金融租赁债投资策略 回顾与展望分析「融资租赁未来发展方向」

根据《金融租赁公司管理办法》（银监会2014年第3号文），金融租赁公司，是指经银监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。与融资租赁公司不同，金融租赁公司是金融机构，受到更严格的监管。而对于金融租赁公司的监管文件主要是银监会于2014年发布的《金融租赁公司管理办法》（2014年第3号）。按公司股东分类，金融租赁公司可分为银行系和非银行系。金融租赁债相关管理文件主要是中国人民银行和中国银监会联合发布〔2014〕第8号公告。

市场容量方面，截至2021年末，市场共有金融租赁债99只，规模合计1,995.50亿，债券期限大部分都是3年；发行主体整体评级较高，且展现出一定头部效应。发行主体方面，存续金融租赁债发行主体以银行系金租为主。债券次级属性方面，存续债中有6只次级债，规模占比较低。

一级市场方面，2021年全年市场共发行金融租赁债32只，总规模678.50亿，其中全年有十个月都有债券发行。发行的金融租赁债发行利率集中在3.50%左右。新发行债券期限皆为3年，发行方式均为公募，发行主体评级较高，无特殊条款，无次级债。

二级市场方面，2021年全年金融租赁债中债估值整体、普通债与次级债皆呈下降趋势，非银行系金租债中债估值整体高于银行系金租。成交金额方面，全年市场金融租赁债成交金额总计2,067.87亿，换手率全年多数月份集中于5~15%之间，交易流动性水平相对较低。

投资策略方面，对于高评级主体来说，其股东背景大多是大型国企、央企，股东实力雄厚，资金投放相对谨慎，即使是在极端情况下也能得到股东方较有力的支持，因此我们认为投资标的应聚焦于AA 级以上金租债。相较于券商普通债和商业银行普通债，目前金融租赁普通债AAA级主体评级债券收益率水平更高，具备一定投资性价比，存在一定的配置价值；而次级债估值并无显著优势，配置价值相对一般。

前期，我们的金融债投资策略系列报告已梳理了银行金融债、银行资本工具、证券公司各类债券与保险公司资本补充工具相关投资策略，本文为系列报告的第5篇，主要探讨金融租赁公司债特点及市场现状，并梳理背后蕴含的投资机会。

一. 金融租赁公司与金融租赁债基本情况

1、租赁公司的分类

根据《金融租赁公司管理办法》（银监会2014年第3号文），金融租赁公司，是指经银监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。其中融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。需注意的是，融资租赁与经营租赁有一定区别：根据财政部颁发的《企业会计准则第21号——租赁》（财会〔2018〕35号），融资租赁实质上转移了与租赁资产所有权有关的几乎全部风险和报酬；而经营租赁仅仅转移了该项资产的使用权，对该项资产所有权有关的风险和报酬却没有转移。而根据银监会《金融租赁公司管理办法》对金融租赁的公司的定义，“金融租赁公司以经营融资租赁业务为主”，意味着如果只开展经营租赁业务的公司不是金融租赁公司。此外，根据自身类别与监管机构的不同，金融租赁公司与融资租赁公司也需要进行区分。金融租赁公司是金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管；而融资租赁公司为非金融机构，原先由商务部监管，之后归银保监会监管，目前其监管文件为《融资租赁公司监督管理暂行办法》。

2、金融租赁监管政策

对于金融租赁公司的监管文件主要是银监会于2014年3月13日发布的《金融租赁公司管理办法》（2014年第3号）。

此外，文件规定金融租赁公司的发起人包括在中国境内外注册的具有独立法人资格的商业银行，在中国境内注册的、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业，在中国境外注册的融资租赁公司以及银监会认可的其他发起人。文件对于三类发起人的要求有所不同：

3、金融租赁公司分类

按公司股东分类，金融租赁公司可分为银行系和非银行系，其中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息更充分等优点，在租赁业中优势较明显。

4、金融租赁债发展

2009年9月中国人民银行和中国银监会联合发布〔2009〕第14号公告，允许金融租赁公司和汽车租赁公司等发行金融债券。中国人民银行表示，允许金融租赁公司发债，有利于拓宽其资金来源渠道，促进融资租赁业务开展，并增强其支持中小企业发展的能力。

2014年5月中国人民银行和中国银监会联合发布〔2014〕第 8号公告，对于金融租赁发债进行了进一步规范。相比而言，〔2014〕8号公告较〔2009〕14号公告放松了一定放行条件。

2015年9月，国务院办公厅发布《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》（69号文）。文件指出“允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金”。

二. 金融租赁债2021年市场情况

1、存续债市场情况

截至2021年12月31日，市场共有存续金融租赁债99只，规模合计1,995.50亿。发行期限方面，18西藏租赁债01是唯一一只发行期限为13年的债券，此外有4只金租债发行期限为5年，6只发行期限为10年，剩余88只债券发行期限皆为3年。评级方面，金融租赁债整体评级较高，所有存续债券评级基本在A以上，仅有两只BBB级债券，其中AAA级债券占比最大，数量合计89只，占比90%；规模合计1,848.50亿，占比92.63%。

