固收专题 融资租赁行业与债券深度梳理研究「房地产抵押债券」

国金证券研究所

总量研究中心

固收周岳团队

基本结论

融资租赁行业概况：租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。其中金融租赁公司为金融机构，持有金融牌照，融资环境更为友好，受到更严格的监管，可细分为银行系和非银行系；融资租赁公司为非金融机构，可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。2020年6月9日，银保监会正式发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的要求，监管标准向金融租赁公司要求靠拢，在对租赁公司进行分析时，需要更加关注公司对新规定的适应能力，密切关注公司的杠杆率、资产质量和业务转型进展。租赁业发债主体统计：租赁行业存量债券404只，债券余额合计4819.55亿元。我们筛选了其中31家金融租赁公司，34家融资租赁公司进行分析。公司属性上，金融租赁公司和融资租赁公司均以国企为主。主体信用评级上，金融租赁公司主体评级情况优于融资租赁公司。利差方面，金融租赁公司债券平均利差为96bp，融资租赁公司债券平均利差为180bp。租赁业发债主体信用资质分析：我们从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度对31家金融租赁公司和34家融资租赁公司进行分析，得出以下结论：金融租赁公司整体信用资质较好。信用资质较为优质的公司包括工银租赁、国银租赁、建信租赁、交银租赁、兴业租赁等。这些公司均属银行系，母行均具有雄厚的资金实力，依托母行的资金和客户资源优势，这些公司资本金、融资租赁资产规模和融资租赁收入均居行业前列，并且能够以较低的融资成本获得资金，融资渠道较为稳定和多元化，资产质量和客户质量较好，风险控制能力较强。融资租赁公司信用资质分化程度较大。信用资质较为优质的公司包括平安租赁、远东租赁、越秀租赁。平安租赁背靠平安集团，共享集团的客户资源、资金实力，业务多方面发展，在多个领域形成一定的经营优势，业务规模、盈利能力等均居行业前列。远东租赁作为租赁行业龙头企业，业务模式较为成熟，业务结构日趋多元化，具有较为多元化的融资渠道，盈利情况稳健，风控能力较强。越秀租赁背靠广州市政府，属平台系融资租赁公司，业务集中于民生工程、基建领域，近年业务发展较快，在广东地区具有较强的竞争力。风险提示： 1）关注融资租赁监管政策的变化、行业变化对相关主体信用资质的不利影响；2）租赁公司信息披露不完全，口径不一致等指标数据问题。

2020年6月9日，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》进一步加强融资租赁公司监督管理，本文对融资租赁行业的概况、信用分析框架、信用资质进行分析，以供投资者参考。

一、融资租赁行业概况

融资租赁，是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。与经营租赁不同，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金，而经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中，与资产所有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权有关的风险和报酬转移至承租人一方。本文中租赁业指主营从事融资租赁业务的行业。

1. 租赁公司的分类[1]

根据监管机构的不同，租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。根据《金融租赁公司管理办法》[2]，金融租赁公司是指经银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管；而融资租赁公司为非金融机构，原先由商务部监管，2018年5月商务部办公厅发布商办流通函〔2018〕165号[3]，将融资租赁公司的监管规则职责划给了银保监会。其中根据资金来源的不同，融资租赁公司又可细分为内资租赁公司和外资租赁公司，两者在注册条件、融资环境等方面存在差异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司发展时间较早，数量较多，准入门槛较低，审批相对宽松。

按股东/关联方情况细分，金融租赁公司可进一步再分为银行系和非银行系，其中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息更充分等优点，由于具有规模优势，在所涉及行业上，更偏向于准入门槛更高的大型设备，如船舶、交运等，行业竞争相对适中，因而在租赁业中优势较明显。

融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系，前两者在业务资源上对股东/关联方的依赖程度较高：厂商系依托关联方的设备供应、对产业链的了解或控制力，业务来源较稳定，但行业集中度高，关联方集中度可能也较高；平台系则关联城投平台，业务主要涉及基础设施、公用事业方面的融资租赁，区域和行业的集中度均较高。

