中信证券怎么看新债中没中签「中信证券发行债券是利好吗」

来源：明明债券研究团队

事项

9月12日至9月19日，央行通过逆回购和MLF操作共实现7950亿元流动性净投放，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。详细点评如下：

评论

9月中旬以来央行的公开市场业务似乎有些“反常”，从9月12日起央行先后通过逆回购操作和MLF操作实现了7950亿元流动性净投放，这个投放规模相比前段时间确实有较大幅度的增加，市场上也出现了“央行放水”的论断。我们认为，要对央行集中投放资金下一个结论，首先得搞清楚这些资金投放的原因和效果。

央行为什么会集中投放流动性？

一般而言，银行内部对短期资金和长期资金的用处是不同的，短期资金包括银行从央行逆回购等公开市场操作的资金，主要用于银行间货币拆借等短期行为，而企业和居民的存款等相对期限较长的资金用于放贷等。比如央行开展7天逆回购操作当天，银行可以从央行处获得一笔资金，但是7天后逆回购到期时银行必须将资金全额交回给央行。

央行发布的公告解释投放流动性的原因是：“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，我们判断9月中旬的流动性高投放主要有三个原因：

1. 每个月中旬是企业集中办理缴税时期，而企业缴税的过程是将存在于企业账户上的存款划拨为财政存款，这一过程直接造成了银行内部可用资金的减少，因而央行采取逆回购等方式进行流动性投放对冲企业缴税的影响。

2. 政府债券发行缴款的过程是银行等政府债券投标机构的银行存款划拨为财政存款，同样会造成银行体系流动性的收缩，央行公开市场操作同样需要考虑对冲这部分影响。

3. 中秋节和国庆节假期来临，社会公众有很大的取现需求，而公众从银行提现的过程会消耗银行体系内部的流动性，最近三年9月底M0均环比增长2000亿元左右，每到节假日前央行都会投放流动性补充流动性缺口。

这么大量的投放量效果如何？

央行大规模投放流动性的同时，资金利率仍在上行。在央行9月12日重启逆回购操作之前，已经连续21天暂停开展逆回购操作，而这21天中央行实际上回笼了510亿元。从9月12日重启逆回购操作到9月19日，银行间质押式回购各期限加权平均利率全都有较大幅度上行，也就是说，尽管央行开展了大规模的流动性投放，金融机构获得资金的成本还在变贵。

实际上，央行9月中旬的流动性投放很大程度是中性对冲操作。无论是9月15日前开展逆回购还是之后的逆回购 MLF操作，都是为了对冲流动性临时需求的影响，弥补流动性短期缺口。不可否认，央行流动性投放有很大的一部分是对冲地方债发行缴款，地方政府债券发行对流动性的占用是暂时的，与后续的财政支出一起造成了流动性的波动，央行对冲操作是货币政策微操的主要内容。

央行公开市场操作提供的流动性在于弥补地方政府债券发行缴款需要占用的资金。政府债券发行完成后，财政存款规模增加锁定银行体系流动性；当地方政府真正开始把钱用到各类项目中时，这部分财政存款又会回到银行成为一般性存款，扣除需缴准的部分成为银行的可用资金，因而财政支出的过程相当于充盈了银行体系的流动性。所以，真正的流动性缺口出现在政府债券发行缴款→财政支出这一时间段内，央行在这一时间段内通过流动性的投放和回收来熨平流动性的波动，是货币政策微操的主要工作内容。

也可以看出，央行操作很重视前瞻性。当前经济基本面和货币政策面临内外压力，维持利率平稳运行、营造稳定的金融环境十分重要。在此背景下，央行操作更加突出前瞻性，即在流动性面临收紧发生之前就开展对冲操作，维持资金面处于相对稳定的状态。

央行投放这么多资金，为什么资金面还是紧张呢？

地方政府债券发行增量，流动性需求旺盛。地方政府债券有一般债和专项债之分，一般债发行额度控制严格，专项债年初也有发行额度设置，地方政府债债券集中发行只是发行节奏的调整，总量变化还未出现。

首先，地方政府一般债发行额度纳入公共财政预算体系的，需要经过人大审批后确定。也就是说，地方政府债券发行额度在年初已经被确定，很难出现超出发债规模的情况。而且，今年年初设定的财政赤字规模与去年保持一致，在GDP仍然保持较高增速的情况下，今年的财政赤字率将低于去年的3％，也低于《马斯特里赫特条约》规定的欧盟国家财政赤字率警戒线。因而，在总量控制住的情况下，地方政府把握发行节奏是可以相对灵活的。

虽然地方政府债券在7、8、9月发行加速，但地方债券的发行并没有超过年初政府的计划。相类似的是8月、9月地方政府专项债券的集中发行，虽然财政部此前的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80％，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。这一发行计划的提前，只是一种节奏上的变化，是结构调整而非总量突破。那么这种节奏上的变化会有什么效果？地方政府债券发行需要锁定银行体系的流动性，进而促使资金利率抬升。若央行不采取短期流动性投放的方式进行对冲，资金利率的上涨进一步传导至信贷市场等，利率上移的情况下企业能获得的贷款利率、发债的成本都会提升，微观主体的融资环境更加恶化，对经济基本面的冲击也将被放大。也正是有这种集中发行的状况发生，央行短期流动性的摆布才显得更为重要。

2015年起的地方政府债务置换和专项债发行规模增长，正是规范地方政府债务的结果。国务院总理李克强2014年3月13日在记者招待会上表示，果断决定全面审计政府性债务问题，下一步，包括采取逐步纳入预算管理，开正门、堵偏门，规范融资平台等措施。以往地方政府债务不仅仅包括以地方政府债券名义存在的债务，还包括当地城投融资平台、国有企业等通过债券、非标等形式形成的债务。而正是因为地方政府举债的“开正门、堵偏门”，原本通过非标、城投平台等形成的地方政府隐性债务融资渠道被遏制，原本处于阴影中的部分内放置到阳光下，这时候惊讶于地方政府债券发行增量并不明智。

总的来说，央行有没有放水？

银行的信贷业务扩张天然就会形成流动性缺口。随着经济规模不断增长，相应的银行向企业和个人提供的信贷规模也在不断扩张，每一份存款就需要有相对应的准备金存放到央行，因此社会经济不断发展、社会财富积累、银行存款增长使得银行对准备金的需求不断增长，而且这种流动性的需求还是长期的需求，需要长期资金弥补。

可以满足这种流动性需求的方式就是央行向银行提供流动性，表现为基础货币的投放。公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给。因此当流动性缺口较大时，央行采取降准或MLF投放以满足银行体系的长期性需求。如果放眼2018年年初至今，从基础货币的角度来看，基础货币余额在2018年反而下降，8月底基础货币相比去年年底减少了1万亿元左右。

经济需要发展，本身就有对货币的需求。好比做一个蛋糕，需要面粉和水掌握在一个合适的比例中，蛋糕要做大，自然需要更多的面粉和水；而有时蛋糕的口味要变，对面粉和水的配比也需要改变。今年以来，M2增速仍然保持8％左右的低增速，说央行放水并没有足够有力的支持证据。实际上在降准提高货币乘数而不是直接进行基础货币投放，是一种盘活存量的思维。

债市策略

央行近期开展逆回购和MLF稳定流动性环境，前瞻性特征凸显，后续资金面的平稳运行仍然可持续。中长期来看，注重内部均衡的货币政策思路将进一步贯彻，后续定向降准政策仍然可期。因而我们认为在信用扩张渠道畅通之前货币政策持续宽松下，十年期国债到期收益率将回到3.4％~3.6％区间。

中信证券明明研究团队