管理极为有效，使它确定在“不冷不热”的政策目标状态。通过使房地产市场逐渐稳定下来，随着将来经济发展和人民生活水平的逐渐提高，逐步消化前期上涨的房价，是一个可行的合理选择。所以，房地产市场总体而言，最近两三年都管理得比较好，既不过冷也不过热，并且由于现在政策层面对房地产市场定位非常明确，从结构分析角度可以看得出来，以后这个状况可能会持续相当长时间。

我们稍微进行一个归因分析：总指数出现由负转正，其中货币市场的贡献相当大，并且已经稳定3-4个季度了，这方面我们国家央行应该说功不可没，并且，大家如果进一步对比会发现，在这么多子市场当中，货币市场率先稳定复苏，数值如之前所说处于非常合适的区间，既不过冷也不过热，温和的状况。证券市场贡献了小部分，主要来自债券市场；房地产市场没贡献，也没拖累；外汇市场短期有小幅下行，但影响不大。因此，比较明确，制约总体金融形势进一步稳定复苏的，目前看主要是信贷市场（CSI）。

中国金融复苏目前最主要的贡献是货币市场央行定的，流动性状况是不错的，债券市场状况不错。制约整个金融形势进一步复苏的所是信贷市场；另外需要关注的市场是外汇市场。证券市场的角度，现在债券市场处于比较温和的状态；股票市场处于不冷不热的状态。

从可能的政策取向来看，由于货币市场形势目前已经处于比较优的状态，流动性合理充裕，因此，货币政策的态势应该会得到维持；房地产市场是国家严格调控的，应该会非常平稳；外汇市场小幅波动的问题不大，稍微对它进行管理可能会很快恢复到正常区域。所以，最后会发现，未来政策可预期的主要着力点来自两个方面：1.股票市场，可以采取进一步措施，促进股票市场稳定复苏和恢复活力；2.信贷市场过冷的状况应该会逐步改善，并且改善的空间和余地都比较大。

在最后总结了整个报告的四个主要观点和结论：

1.金融周期是反映金融体系总体状况的良好指标。

2.金融周期对宏观经济周期的运行和波动具有重要影响。

3.因为前面两点，宏观政策应该密切关注金融周期，并进行有效管理。

4.当前中国的金融周期有初步复苏的迹象，后续的稳定复苏还需要相关政策特别是股票市场和信贷市场政策的配合和支持，具体的结论还需要看未来的实际数据，但总体预期比较良好。

观众提问

问：马老师您好！现在对于美联储来说，他的基准利率很低，动用的工具箱相对有效，您认为，他调控自己汇率的可能性有多大？它的逻辑是什么？如果调控，对于全球金融市场的流动性会有什么影响？我国应该如何应对？

马勇：我回答一下第一位同学讲到美联储货币政策问题，法律定位上美联储地位比较高，法定上总统不能干预美联储决策的。但经济和政策密切相关，法定上不能直接干预，但总体通过各种方式还是可以施加一定压力的，美国历史上一直是这样，只是最近更加直接。美联储换帅，这也与全球局势不太稳定有关系。汇率和利率虽然相关但不是完全相关，我们国家人民银行在制定相关政策时，从汇率稳定角度，密切关注着全球金融形势，包括美联储货币政策的变化，所以我国央行的管理应该说是比较全面的。

美国现在也关注中国，但不会细到现在天天看中国的利率发生多大变化。美国现在自己的定位还是全球金融中心，美联储政策主要考虑还是自己内部的事，比如经济增长、金融状况和就业形势等等，对其他国家比如欧央行、日本、中国央行的政策虽然也关注和研究，但总体上对任何一个特定国家货币政策的考虑权重不是那么大。

关于汇率问题需要明确的是，汇率问题不是简单的经济问题，汇率问题很多时候和政治问题密切相关。一个国家对汇率的管理很多时候涉及到国际政治关系变动的考虑。现在美元是全球中心货币，所以，美国现在不太担心美元相对其他任何国家单边货币的汇率问题，主要考虑的是怎么样维持美元的地位。美国货币政策制定的规则是“灵活的通胀目标制”，说白了就是美国货币政策变化主要考虑通胀和就业的变化。所以，你只要看到美国通胀压力在增加，或者经济形势在复苏，就业形势比较好的话，美联储就没有降息的理由。

