负债条件下的中央银行运行逻辑是什么「中央银行的资产和负债有哪些」

国债是中央政府的债务，中央银行发行的钞票是中央银行的债务。当中央政府（财政部）持有中央银行（全部或大部分）股权时，那么在财政部与中央银行的资产负债表并表之后，中央银行发行的钞票和财政部发行的且私人部门持有的国债都属于中央政府的负债。如果中央银行发行的钞票主要以国债为发行准备，那么中央银行发行的钞票也可以近似地视为中央政府的负债。简单来说，中央银行发行的钞票是中央政府无利息支出的负债，国债则是中央政府有利息支出的负债。两相比较，中央政府通过中央银行发行钞票的债务成本似乎更低。

目前中央银行与政府关系的三种类型： 一是独立性较强的中央银行，如德国联邦银行、美国联邦储备银行、瑞典银行等。 二是独立性较弱的中央银行，如意大利银行、法兰西银行等。 三是独立性居中的中央银行，如英格兰银行、日本银行等。 这是不是意味着中央政府就可以开启“中央银行提款机”模式呢？古今中外无数的事实告诉我们，视中央银行发行钞票为钱袋子的中央政府，鲜有在发钞之后不面临通货膨胀困境的。如果继续追本溯源，早期的钞票通常由中央政府的财政部发行，而在现代社会各国基本上都由中央银行发行钞票。

以美元为例，在过去相当长的一段时间里，美元作为一种记账单位和价值交换的载体，它的角色确实有所弱化。随着金融市场和技术的发展，绕开美元并直接以其他货币进行跨境金融交易的计价和结算越来越容易，而这必然会减少全球对美元的需求。相比之下，美元作为储备货币的功能却更有保障。以美元计价的金融资产（尤其是美国政府债券）依旧是保值型投资者的最爱。实际上，很多国家无比庞大的经常性账户赤字，意味着大规模地对外举债，而不断升温的跨国资本流动加剧了新兴市场经济体对于美元的依赖。近年，新兴市场经济体迅速融入全球金融市场一体化的程度越来越高，这已影响到他们的外部资产负债表。

当前新兴市场经济体已经能够改变其外部债权的基本形态，从单纯的负债转向更为安全的资本流入，如外国直接投资（FDI）。尽管货币危机对他们的破坏性已大不如前，但这些经济体却要面对不断增加的资本流动带来的危险，不仅包括更高的通胀率，而且资产市场的繁荣—萧条周期也会因资本流动而加剧。新兴市场经济体日趋重要的“安全性资产”，即能保护投资者本金安全，流动性相对较强且便于交易的投资类别。尽管此类资产的供给已出现萎缩，但金融市场开放度的提升和资本流动波动性的加强，增加了这些国家对这类资产的需求。

与以往相比，新兴市场经济体有着更强烈的动机积累外汇储备，以应对资本流动的波动造成的一时之需。比如，近期，全球资管巨头施罗德资深新兴市场经济学家David Rees近日发文称，对于“通胀尚未见顶”的担忧，可能会加大新兴市场资产的压力。目前，新兴市场已经面临巨大压力，主要因投资者对全球衰退的预期逐渐升温。

按照传统观点，一定的储备规模足以帮助本国经济免遭全球性危机带来的溢出效应，但是在近年全球经济面临不确定性多重风险的大环境下却彻底击碎了这种观点。即便是那些拥有大量储备的国家也不能独善其身，在危机期间，就在他们倾力保卫本币免遭厄运时，却突然发现，本国储备在短期内迅速缩水。此时此刻，许多新兴市场的政策制定者似乎在哀嚎：我们的储备规模永远都不够用。除此之外，包括日本这样的发达经济体在内，很多国家开始深度干预外汇市场，以限制本币升值，保护出口竞争力。干预外汇市场导致他们的储备规模进一步扩大，而积累的储备又需要以兼具安全性和流动性的资产为载体。在这个过程中，政府债券通常被置于首位。