2. 融资租赁公司监管新规影响如何？

2020年6月9日[4]，银保监会正式发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》（银保监发[2020]22号，以下简称《暂行办法》），该办法明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为固定资产，同时新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的监管更加严格。

第一、规定融资租赁资产和其它租赁资产比重不得低于总资产的60%。这一规定对融资租赁公司专注租赁主业提出了更高的要求，防范和降低业务过于分散带来的经营风险，一定程度地抑制融资租赁公司的投机行为。目前业务过于发散的融资租赁公司需要及时调整业务结构。

第二、规定风险资产总额不得超过净资产的8倍，并将委托租赁资产纳入风险资产的范畴。监管将融资租赁公司杠杆倍数由之前的10倍调整为8倍，这一规定对融资租赁公司风险控制提出了更严格的监管标准，目前杠杆倍数较高的融资租赁公司需要及时优化杠杆。

第三、对融资租赁公司开展固收投资作出限制，不得超过净资产的20%。同样地，这更严格地限定了融资租赁公司的投资去向，严防资金过多涌入金融市场而脱离实体经济。

第四、加强集中度管理，控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例。该规定对融资租赁公司风险分散做出了更高的要求，防范过度依赖单一客户或关联方对公司稳定经营的影响，同时对部分公司的业务转型与发展提出了挑战。关联方集中度较高的融资租赁公司或将承压，例如厂商系融资租赁公司，关联方集中度较高，需要关注公司的股东实力及业务转型进展。

《暂行办法》对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的要求，监管标准向金融租赁公司要求靠拢，在对租赁公司进行分析时，需要更加关注公司对新规定的适应能力，密切关注公司的杠杆率、资产质量和业务转型进展。

3. 租赁行业现状

随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大国。截至2018年底，我国的租赁业务总量已经达到2544.2亿美元，美国租赁业务总量为4284亿美元。同时，在天津、上海、广州等地，融资租赁已经成为经济发展的重要支撑。

放眼全球，我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014-2017年，租赁业务量增速均超20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增速；2018年我国租赁市场业务量为2544.2亿美元，较2017年的2656.8亿美元下降了4.24%，增速出现跳水，转正为负，我国租赁行业发展进入增长放缓期。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场业务量/当年固定资产投资额）较低，2018年该值为6.9%，低于美国（21.5%）、英国（32.9%），略高于日本（5.2%）；虽然近年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国等发达国家相比，仍有较大的提升空间。

2019年融资租赁公司扩张节奏有所放缓。截至2019年底，我国融资租赁公司总数量为12130家，较2018年底的11777家增长3%，年增长速度由29.56%降至3%。截至2020年3月底，公司总数为12145家，其中，金融租赁公司数量为70家，内资租赁公司为406家，外资租赁公司为11669家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比为96.08%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为0.58%和3.34%。相比于2011年至2016年的迅速发展期，融资租赁企业数量增速明显减小，步入了增长放缓期，一方面是因为宏观经济下行，租赁行业所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面是因为监管体制的调整和移交，相关政策仍在探索中，新企业的审批进度处于停滞状态。

从业务合同余额来看，受疫情影响，截至2020年3月底，全国融资租赁合同余额为64680亿元人民币，比2019年底的66540亿元减少1860亿元，下降了2.80%。其中，金融租赁企业的业务总量为25030亿元，占比为38.70%；内资租赁企业的业务总量为20190亿元，占比为31.22%；外资租赁企业的业务总量为19460亿元，占比为30.09%。2019年融资租赁业务规模的增速已有所放缓，加之2020年受到疫情影响，租赁行业及其投向行业复工较晚，短期内业务受到一定的冲击。

截至2019年底，我国31个省、市、区都设立了融资租赁公司，绝大数企业分布在东部地区。广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江苏、北京、陕西等10个省市的企业数均超过200家，其总数占全国总数的95%以上，其中2019年山东省融资租赁企业增加140家，增长36.65%。