现在美国的状况是，经济问题夹杂着政治问题。美国不仅和中国，和很多国家挑起的贸易争端，通过大半年时间反馈，现在对美国经济的影响，特别是就业影响已经体现出来了。美国的研究也体现出这一点，相信美国政府已经感觉到了。去年底美国就业形势好像还一片大好，那时候美联储想加息，因为美国利率长期维持在1以下，接近0的水平，需要提高利率水平，也为将来政策调控留下一点空间。

贸易摩擦现在对美国的影响，经济下行压力和就业等方面都已经体现出来了，金融市场的反应也有所暗示。因为前景确实不明，经济形势的不确定性程度很高，所以，现在美联储徘徊在加息和降息之间犹豫不决，有两个因素：1.美国国内经济形势也处于比较微妙的状况，经济形势确实有可能出现新一轮下行的周期；2.金融形势更加微妙，危机之后美国股票市场不断创新高了，现在如果加息，很可能金融市场会出现比较大的下跌。美国居民大量财富基本是权益市场或金融市场来持有的，它的股票市场下跌对总统选举的影响会比较大，这些都是美国政府和美联储面临的问题。

两点判断：一是美联储货币政策，包括利率和汇率政策的制定，主要还是考虑其国内经济金融形势的变化；二是鉴于上述原因，美联储直接动用货币政策工具来应对贸易摩擦的空间和可能性不大。

问：马老师你好，我注意到您讲的大部分还是比较强调相关性，并没有直接说因果关系，看您最后的小结第二点和第三点还是说到金融周期对宏观经济周期具有重要影响？密切关注金融周期并进行有效管理，金融周期确实会影响经济周期，但在您的讲座过程中，并没有论证这个，好像公鸡总是在太阳升起之前打鸣，但并不是公鸡先叫所以太阳升起。同样，金融周期确实发生在经济周期之前，它可能会影响的，您整个这个体系怎么论证因果关系？因为这本身也是比较难的，想请您分析一下。

马勇：关于因果问题的分析，如果从根本上探讨因果关系问题，连科学都解决不了，根本上的因果关系问题属于哲学问题。抛开根本性的问题，如果只是从现在大家共同认可的经济研究范式范围内来谈因果关系问题，确实可以讨论，并且已经有了非常多的研究。刚才做的回归分析，本质上反映的是相关性，但是在控制了内生性问题之后，依然是成立的。

现在做的很多回归和实证分析实际上都是相关分析，当然可以加入工具变量来探讨因果关系问题，不过那也只是技术性的。经济学因果关系的探讨超越了技术范畴之后，或者看国际上顶尖经济学家判断两个变量之间有没有因果关系的问题，主要不是单纯依赖技术性的方法，而是首先从理论逻辑角度进行判断，而实证分析主要是从一些角度提供支持理论逻辑的事实和依据。

经济周期对宏观经济的影响，应该有因果关系，至少时间上来看是这样的。生产行为主要是企业在做，企业做决策，比如要不要扩大投资，要不要生产某种产品，现代企业不会全部使用自有资金，而是首先从银行或金融市场筹集资金，也就是说，金融活动或融资活动发生在实际生产活动之前。因此，逆向的因果关系问题不太可能在这种情况下成为一个问题。

问：马老师您好，我想问个应用的问题，关于子市场信贷市场，去年Q4就探底了，今年Q1就回升了，你对7月份社融数据大的预期怎么看？不知道Q2的数据是不是已经出来了，会不会Q2信贷市场已经完全在往下下探？

马勇：有些数据确实还没有出来，刚才说的算是初值，把能出来的数据更新之后的结果。

社融数据这个指标非常重要，社融有总量的意思，因为社融是新增融资总量的总和，这是从总量角度。一般不建议去看单月的社融指标的变化，去看社融指标月度数据变化，会发现一个奇怪的现象，波动比较大，不太稳定。因此，从数据稳定性的角度，社融的数据建议看季度指标，而且主要看趋势，比如连续好几个季度的社融值。

为什么要做金融周期的综合指数？对金融形势的判断不应该局限在某一个或某几个指标上，而且有些指标清晰程度不是很高，类似社融指标，它的好处是加总性，全面性，总体上衡量融资状况是比较具有代表性的，但也有问题，比如有的时候总指标下面结构性的东西不是那么清楚，不知道它变动的原因。比如几年前，当时银行同业票据猛涨，造成所谓融资数据看起来非常好，实际这些资金很多没有用到实体经济当中去，叫“票据空转”。在那种情况之下，总量数据看起来特别大，实际却可能没有那么高。

