基本每股收益下降分析「低价券商股」

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第四十一章

低价普通股收益来源分析

摘：

低价股

大家普遍会认为我们前一章所讨论的特征是与低价股相关的。大多数具有投机性资本结构的股票都是低价股。当然，“低价” 的定义多少具有任意性，但此类股票毫无疑问该低于每股10美元，并且通常应该将20美元以上的股票排除在外。如此一来，价格范围应该在10~20美元之间。

低价股在算术方面的优势

低价普通股似乎具有一种固有的算术方面的优势，这是因为这些股票的上升空间远远大于其下跌空间。在证券市场上，股价从10美元上涨至40美元比股价从100美元上涨至400美元情况更加常见。部分是因为公众投机时更倾向于选择股价在10~40美元范围内的股票，而不会选择那些股价超过100美元的股票。当然，在许多情况下低价的普通股也可以使其股东以较小的代价享有在相对较大的企业受益的优势，或是获得 “决策权”。

1936年4月，《芝加哥大学商务期刊》发表了一篇关于不同价位的工业类股票价格波动的数据研究。其主要研究阶段为1926—1936年，揭示了各种低价股票比各种高价股票更具投机优势。以下引用摘自上述研究，总结了作者得出的结论：

如果这里给出的统计数据不存在严重错误，那么这次调查表明股价高低与股价波动之间存在着某种关系，而至今股市研究者们并未对此进行揭露。简言之，关系如下：

相对来说低价股往往比高价股更容易产生价格波动。在“牛市”中低价股比高价股更容易上涨，并且在随后股市下跌时低价股不会跌去其全部大幅上涨的部分。换句话说，与高价股的上涨与下跌空间相比，低价股的上涨空间大于其下跌空间。

假设：（1) 各种股价的股票在将来的表现与过去相似；（2) 以当年的表现作为基础的选股并不能完全说明低价股表现卓越的原因，那么可得出如下结论：

工业类的低价股比工业类的高价股更具投机价值；假如工业类股票中有两只或是多只个股预期获利看似相同，投机者应购买价格最低的个股。

大多数买家买入低价股赔钱的原因

由此看来公众对“廉价股”情有独钟不无道理。然而大多数人购买低价股票却是赔钱的买卖，这也是不争的事实。为什么会这样呢？其根本原因就在于公众所购买的股票以售出为目的，旨在使卖方获利而不是让买方收益。所以公众所购买的多数低价股都是错误的品种，即这些股票不具有此类股票真正的价值。其原因要么是因为公司的财务状况不佳，要么是因为普通股价格只是看似很低，但实际上是股票相对于公司规模来说发行量过大造成的。后者是以低价发售新股的主要原因。在这一种情况下，虚假的低价股只需略施手段即可，只要发行的股票数量够多，即使股价只有区区几美元，其普通股的总市值也过高。过去的矿业股票的发行就使用过这种伎俩，而1933年酒类股票以及1938—1939年的航空类股票也曾有过类似的做法。

一只真正的低价格的普通股将显示总价值的问题，就是有关小公司的资产、销售额和过去或未来的利润。以下例子就说明了真正的低价股与虚假的低价股之间的区别。见表41一1。

赖特－哈格里夫斯公司的股票只是看似价格很低，而实际上相对于公司所有财务指标而言，根据其股价所得出的公司估值过高。而巴克兄弟公司则是真正的低价股，因为相对于公司规模来说其普通股743 000万美元的市值估价偏低。我们还应该注意到，巴克兄弟公司的优先股也是同样的情况，其股价为18美元时明显具有低价普通股的特征。

观察股市我们会发现，相对于那些仅仅因为当期收益不佳而股价过低的公司而言，面临破产清算公司的股票更为活跃。导致这种现象的原因是因为在破产清算导致股票退市之前， 内部知情人士急于抛售所持有的股份，从而使大量低价股票涌向市场，并且这些知情人士还会不择手段地说服那些不谨慎的公众购买这些股票。但是一旦这些低价股具有我们所提到的投机性价值，持股者通常会不急于抛售股票，更不会鼓动他人购买了。因此这样的股票并不活跃，并且很少会引起公众的关注。这种分析也许可以解释为什么公众几乎总是购买错误的低价股并且忽略真正有价值的股票。

具有投机性资本结构的低价股

根据我们的定义，具有投机性资本结构的企业特点是高级证券数量相对较多，而普通股票数量相对较少。虽然在大多数情况下，此类普通股每股市价较低，但是如果数量不多也未必如此。例如斯特利公司即使是在1933年普通股每股市价为50 美元时，公司的资本结构依然具有投机性，因为其债券和优先股的面值占资本总值的90％以上。同样，即使没有高级证券存在，普通股也可能与一个具有投机性资本结构的公司普通股相似。只要普通股的市值相对于公司规模来说估值偏低，无论公司的资本结构如何，上述情况都有可能出现。