租赁公司的融资渠道包括权益融资和债务融资。权益融资渠道包括上市、再融资、股东增加资本金、引入战略投资者等；债务融资渠道包括银行贷款、信托融资、基金融资、发行债券、资产证券化等。对于持有金融牌照的金融租赁公司，可以通过发行金融债、同业拆借等渠道进行融资；根据2013年商务部发布的融资租赁业发展报告，融资租赁公司70%以上依托银行贷款进行融资，其次为股东增资，占比为5.04%，通过发行债券进行融资的占比仅0.59%。近年融资租赁公司的融资渠道得到优化，更加多元，根据2017年商务部发布的融资租赁业发展报告，融资租赁公司的融资渠道逐渐拓宽，不局限于单一的银行贷款渠道，租赁企业ABS、母公司融资、债券及海外融资等成为租赁企业重要的融资渠道。据Wind数据显示，截至2020年7月底，我国共有767只存续融资租赁ABS，合计债券余额1730.30亿元。

4. 租赁业务的模式

从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的是直租和回租两类模式：直租即出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备；回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备。两者的主要区别在于，回租模式中出卖人与承租人为同一主体，特别是对于二手设备的回租，一般该笔融资租赁业务不再涉及设备的供应商；而直租模式中出卖人与承租人是不同的主体。从这里可以看出，回租模式的融资性质更强，因而融资租赁业务大多是采取回租模式。

[1] 为避免混淆，广义的融资租赁公司称为“租赁公司”。

[2] 来源：

http://www.gov.cn/gongbao/content/2014/content_2684507.htm

[3] 来源：

http://www.mofcom.gov.cn/article/h/redht/201805/20180502743009.shtml

[4]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=909032&itemId=928

二、租赁业发债主体统计

1. 租赁行业存续债券简况

截至2020年7月31日，租赁行业存量债券404只（不含ABN、ABS、定向工具），债券余额合计4819.55亿元。其中，金融租赁发债公司32家，存续债券86只，债券余额合计1997亿元，债券期限集中在1-3年；融资租赁发债公司45家，存续债券318只，债券余额合计2822.55亿元，债券类型包括公司债、短融、中期票据和企业债，规模分别为1784.40亿元、525.20亿元、496.95亿元和16亿元。

我们选取了可获信息较为完整的债券及其主体进行分析，剔除了仅发行非公开债券的发债主体，筛选出金融租赁公司31家，融资租赁公司34家。

在公司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。金融租赁公司为国企的比例为68%，其中央企占比42%；融资租赁公司中，国企占比达79%，其中央企占59%，存在1家外商独资企业和2家中外合资企业。

在主体信用评级上，金融租赁公司以AAA评级为主，占比90%，其余为AA 评级，整体主体评级较高；融资租赁公司中AAA、AA 、AA、AA-评级占比分别为53%、26%、18%和3%。整体来看，金融租赁公司主体评级情况优于融资租赁公司。

2. 租赁公司债券利差分布

我们通过计算租赁公司利差水平判断其投资价值，计算利差的规则为租赁公司债券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率。

以2020年8月12日的中债估值为例，金融租赁公司债券平均利差为96bp，AAA、AA 评级债券利差分别为59bp、93bp，利差水平最高的金融租赁公司为西藏金融租赁，其存续债券收益率水平超过16%；融资租赁公司债券平均利差为180bp，AAA、AA 、AA评级债券利差分别为157bp、246bp、264bp，中民投租赁、渤海租赁收益率水平处于高位，与其他行业债券利差相比，AAA评级融资租赁公司债券利差处于高位，具有一定投资价值。

三、租赁业发债主体信用资质分析

1. 租赁公司分析框架

租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要的盈利来源，不同的租赁公司细分类型对应不同的外部融资环境、客户与行业集中度。基于这些特点，我们认为需要从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力对租赁公司进行分析。

