债券的熊市「可转债 牛市 熊市」

7月底“宽信用”政策导向确立之后，债券市场对信贷增速和社会融资增速的预期开始回升，与此同时，通胀预期也在悄然升温。传导机制在于从社会融资供给来看，满足社会融资需求的资金一方面来自于存款类金融机构表内信贷，其资金来源支撑是商业银行存款；另一方面来自于“影子银行”提供的非存款信贷，在“宽货币、紧信用”导向下，“影子银行”因去杠杆监管而收紧，导致非存款支撑的“影子银行”负债转移至以存款为基础的银行表内负债，由此出现了规避通胀的系统性倾向。“宽信用”政策导向下，除却表内信贷因此而增大投放量之外，由机构非存款类资产支持证券等“影子银行”渠道或也复苏，导致通胀风险系统性回升。

就在7月份新增信贷和社会融资数据公布之时，央行表示从2018年7月起完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。鉴于社会融资总量和M2的定义，前者度量的是社会各方面经济主体的广义融资需求，代表着负债规模；后者衡量的是商业银行为主的存款类金融机构利用资产扩张的渠道而提供的广义货币，代表着与债务方相对应的金融机构资产规模。因此两者同比增速的差值表示的是：社会融资主体从非商业银行渠道取得的负债增量。这种增量或者是债券和股权等直接融资渠道，或者是委托、信托和未贴现银行承兑汇票等影子银行资金渠道。因此非商业银行渠道的“表外融资”就成为“影子银行”的指标，债券收益率就间接成为“表外融资”的机会成本或影子价格。

2018年上半年由于非标融资收紧、表外融资转表内，社融增速持续萎缩，与收缩速度相对较慢的M2增速一起构成“表外融资”机会成本下降的格局，这也是构成债券收益率下行的货币信用背景，而在强监管基调略有放缓，且央行调整社会融资规模统计口径之后，新纳入的“表外融资”或减缓社会融资规模收缩的速度，其“影子价格”或因此而抬升。从时间序列来看，作为“影子价格”的债券收益率，尤其是短端收益率，与社会融资增速-M2同比增速之差长久保持着正相关关系，也即意味着，社融增速企稳甚至与M2同比增速差值扩张，将直接提升债券收益率的波动中枢。同时，“影子银行”增速的复苏，也将产生系统性的通胀倾向，两种机制相互作用，债券收益率中枢抬升的同时期限利差或也将扩张。若三季度社融增速企稳，通胀趋势或将继续升高，债券收益率曲线将迎来“熊市陡峭化”行情。

(责任编辑：罗伯特)