为了说明这一点，我们附上对曼德尔兄弟公司(Mandel Brothers, Inc.）和金贝尔兄弟公司 (Gimbel Brothers, Inc. ）的简要分析（见表 41-2) 。两家公司均为百货商店，数据截至1939年9月。

金贝尔兄弟公司展现在我们面前的是一个典型的具有投机性资本结构的企业。而曼德尔兄弟在普通股之前没有高级证券，但尽管如此，因为其普通股总市值相对偏低，所以与金贝尔兄弟公司的资本结构一样具有可投机性。然而值得注意的是，曼德尔兄弟支付租金的费用所占比例明显高于金贝尔兄弟公司，而这些租金费用相当于很大一部分的高级证券。

大规模生产和高生产成本相当于投机性资本结构

这个例子应该使我们扩大投机性普通股票的界定范围。任何使普通股可分配收益所占比例过低并由此使普通股相对于公司业务规模来说价值过低的做法都可能会 使普通股具有投机性，或是边际效用。经营成本或是生产成本过高与高级费用过多一样，都会减少普通股可分配收益所占的比例。表41—3所示的三个假设铜生产商的例子更加清晰地说明了这一点， 同样也得出了关于高产量与低运营成本的几个结论。

不言而喻，C公司的生产成本较高，其结果与B公司需要支付债券利息是一样的（假设产出和生产成本维持上述水平）。

上述表格也许更能具体说明单位收益和每1美元价值股票的产出之间通常存在的反比关系。

可以这样来表述一般原则，单位收益成本越低，每1美元市值股票的产出就越高，反之亦然。由于A公司的单位成本为7美分，因此每磅产出所对应的股票市值自然比单位成本为9美分的C公司要高。相反，C公司每1美元股票市值的产出 要高于A公司。从投机技巧的角度来看，这一原则十分重要。商品价格出现上涨时，从比例上来看，生产成本高的股票比生产成本低的股票上涨幅度更大。表41—3表明，铜价从10美分上涨至13美分会使A公司的市值上涨100%,B公司和C公司的 市值分别上涨300%。如果买家确信产品的价格即将上涨并且希望据此最大程度获益，比起低成本生产商的股票而言，高成本生产商的股票是更加合理的选择，这于华尔街的普遍观点截然相反。这与确信销售与收益必然增加时购买具有投机性资本结构的普通股更有优势是完全相同的。

收益来源

人们通常认为“收益的来源”就是“业务类型”。这种观点在很大程度上影响到公众对某一普通股每股收益的估值。不同类型的企业需要使用不同的”乘数”，但我们必须指出，这些区别本身是因时代变化而不断变化的。第一次世界大战前铁路类股票估值最高，因为人们认为此类个股比较稳定。1927 一1929年，公用事业类股票的股价与收益的比率最高，这归功于此类个股稳定上涨的记录。1933 一1939年间，面对不利的立法，尤其是惧怕竞争，公众对公用事业类股票的热情大大降温。近年 来，估值最高的股票正转向稳定的大型工业企业，在经济萧条时期这些企业依然能够保证获得较好的收益，并且具有长期优势。由于企业的表现以及公众的热度反复多变，证券分析不能为某种类型的企业的优势评估设定任何标准。 毋庸置疑，记录越是长远而详细，稳定增长的前景就越乐观，每股收益的估值就应该越高，但是始终记住我们的原则，乘数高于20（即 “收益基数“ 低于5%）的股票不属于投资价格区间范围内的个股。

一种特殊的状态： 3个例子

对于分析技巧而言，更容易出成果的领域是对联系公司所有的具体资产分析收益来源的研究，而不仅仅是对联系公司业务的一般性质所做的研究。当收益中有很大一部分来自于投资控股或是其他固定资源和可靠资源时这一点显得十分重要。我们将用以下3个例子来说明普通股分析中这个相当微妙的一面。

北方管道公司(Northern Pipe Line Company)。1923 一1925年，北方管道公司公布的收益和股息如表41——4：

1924年股价最低为72美元，1925年股价最低为67.5美元，而1926年最低为64美元。这些价格总体上来说不到收益的10倍，反映了公众对此股缺少投资热情，这是由于从前几年的数据中可知公司收益明显会下降，并且股息也会减少。

然而分析损益账户可以看到表41-5中所显的几类收益来源：

该损益账户不同寻常之处在于有很大一部分利润不是来自于管道业务本身。每股大约有4美元的固定收益来自于投资和租赁的利息。资产负债表显示公司持有近 3 200 000美元的自由公债以及其他金边债券，其利息收益约为4%。

这一事实表明必须以这种特别的估价标准来判定每股收益，因为按照通常我们所用的 “10倍市盈率” 的标准所得出的结果是毫无意义的。每股80美元的金边债券投资会带来3. 20美元的每股收益，而以10倍市盈率计算这80美元的“价值”只有每股32美元，因此结果是十分荒谬的。显然， 对北方管道公司这一部分来自于其 债券持有收益的估值标准应当高于来自于其不稳定的管道业务收益的估值标准。 因此对于北方管道公司合理的估价标准可遵循如表41——6所述。管道收益表现不佳，其估值应当采取较低的标准。利息和租金收益必须根据其实际资产价值所产生的收益进行估值。这种分析显然表明，在1926年北方管道公司股价为64美元时，其市值大大低于其内在价值。