股东支持方面，主要关注租赁公司的第一大股东及其持股比例、租赁公司的实收资本，优质的股东可以为租赁公司提供较为稳定的融资渠道、较低的融资成本，或共享专业技术、营销方案、客户资源等，或为租赁公司提供流动性支持。公司规模是考量租赁公司业务体量的指标，主要关注总资产规模、应收融资租赁款净额和融资租赁收入。盈利能力方面，我们关注公司的拨备前利润/平均净资产、拨备前利润/平均总资产、收息率（融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额），分析租赁公司当前的盈利状况。融资能力方面，从定性和定量两方面分析，定性指标为融资渠道的稳定性和多元化，定量指标为租赁公司的融资成本，综合考察公司的融资能力。风控能力方面，主要关注资产质量及拨备覆盖率，资产质量和风险拨备将影响公司的安全性及未来的盈利状况，根据监管要求我们还关注租赁公司的杠杆水平和资本充足率状况。业务集中度也是反映租赁公司抗风险能力的重要指标，主要关注客户集中度和行业集中度。偿债能力方面，由于租赁公司容易出现资产负债期限错配的问题，我们主要从资产负债率、短期债务占比及流动资产与短期债务的匹配程度进行分析，考察租赁公司的流动性状况。

我们对以上各板块的指标进行标准化赋值，并设定每个指标的权重，以得到每个主体的资质评分。首先，需要对各指标进行标准化处理：对于定量指标，以数据序列的20%、40%、60%和80%分位数作为分段点，将数据序列划分为5段，表现从劣到优分别赋值1~5，未披露数据则赋值取2；对于定性指标，比如租赁公司的细分类型，则根据前述分析，进行主观赋值，金融租赁公司按照股东的类型赋值，股东为国有商业银行和政策性银行的赋值为5。

其次，需要设定各指标的权重。我们参考市场定价，设置各指标权重以使得各主体得到的资质加权评分与市场定价高度相关。在市场定价方面，为减少期限、含权、流通市场等因素对定价的干扰，我们以隐含评级为标尺。

2. 金融租赁公司

目前国内共有70家金融租赁公司，根据我们的梳理，数据、信息较全的金融租赁发债主体有31家，其中银行系22家，非银行系9家。下面将从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度对31家金融租赁公司进行信用资质分析。

2.1 股东支持

租赁行业具有资本密集型、高杠杆的特点，金融租赁公司可依托优质的股东获得强有力的融资来源和资本金补充，共享股东的客户资源，股东背景对租赁公司外部融资能力的影响尤为重要。

银行系金融租赁公司中，工银租赁是中国工商银行全资子公司，系国内第一家银行系金融租赁公司，实收资本高达180亿元，位居第一，其资金实力、业务规模等在租赁行业中均位居前列；国银金融的第一大股东为国开行，实收资本126.42亿元，位居第二，2016年在香港联交所上市，融资渠道进一步拓宽。非银行系金融租赁公司中，昆仑租赁背靠中石油，具有大型产业集团背景，实收资本79.61亿元，在非银行系中排列第一；华融租赁实收资本59.27亿元，在非银行系中排列第二，其第一大股东为中国华融资产管理股份有限公司，系国内资产规模最大的金融资产管理公司；江苏租赁实收资本29.87亿元，排名靠后，但2018年于上交所上市，当前市值近184亿元，上市后资本实力得以提升。

金融租赁公司的大股东一般为商业银行、资产管理公司和大型企业集团，具有雄厚的资金实力。资本金排名前列的金融租赁公司以银行系股东背景的居多，且大多为全国性商业银行，其业务规模庞大、盈利能力强、辐射范围广；排名靠后的金融租赁公司股东多为地方性商业银行，其在业务规模和辐射范围等方面不及全国性商业银行，但在所在地具有一定的区域优势；非银行系金融租赁公司的资本金实力大多位于行业中等水平。整体来看，银行系金融租赁公司在股东背景、资本金实力上更具有优势。