总而言之，我的看法，关于社融，第一，不看短期波动，特别是月度数据，可参考性不大，因为变动太频繁；第二，即便从季度数据来看社融，我也建议主要看趋势，至少连续看好几个季度的变化，并且从更大更全面的角度去看，要看整体的金融周期状况。比如，有可能社融还处在不太景气的状况，但由于金融体系中其他结构性的部分，由于某些原因提前复苏了，社融数据暂时差一些，不能说金融形势不好，如果非要等到社融的数据好才看到金融形势的变化，决策多半是滞后的。一定要有超越社融指标的宏观视野，要重视金融体系内部各种结构性变化所蕴含的前瞻性信息。

问：马老师，我看到资料，金融周期和房地产周期是密切相关的，能判断中国现在的情况，仍然把房地产周期拉长，为现在的窗口指导、限购，会不会形成极端的情况，中国的金融周期和美国的金融周期形成同步共振，而造成原有的解决方案很难操作？现在券商、经济学家对经济周期出了一个“药方”——紧信用，松信贷，宽财政。您怎么看待这个“药方”？

马勇：房地产周期和金融周期是不是密切相关？这涉及要不同国家和阶段，这个状况不完全一样，中国的状况是，2008年之前，有比较大的顺周期性，房地产市场景气，带动相关投资，融资需求也相应增加。但是，必须明确，房地产周期和总体金融周期不是一回事，理论上不是一回事，现实中也不是一回事。房地产周期和金融周期有时候表现为顺周期性，但并不总是如此。

中国最近几年情况，能说它和总体金融形势完全一致的吗？不完全一致，并且相关性程度在逐渐降低，而且预期相关性程度在未来几年可能会进一步降低。这反映了经济结构的变化，如果经济结构不再依赖房地产市场，而且转向了别的方面，那么就没有理由产生房地产和宏观经济之间的强相关性。做研究必须要注意动态性，不要老是用历史的情况去套现在和未来的情况。事实上，尽管有研究这么做，但总体上直接把房价变动作为金融周期代表的做法是非常不妥的，房价变动，不管是哪个国家，有的时候和金融周期具有一定的同趋势性，但在不同阶段，并不完全一致。因此，用房价或房地产周期作为判断金融周期的做法，不全面也不准确，并且随着经济结构的变化，潜在的问题可能越来越大。

房地产市场以后应长期稳定，其他市场，如股票市场、债券市场、外汇市场交易量也很大。随着中国金融市场开放程度加大和人民币国际化，股票市场和外汇市场的交易量会更大；信贷市场，反映间接融资部分，在中国也很大，虽然现在比以前有所下降，以前是70%-80%，近年来下降到在50%以下，但至少还在1/3以上，并且不可能一直持续下降，会逐渐稳定在某个水平；另外，还有很大的债券市场、货币市场和逐渐发展的其它市场。所以，不能简单地把房地产一个市场的周期等同于宏观金融周期。

关于中美金融周期的共振问题，这是个国际金融问题，我们国家战略定位是进一步加大开放，从理论和实践角度非常了不起，非常有勇气，而且方向肯定是对的。随着中国金融市场开放加大，中国和全球金融市场联动性肯定会加强，金融周期的联动性也就会逐渐加强。现在由于资本账户逐渐开放有个过程，包括人民币可兑换问题逐步提到议事日程，渐进发展，中美角度来讲，熟悉金融市场的应该知道，到目前为止，中美的金融市场有时候有一定的联动性，有时候联动性不是那么强。现在中美周期不是完全同步的，偶尔看到同步我认为是市场预期的影响。最近一年多，美国金融市场的下跌似乎对国内金融市场有一些带动效应，但主要是通过预期渠道的影响，这是标准金融学理论的东西，在市场比较偏悲观的情况之下，大家等待好消息的时候没什么反应，等来坏消息时过度反应。所以，在一个市场比较偏悲观，或者不了情况之下，实际市场等待的就是千方百计搜寻各种不利消息，比如突然来了一个不利消息，构成市场下跌理由，他就卖出。这是处于预期和心理因素的影响，通常发生在特殊时期，并不总是出现。过了特殊时期，市场逐步稳定之后，大家会发现，也许美国那边跌了我们这边还会涨，最近似乎有点这个苗头，说明市场预期在某些时候也会孕育出反转的趋势，这方面值得大家从理论和实践的角度深入思考。

今年年初，货币所让我去做了一个小报告，我当时提到，从最近一两年状况看，金融市场回升的可能性比较大。现在我依然觉得这个判断总体没有错，唯一一个意料之外的因素，是特朗普政策的极端变化性，大大超过了市场预期。大家仔细回想，今年金融市场的状况，一季度金融市场回升态势非常好，而且是比较稳定的，当时还出现了一个特别好的状况，就是市场的预期也出现了比较良性的变化，之后，把市场偏乐观的情绪一步步打压下去的，主要就是美国反复无常的政策变化。