拉克华纳证券公司(Lackawanna Securities Company)。这家公司的成立旨在持有大部分格伦奥尔登煤炭公司利息率为4％的债券而成立的，该债券之前由特拉华－拉克华纳－西方铁路公司持有，分别按比例分配给特拉华－拉克华纳－西方铁路公司的所有股东。该证券公司已发行了844 000 股的普通股。1931年12月31日公司唯一的资产——除了每股约1美元的现金外，还包括面值为51 000 000美元格伦奥尔登公司利息为4％的第一抵押债券。1931年的损益账户如下（单位：美元）：

表面上看，1932年23美元的股价与2.15美元的每股收益是相一致的。但是，这些收益不是来自于普通商业或制造业经营，而是来自于公司持有的优质投资债券。 (1931年，格伦奥尔登煤炭公司的利息费用为2151 000美元，而公司获得的可用于支付利息的收益为9550 000美元提供利息费用的2151 000美元，因此收益为债券利息所需资金的4.5倍。）按照10％的基础对利息收益估价，市场对格伦奥尔登公司1 美元债券的估价实际上只有37美分。拉克华纳证券公司每股23美元的股价相当于格伦奥尔登公司面值为60美元的债券以37美元出售，再加上1美元的现金。

在北方管道公司案例的分析中，以通常10倍市盈率为基础得出的估价显然大大低估了这一特殊情况的债券。

弗吉尼亚州烟草制品公司(Tobacco Products Corporation of Virginia)。和前面两个例子一样，在这个案例中，公司最近报告股票的市盈率为10倍。但是，1931年该烟草公司的收益全部来自于其租赁给美国烟草公司的部分资产，这使公司从1923年起的99年里每年所得的租金为2500 000美元。由于美国烟草公司完全有能力支付租金，该项年租金收入相当于优质投资的收益。因此公司的市值远远超过10倍市盈率下的股票市值。这就意味着1931年12月市场对烟草制品公司的估值远远低于公司的实际价值。（按照摊销的标准计算，租赁价值实际上约为35600 000美元。）该公司还持有大量美国雪茄商店的股票，虽然这些股票后来一文不值，但是这些额外持有的股票根本不会减少公司来自于对美国烟草公司租赁的价值。见表41—7。

该种情况的相对重要意义

上述例子所代表的研究领域并不是特别重要，因为毕竟我们考察的公司中只有很少数会出现上述情况。但是类似情况依然时有发生，因此这种研究仍具有实用价值。该研究有助于证券分析的批判性方法与股市肤浅和草率的反应和估值之间存在巨大的技术性差异。

我们建议的两种方法

当有证据表明在某种情况下，比如我们上述讨论的情况那样，市场容易低估股票价值，那么我们建议采取以下两种不同的方法。首先对于证券分析师来说，这是发现价值低估的好机会并可以最终从中获利。但也有迹象表明，因资本结构而导致的价值低估是错误的，而从股东的利益来看应该修正这种错误。像北方管道生产公司或拉克华纳证券公司等类似的企业往往市值远远低于其真正价值，这一事实也有力地证明了，从企业股东的角度来看，这种资本结构完全是错误的。

这些案例的背后是一致性的基本原则。一家管道公司大部分资本实际上用于持有金边证券，这是不具有一致性的。而拉克华纳证券公司的整个资本结构也不一致，因为公司不是发行投资者可能都愿意以合适的价格购买的优质债券，而是发行了一种低级债券，这种债券若不是价格非常低是不会有人购买的。（此外，公司还需承担一项沉重而又毫无必要的所得税，烟草制品公司就存在此类问题。）

这种不合理的资产结构应该引起真正的利益方，即股东的注意，并且股东应该 坚持修正这种错误。上述三家公司最终对其资本结构进行了修正。在北方管道生产公司的案例中，管道业务所需资本通过特殊的分配方式退还给了股东，共计每股70美元。拉克华纳证券公司最终彻底解散，而金库中格伦奥尔登公司的债券按比例分配给了股东，从而代替其手中的股票。最后，烟草制品公司进行了资本结构调整，以美国烟草公司的租赁为担保发行了利息为6.5％的债券，从而以固定价值的债券来体现该项资产的固定价值（该债券之后由公司以面值赎回），而不是发行易受投机性因素影响的股票。通过这些调整，公司的真正价值在市场价值上很快就得以体现。

上述案例的分析要求我们把注意力从损益账户数据转向资产负债表中所体现的相关数据上。因此，上文中关于收益来源的话题将会把我们引入另外一个研究领域：资产负债表。

小结：

下一章，将进入本书第六部分，资产负债表分析，资产价值的含义展开讨论。

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另：

新年快乐。