此外，在全球金融剧烈震荡时，私人投资者同样需要安全性的资产。拥有庞大金融市场的美国已成为全球最大的安全性资产供给者。进入后金融危机时代，欧元区、日本、英国以及其他主要经济体举步维艰，长期苦于应付增长乏力的预期以及急剧发酵的债务负担，因此，他们的政府债券似乎也变得岌岌可危。于是，一方面是安全性资产的需求激增，另一方面是供给持续萎缩。

由于安全性资产缺少合适的替代品，使得全世界的官方投资者与私人投资者都在变本加厉地依赖以美元计价的金融资产。在人们眼中，代表美国政府的美国国债依旧是全世界最安全的金融资产。可是，这种债务像滚雪球一样积聚，甚至危及美国财政的偿付能力，像是中国和其他新兴市场经济体的央行即使不情愿也仍然得再继续购买美国政府债券。在已发行的美国联邦政府债券中，其他国家投资者持有了约一半的数量。他们持有的比例相当高，自然会诱使美国政府减少其偿债义务，而方法就再简单不过了：只需增发钞票，即可减少这些债券的价值，而这无异于对其他国家投资者的负债进行违约。

当然，这种做法毫无吸引力可言，因为它必然会推高通胀率，进而影响美国国内投资者乃至美国经济。当前，作为全球头号储备货币，美元依旧强劲，但短期内发生贬值的可能性极大。中国与其他主要新兴市场未来的生产率增长速度仍将高于美国。因此，一旦全球金融市场尘埃落定，美元极有可能回归21 世纪初经历过的渐进式贬值轨道。

所以，央行货币供应量是保证一国货币价值稳定的前提条件。像是中国人民银统计的2019年年末，中国的广义货币供应量接近200万亿元人民币，这一规模是当年中国GDP规模的2倍。此外，中国人民银行从2011年开始公布社会融资总量这个指标。再进一步考虑，如果我们穿越回清朝末年，当时流通中既有本国政府铸造的银两和银元，也有外国铸造的银元；既有本国政府发行的钞票，也有本国金融机构（包括当时新兴的商业银行，也包括传统的钱庄和票号）发行的银行券，还有外国商业银行发行的银行券。

另一方面，伴随着互联网技术的不断发展，中国货币流通领域在移动支付方面快速发展并且领先于世界，成为货币流通领域的第一个特征。近年来民众的日常交易很多采用移动支付，如微信和支付宝两家的支付市场份额占到了95%，大大便利了交易。以“双十一”交易为例，2009年，“双十一”活动的成交额为5000万元。10年之后的2019年，仅仅天猫网站在这一天的交易额就达2684亿元，平均每一秒就成交300多万元，支付宝每秒处理的交易峰值达到6 100万次。这颠覆了人们的传统认知，也大大改变了货币支付流程。货币流通领域的第二个新特征是数字货币的问世。

近年来，比特币、莱特币等数字货币出现了，其价格一度呈现出过山车式的波动，不少人热衷于对数字货币的炒作，严重影响了正常的金融市场秩序。数字货币的问世，对现行的以主权货币为特征的各国货币运行与管理将会产生两类影响。一类是技术变化带来的冲击。众所周知，区块链是比特币等数字货币的技术基础。对于许多不懂计算机技术的经济学家来说，搞懂什么是区块链并非易事。到目前为止，各国货币政策委员会里没有一个是印刷技术专家。可以说，不懂数字货币技术是理解和分析数字货币流通规律的障碍。数字货币带来的第二类影响是货币的性质发生了变化。不少民众曾经一度担心美元、欧元、日元等主权货币可能被非央行直发的数字货币取代。如果数字货币与各国主权货币的性质相同，并且可以取代后者，那么有些国家中央银行未来退出历史舞台也未可知。

总的来说，中央银行必须以通胀率、利率与汇率这三个价值尺度为货币发行依据。通货膨胀率，是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度；而价格指数则是反映价格变动趋势和程度的相对数。20世纪70年代后，随着浮动汇率取代了固定汇率，通货膨胀对汇率变动的影响变得更为重要了。通货膨胀意味着国内物价水平的上涨，由于物价是一国商品价值的表现，通货膨胀也就意味着该国货币代表的价值量下降。在国内外商品市场相互紧密联系的情况下，一般地，通货膨胀和国内物价上涨，会引起出口商品的减少和进口商品的增加，从而对外汇市场上的供求关系发生影响，导致该国汇率波动。