到期时间方面，金融租赁债大多于集中于近三年内到期，2025与2026年没有到期的债券，2027年及以后有7只到期，数量与规模较少。2022年至2024年到期存续债规模为1,868.50亿，占比高达93.64%；而2027年之后到期的存续债规模为127.00亿，占比仅6.36%。

此外，存续金融租赁债发行主体方面仍以银行系金租为主，截至2021年末，银行系金租的65只存续债规模余额达1,432.50亿，占同期末总额的比重为71.79%；非银行系金租的存续债规模余额为563.00亿，占同期末总额的比重为28.21%。

存续金融租赁债发行主体呈现出一定的头部效应。银行系发行主体中，截至2021年末，前八大银行系金租存续债规模高达1,151.00亿，占同期末银行金租存续债总额比重的80.35%，其中交银租赁、工银租赁、招银租赁存续债规模最高，均在200亿以上；非银行系发行主体中，前五大非银金租公司的存续债规模达330.00亿，占比在58.61%左右。

此外，存续债中有6只次级债，分别为20招银租赁二级、18交银租赁二级、17兴业租赁二级、20光大租赁二级、20浦银租赁二级与18国兴租赁二级01。此六只债券发行期限皆为10年。但整体来说发行规模较低，仅97.00亿元，占比仅4.86%。

2、一级市场情况

一级市场方面，2021年全年市场共发行金融租赁债32只，总规模678.50亿。其中全年有十个月都有债券发行，4-6月债券发行规模最大，分别为125.00亿、115.50亿与133.00亿。

发行利率方面，2021年全年发行的金融租赁债发行利率较为集中，大致在3.00%-4.50%之间，集中在3.50%左右，趋势平稳。其中非银行系金融租赁债发行利率高于银行系金融租赁债。

发行期限方面，2021年发行的全部32只债券期限皆为3年，发行方式均为公募，无特殊条款。发行主体评级上，所有发行主体评级皆在AA级以上，其中仅有一只AA 级债券，其余均为AAA级债券。在担保条款方面，仅有21湖北租赁债01发行人提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，其余无担保条款。此外2021年发行的债券中没有次级债。

3、二级市场情况

二级市场方面，2021年全年金融租赁债中债估值整体、普通债与次级债皆呈下降趋势。9月略有所回升但11月又再次回落，截至2021年末，金融租赁债的中债估值为3.15%，AA 级债券整体估值高于市场，但差距逐渐缩小；此外非银行系金租债中债估值整体高于银行系金租。

个券方面，西藏租赁的两只债券（18西藏租赁债01与19西藏租赁债01）由于股东（东旭集团有限公司）违约，进而发生债券展期使得主体评级降至BBB级，故导致估值过高（表中未进行统计）。此外华融金租的两只存续债券20华融租赁债01与19华融租赁债01收益率同样相对较高，这主要是由于股东中国华融集团延迟披露年报及后续爆出的巨额亏损，导致其自身信用资质受到影响。同时，中国华融2021年11月17日发布公告，称拟将持有的华融金融租赁79.92%股权对外公开转让，但截至目前，未能查到关于此次转让的相关进展，目前华融租赁的第一大股东依然为中国华融集团。华融事件后，穆迪、惠誉纷纷下调华融租赁主体评级，但中诚信国际考虑到华融租赁在华融事件后依然平稳运营，认为华融租赁受此事件影响有限，故维持华融租赁主体评级为AAA。

成交金额方面，全年市场金融租赁债成交金额总计2,067.87亿，成交金额年内差异较大，3-8月成交额显著高于其他月，3月成交额有明显的涨幅。换手率全年多数月份集中于5%~15%之间，走势与成交金额走势较接近，2-3月份换手率大幅上涨，3月份达到最高值（16.76%）后呈现下降的趋势，8-9月份下降幅度最大，9月份达到最低值（5.44%）而后缓慢回升。

三. 金融租赁债投资策略

截至目前，只有一家金融租赁公司出现过债券展期，为西藏金租，主要是由于其股东东旭集团长期以来基本面逐渐恶化，叠加宏观环境负面影响所致。

我们考虑到在风险方面，一是当前疫情对经济冲击尚未结束，在经济增长疲软的背景下，部分展业激进的金租可能会暴露风险，导致收益率走高；二是个别租赁公司自身或股东公司出现“灰犀牛”或“黑天鹅”（如华融租赁），导致市场情绪恐慌，使得收益率走高。而对于高评级主体来说，其股东背景大多是大型国企、央企，股东实力雄厚，资金投放相对谨慎，即使是在极端情况下也能得到股东方较有力的支持。因此我们认为投资标的应聚焦于AA 级以上金租债。

具体投资策略方面，我们将金融租赁普通债和券商普通债、商业银行普通债，金融租赁次级债与券商次级债、商业银行次级债的收益率水平进行对比。整体而言，近一年来看，金融租赁普通债走势和券商普通债、商业银行普通金融债相近；金融租赁次级债走势和券商次级债、商业银行次级债相近。根据最新数据，相较于券商普通债和商业银行普通债，金融租赁普通债AAA级主体评级债券收益率水平较高，具备一定投资性价比，目前配置价值更高。而次级债估值并无显著优势，配置价值相对一般。