2.2 公司规模

公司规模方面，2019年总资产规模前十的金融租赁公司中有9家属银行系，1家属非银行系。其中，工银租赁总资产规模排名第一，达到2700亿元，但其融资租赁收入规模排名靠后，且近三年融资租赁收入对营业总收入的贡献度有所下降，主要是因为公司重点发展经营租赁业务，经营租赁业务收入占营业总收入的比重上升。国银租赁总资产规模位居第二，融资租赁收入和应收融资租赁款规模名列第一，分别为82.87亿元和1471.54亿元，较去年同期分别增长17.78%和13.35%。海晟租赁的总资产规模、融资租赁收入和应收融资租赁款规模均排名靠后，其成立时间较晚，大股东为南海农商行，业务规模受到一定的区域限制，融资租赁收入和应收融资租赁款规模较去年同期分别增长了22.95%和31.45%。

2.3 盈利能力

拨备前利润/平均净资产方面，金融租赁公司的平均水平为23.16%。2019年该值较高的公司有洛银金融租赁、珠江金融租赁、苏银金融租赁、渝农商金融租赁和中铁建金融租赁，分别为39.49%、38.98%、33.82%、33.31%和32.83%；农银金融租赁最低，为6.86%。

拨备前利润/平均总资产方面，金融租赁公司的平均水平为2.77%。2019年该值较高的公司有珠江金融租赁、洛银金融租赁、江苏租赁、苏银金融租赁和渝农商金融租赁，分别为5.13%、4.39%、4.38%、4.32%和3.68%；农银金融租赁最低，为1.31%。

收息率方面，金融租赁公司的平均水平为6.59%。2019年该值较高的公司有珠江金融租赁、洛银金融租赁、哈银金融租赁、徽银金融租赁和江苏租赁，分别为8.83%、8.64%、8.37%、7.99%和7.94%；农银金融租赁最低，为4.42%。

综合三个指标，盈利能力较强的金融租赁公司有珠江金融租赁、洛银金融租赁、苏银金融租赁、江苏租赁，其盈利性指标近三年均稳定地位居金融租赁公司前列。农银金融租赁的各项盈利性指标均为行业最低水平，需要持续关注农银金融租赁的盈利情况。

2.4 融资能力

融资渠道方面，多数金融租赁公司对银行借款的依赖度较高，银行借款是最主要的融资渠道，辅以同业拆入、发行金融债券、资产支持证券等渠道。融资渠道较多元的金融租赁公司代表为国银租赁，在银行借款方面，其获得了多家金融机构合计5707.1亿元的授信总额度，同时通过国开行项目融资、银团贷款、信用贷款，发行境内金融债、境外高等级债券等多种渠道融资，并在香港联交所上市交易。融资成本较高的徽银租赁的银行借款、租赁押金及拆入资金在总融资额的占比分别为86.41%、8.83%和4.76%（截至2019年9月末），其融资渠道较为单一，并且银行借款占比超过80%，对银行借款的依赖程度较高。

融资成本方面，根据可获信息，近三年金融租赁公司的平均融资成本为4.45%。交银租赁、国银租赁、招银租赁、工银租赁和建信租赁是金融租赁公司中融资成本最低的5家公司，其近三年平均融资成本分别为3.56%、3.62%、3.83%、3.86%和3.96%，均低于4%。一方面，其均具有大型商业银行股东背景，母行可为其提供稳定便利的融资渠道和较低的融资成本，以交银租赁为例，母行交通银行为其提供了960亿元的授信额度，高于部分金融租赁公司获得的授信总额度；另一方面，这些公司本身信用资质较好，加上股东提供强有力的信用背书，融资渠道较为多元，因而融资成本相对较低。

徽银金融租赁、河北金租、苏州金融租赁、洛银金融租赁和苏银金融租赁近三年平均融资成本分别为5.47%、5.38%、5.24%、5.04%和5.02%。2019年信达租赁和永赢金融租赁的融资成本均为3.62%，为当年非银行系中融资成本最低的公司，但其2018年融资成本分别为4.77%和4.97%。以上金融租赁公司主要由地方性商业银行和资产管理公司控股，股东资金实力不及大型商业银行控股的金融租赁公司，在2018年中小银行和非银金融机构流动性偏紧的背景下，这类金融租赁公司更容易受到银行信贷规模、政策导向的影响。