最近金融市场又有一点复苏的态势，总的趋势是温和复苏，股票市场二季度稍微有所回落，但也处于中性的状态。从最近一段时间来看，特别是考虑到短期市场，好像有点摆脱了美国股票市场下跌给我们带来的负面影响，它跌了我们现在不一定跌，可能还涨一下，这反映了什么呢？可能市场内部的某些驱动力，以及市场一些关键力量的预期正在发生变化，你还不敢动的时候它已经提前先动了。当然，这都不是结论性的东西，但值得大家思考。中美金融市场的联动性目前没有想的那么强，将来随着中国金融市场开放程度的加大，中国和世界主要经济体之间的市场联动都会加强，但万变不离其宗，任何一个国家，其金融市场的长期趋势，仍然主要取决于其自身的国内经济金融形势，短期的变化可能会受预期和政策因素的影响，长期的变化一定是取决于国家经济和金融的基本面。

问：现在国家有可能放开信贷市场，去年信贷市场大概13万亿的规模，美国是实行低利率政策，把中小企业负债纳入到国家负债表里，通过这个拉动新的需求，叫供给侧改革方式，这个思路的延续，中国的政策必须落后美国十年政策拿过来用吗？现在中国希望给中小企业放信贷，但现在中小企业信贷的资质并不是很好，知道有风险存在还继续做，这相当于不顾及风险存在，宁可把中小企业负债表纳入国家整体的负债表，也要把新的需求（满足）提高，这是国家供给侧改革的方式，这个方式您判断是不是对的？市场不断扩大情况下，一定会推动大类资产价格的提高，未来居民怎么做资产配置，无论股市、债市或其他资本市场的配置？

马勇：我先回答第一个问题，国家支持中小企业的一系列政策，有财政的政策，也有金融的政策，金融的政策大家归结为结构性的货币政策，结构性的货币政策是什么意思呢？就是要配合我们国家的供给侧结构性改革。大家要清楚，供给侧的政策基本都是中长期的政策，而需求端的政策，比如利率、汇率的变化则以短期调控为主。中长期政策要考虑的东西比较多，不仅仅是经济收益的方面。

大的范畴来讲，对中小企业支持的政策，我们国家用新的提法是结构性货币政策，老的提法叫信贷政策。实际美国也有信贷政策，而且规模也不小，只是美国为了强调它的市场性，几乎不怎么提。美国也通过政府给了大量的钱，不仅给钱支持中小企业，而且支持中下层居民住房贷款。比如，两房就是提供类似政策性贷款的，解决中下阶层人群住房抵押贷款的问题，所以金融危机的时候两房不能倒。

关于支持中小企业的政策，是不是过时或不符合市场化的原则，应该说，从普遍的规律来看，中小企业的存活率确实比大企业要低一些，因而信贷风险会大一些，但我们国家这些年也在采取一些市场化的方法进行化解，比如采取组合式贷款，通过打包把信贷同时投给很多家集合的中小微企业，其中就算部分企业违约，但只要从概率上看有一些企业能成长壮大，最后算大账还是能算得过来，经济上可持续，也不至于影响银行整体稳定，同时还能产生社会效益。因此，中小微企业的支持政策属于供给侧改革的范畴，供给侧改革是长期性的改革，不是注重眼前的经济效益，而是长远的经济社会综合效益。此外，从风险控制的角度，据我所知，我们国家发放中小企业贷款也不是随便钱就放出去了，也是有一套风险管理流程，并且一系列组合管理方式降低总体风险，所以最后算总账，风险还是可以得到很好控制的。

最后，从国家层面，类似中小企业信贷支持之类的政策，之所以叫结构性的货币政策，就是因为它赋予了新的内涵，总体上的定位，虽然对收益性要求不像商业贷款那么严格，但仍然希望在商业和经济可持续的前提下来开展这个事情，只有这样才能长远。我对这个事的看法，结合我国处的状况，不仅中小微企业贷款，包括绿色金融政策、高新技术产业的信贷支持等政策，都是结构性改革中特别重要的金融支持方向。有人说美国都是企业自主在创新，看起来好像都是私人经济在投入，这是没有深入了解过美国，美国每次大的科技创新，美国政府实施上都投了很多钱。所以，广义的信贷政策在各个国家都有，未来的信贷政策将更多地走市场化和商业可持续的道路。

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