同时，一国货币对内价值的下降必定影响其对外价值，削弱该国货币在国际市场上的信用地位，人们会因通货膨胀而预期该国货币的汇率将趋于疲软，把手中持有该国货币转化为其他货币，从而导致汇价下跌。利率又称利息率，表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示，按年计算则称为年利率。其计算公式是：利息率= 利息量 ÷ 本金÷时间×100%。利率是影响经济的动力。一个国家中央银行最大的经济调控工具之一就是控制国内利率。中央银行可以自行决定改变其国家的利率，从而通过间接手段影响该国的通货膨胀率和汇率。汇率亦称“外汇行市”或“汇价”，是一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。

这三者之间有着千丝万缕的关系，比如国家提高银行利率，使得储蓄增加，实际汇率下降，通货膨胀率上升。而且由于外需在中国需求的边际变化中拥有更重要的地位，汇率在调节中国需求水平方面，以及对国内通胀率的影响与控制能力方面，具有比原先更重要的地位。这使得政策的制定必须考虑其相互作用，权衡利弊。利率和相关的通胀率之间存在负相关关系。这意味着无论利率变化的方向如何，通货膨胀率都将朝着相反的方向发展。如果利率上升（资金变得昂贵），通货膨胀率就会下降（你可以用同样数额的钱购买更多）。如果利率下降（廉价资金），那么通胀率将上升。

以利率和通货膨胀不同，利率对汇率的影响是积极的。随着利率上升，汇率下降，反之亦然。当一个国家的利率上升时，它会对该国的货币产生更高的需求。低通货膨胀率并不一定意味着某种货币的汇率很强。还有许多其他变量可能会影响货币价值，使通货膨胀率无法发挥作用。另一方面，高通胀率，即失控率通常意味着货币价值与其他货币相比较弱。利率和通货膨胀率与国家汇率的价值相反。除非涉及数字，否则经济学家无法判断通货膨胀率或利率是否会对一国的汇率产生更大的影响。通常利率将产生更大的影响，因为它首先会打击经济，但在许多情况下，例如货币供应量的大幅增加可能会产生更大的影响。

“价格水平”是经济学家用来描述几个统计价格指数的短语。跟踪一篮子商品的价格，把这些价格转换成一个指数，你就得到了价格水平。价格水平的反面是货币价格的一个很好的代表。当价格水平高时，货币的购买力就低。当价格水平低时，货币的购买力就高。但通胀是价格水平的百分比变化，而不是价格水平本身。如果货币供应出现意外的大幅增长，价格水平就会上升。但是，只要这是一次性的增加，而且公众不期望更多的增加，它就不会导致未来更高的通胀率。的确，通货膨胀会瞬间上升——也就是说，在价格水平上升的时候。然而，在那之后，通货膨胀率将回落到以前的水平。要得到持续的通货膨胀，需要货币供应增长率高于货币需求增长率。一次性资金注入是不够的。

我们注意到，在近年来举行的G20或G7央行行长会议上，不少央行行长已经发出警告：央行资产负债表作为逆周期工具的作用已经远远超出此前预期，财政赤字货币化终非长久之计；各国央行必须确保在未来有足够的政策空间实施量化宽松政策以应对后续潜在危机。此外，技术尤其是数字技术的飞速发展和货币形式的变化，也促使各国央行思考自身在国家和社会坐标系中的角色定位，防止“去中心化”趋势成为现实威胁，进而动摇央行的根基。

就我国的情况而言，现代意义上的中国央行历史并不长。如果以中国2001年加入世界贸易组织（WTO）开启银行业对外开放与金融国际化为标志，则中国人民银行探索建立现代中央银行制度的历史只有20年。若以2008年国际金融危机爆发及随后召开的G20华盛顿峰会，作为中国人民银行深度参与全球金融稳定和协调合作治理的时间节点，则相关历史不过13年。而从国内的重要时间节点来看，2017年7月，中央宣布设立国务院金融稳定发展委员会，则标志着我国正式迈入建设现代中央银行制度的新时代。总之，可以说，建设现代中央银行制度的目标应该是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。