综合而言，在融资成本上，具有大型商业银行股东背景的银行系金融租赁公司更具有优势。

2.5 风控能力

融资租赁资产不良率方面，截至2019年底，金融租赁公司平均应收融资租赁款不良率为0.96%，范围在0%-2.14%之间，均满足不超过5%的监管要求，不良率最高的3家金融租赁公司为信达租赁、兴业金融租赁、民生租赁，其值分别为2.14%、1.98%和1.83%，对应的拨备覆盖率分别为289.08%、225.59%和150.09%。珠江金融租赁、冀银租赁、永赢金融租赁和中铁建金融租赁近三年均无不良应收融资租赁款。值得注意的是，近年部分金融租赁公司不良率有所上升，如渝农商金融租赁、兴业金融租赁和信达租赁。发债金融租赁公司平均不良率由2017年的0.76%上升到2019年的0.96%。

拨备覆盖率方面，金融租赁公司拨备覆盖率的范围在150.09%到1563.14%之间，拨备覆盖率最高的金融租赁公司为海晟金融租赁，但过高的覆盖率一定程度地影响公司的盈利水平；国银租赁、工银租赁、交银租赁的拨备覆盖率分别为269.61%、288.79%和232.80%，处于同行业中间水平；拨备覆盖率最低的民生租赁具有较高的不良率，且近三年不良率均位于同行业高位，需要关注其后续的资产质量和风险控制。整体上，金融租赁公司的拨备覆盖率均高于100%，甚至远高于100%，覆盖较充足，风控能力较强。

杠杆水平方面，近三年金融租赁公司平均杠杆倍数分别为8.44、8.44、8.30，杠杆水平较高的金融租赁公司包括华夏金租、北银金融租赁、长城租赁，其值分别为10.69、10.37和10.16，其中华夏金租和北银金融租赁近三年杠杆水平保持上升，资本充足率逐年下降，需要关注其后续资本补充状况。

资本充足率方面，近三年金融租赁公司平均资本充足率分别为13.23%、13.36%、13.54%，总体呈上升趋势。资本充足率逐年下降的金融租赁公司有华夏金租、北银金融租赁、渝农商金融租赁、国银租赁、冀银租赁、苏州金融租赁、昆仑租赁和海晟金融租赁，其中华夏金租下降最多，从2017年的14.76%下降到2019年的10.54%，主要是因为业务扩张对资本的消耗加剧，需要关注其后续资金需求及资金补充情况。

2.6 业务集中度

业务集中度也是反映租赁公司抗风险能力的重要指标，业务多元化有利于公司分散风险。客户集中度方面，近三年平均单一客户融资集中度最高的3家金融租赁公司分别为昆仑租赁、信达租赁、中铁建金融租赁，对应值为27.84%、26.31%、25.39%；最低的3家金融租赁公司分别为江苏租赁、苏银金融租赁、华融租赁，对应值为5.37%、7.67%、8.78%。

行业集中度方面，整体来看，金融租赁公司投向行业主要是电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业及交通运输、仓储和邮政业，偏向准入门槛高的大型设备。前三大行业合计占比最大的是农银金融租赁，其投向的第一大行业为交通运输、仓储和邮政业，占比高达82.18%。前三大行业合计占比最低的是兴业金融租赁，其投向行业分别为交通运输、仓储和邮政业（20.42%）、租赁和商业服务业（14.24%）和金融业（13.03%）。

2.7 偿债能力

资产负债率方面，2019年金融租赁公司资产负债率在82.45%到91.05%之间，整体财务杠杆较高。根据2019年的数据，资产负债率最高的3家金融租赁公司分别为北银金融租赁、华夏金融租赁和光大金融租赁，对应值为91.05%、90.73%和90.32%。

由于金融租赁公司资产以应收融资租赁款为主，通常期限较长，而负债往往以短期借款为主，容易导致资产负债期限错配问题，需要关注公司的短期债务占比以及高流动资产对短期债务的覆盖程度。短债占比方面，根据可获取数据， 2017-2019年金融租赁公司平均短债占比分别为82.94%、79.73%、75.63%，总体来看短债占比逐年下降，主要是因为金融租赁公司近年积极拓宽融资渠道，降低对银行借款尤其是短期借款的依赖程度。高流动资产/短期债务方面，2017-2019年其平均值分别为7.51%、8.74%、9.18%，整体资产负债匹配情况有所改善。

2019年短债占比最高的是徽银金融租赁，达到99.13%（该值为2019年9月数据），近年来其短债占比均在同业较高水平，结合上文关于融资能力的分析，主要是因为该公司融资渠道较单一，以银行借款为主；从高流动资产/短期债务来看，近年徽银金融租赁提高高流动资产与短期债务的匹配程度，从2017年的0.85%提高到2019年的5.10%，资产负债结构有所改善，后续需要持续关注公司的融资渠道拓宽情况和资产负债结构改善情况。渝农商金融租赁也有类似的问题，其2019年短债占比为92.47%，前两年均为100%，2019年末高流动资产/短期债务仅0.98%，远低于同行平均水平。

2.8 金融租赁公司评分

金融租赁公司方面，根据各指标权重和赋值结果，得到的评分与各主体隐含评级的相关系数为71%，表明评分具有市场有效性。

我们对金融租赁公司进行赋值打分，得到的结果如下：

3. 融资租赁公司

目前国内共有12075家融资租赁公司，其中406家内资租赁公司，11669家外资租赁公司。根据我们的梳理，数据、信息较全的融资租赁发债主体有34家，其中包含1家外商独资企业和2家中外合资企业。下面我们将从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度对34家融资租赁公司进行信用资质分析。

3.1 股东支持

对于融资租赁公司来说，强大的股东背景不仅可以为其提供更多的资金及业务支持，往往还会影响公司的所涉行业、业务模式等。融资租赁公司的股东包括设备制造厂商、地方融资平台、第三方机构等，不同类型的股东对融资租赁公司的支持力度不同。

在34家融资租赁公司中，实收资本规模最大的是平安租赁，为136.35亿元，其第一大股东为平安保险集团，属于第三方系租赁公司，依托平安保险集团的资源优势和专业实力，平安租赁业务多元化，涉及城市发展、企业融资、汽车金融等多个板块。远东租赁以实收资本118.68亿元位居第二，系远东宏信有限公司的全资子公司，属于第三方系租赁公司，公司业务分为金融及咨询分部和产业运营分部，涉及业务广泛，公司规模和盈利水平等均排在行业前列。芯鑫租赁依托大股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司，获得股东在项目营销、专业技术、业务协同等方面的支持，在集成电路及半导体行业具有较高的专业水平，实收资本106.50亿元，在融资租赁公司中位居第三。越秀租赁背靠广州市人民政府，是典型的平台系租赁公司，实收资本66.06亿元，位列第六，业务主要涉及民生工程行业、基建设备租赁项目等，在广东省内具有较强的竞争力。山东晨鸣租赁股东晨鸣纸业集团计划聚焦造纸业主业，剥离非核心业务，包括融资租赁业务，未来山东晨鸣租赁受到的股东支持力度或将削弱。

3.2 公司规模

从总资产规模来看，融资租赁公司资产规模差距较大，规模最大的超2600亿元，规模最小的约23亿元。截至2019年，渤海租赁总资产规模为2655.37亿元，位列第一，2019年融资租赁收入大幅下降主要是因为皖江租赁不再纳入合并范围。平安租赁和远东租赁分别以总资产规模2544.87亿元和2441.78亿元位列二三，二者融资租赁收入和应收融资租赁款规模均处于行业高水平；其中平安租赁业务规模快速增长，近三年融资租赁收入和应收融资租赁款持续增长；经历2018年业务规模快速增长后，远东租赁2019年主动控制业务投放，融资租赁收入和应收融资租赁款规模较去年同期有所下滑，但仍处于行业前列。总资产规模达到千亿级别的还有中航租赁，总资产规模1487.56亿元，近三年融资租赁收入快速增长，2019年公司控制设备租赁领域的业务投放力度，应收融资租赁款规模增速放缓。

3.3 盈利能力

拨备前利润/平均净资产方面，根据可得数据，2019年23家融资租赁公司拨备前利润/平均净资产的平均水平为15.56%[7]。当年该值较高的公司有远东租赁、国控租赁、平安租赁、青岛城建租赁、海通恒信租赁，分别为23.16%、23.07%、22.53%、22.31%、21.52%；中信富通租赁拨备前利润/平均净资产为-47.72%。

拨备前利润/平均总资产方面，2019年23家融资租赁公司拨备前利润/平均总资产的平均水平为2.70%。截至2019年底，拨备前利润/平均总资产较高的融资租赁公司有山东晨鸣租赁、环球租赁、远东租赁、青岛城建租赁和国控租赁，其值分别为5.00%、4.73%、4.14%、4.00%、3.55%；中信富通租赁拨备前利润/平均总资产为-3.29%。

收息率方面，各家融资租赁公司收息率差别较大，范围在1.96%到10.86%，2019年22家融资租赁公司收息率的平均水平为6.87%[8]。截至2019年底，收息率较高的融资租赁公司有山东晨鸣租赁、平安租赁、国药租赁、海通恒信租赁和青岛城建租赁，分别为10.86%、9.37%、9.20%、9.19%、8.92%；大唐租赁收息率最低，为1.96%。

综合三个指标，盈利能力较强的融资租赁公司包括远东租赁、平安租赁、海通恒信租赁等大型租赁公司，这些公司业务规模大，客户较为优质，具有较为成熟的业务模式，盈利能力在行业中处于高水平。青岛城建租赁的实际控制人为山东国资委，公司业务主要集中于公用事业领域，公司规模虽小，但随着业务规模扩大，盈利能力稳步提升。

值得关注的是，山东晨鸣租赁的拨备前利润/平均总资产、收息率较高，但从绝对量来看，其2019年拨备前利润和总资产规模同比分别下滑16.55%和38.73%，公司最近面临被集团剥离的风险，主动收缩融资租赁业务规模。中信富通租赁拨备前利润/平均净资产和拨备前利润/平均总资产均为负值，截至2019年底，拨备前利润和净资产分别为-1.44亿元和-2.16亿元，该公司2019年资产质量下降，全年共计提信用减值9.08亿元，亏损10.36亿元，盈利能力急剧恶化，净资产被侵蚀，未来面临较大的风险资产处置压力和资金补充压力。

3.4 融资能力

融资渠道方面，由于金融租赁公司持有金融牌照，可以通过同业拆借等方式融资，总体上融资租赁公司融资渠道的多元化和稳定性程度不及金融租赁公司。融资租赁公司的融资渠道多为金融机构借款、发行债券、资产证券化、股东增资、关联方借款等，其中金融机构借款是主要的融资渠道。截至2020年3月末，银海租赁金融机构借款占总融资的比重高达92.19%，芯鑫租赁金融机构借款占总融资的比重为87.65%；部分公司金融机构借款占比约50%，如华能天成租赁、中航租赁、平安租赁等；山东晨鸣租赁和中信富通租赁的金融机构借款占比较低，主要融资来源为关联方借款。

融资成本方面，由于公司的股东背景、业务规模、融资结构、投向行业等方面不同，融资成本存在较显著的差异。根据披露了利息支出/平均付息负债的公司的数据，近三年17家融资租赁公司的平均融资成本为5.10%。近三年融资成本较低的融资租赁公司有华能天成租赁、招商租赁、中交租赁、芯鑫租赁和华润租赁，分别为4%、4.08%、4.16%、4.42%和4.5%；山东晨鸣租赁和中信富通租赁融资成本较高，分别为6.98%和7.01%，均远高于行业平均水平，其中山东晨鸣租赁关联方借款占比为76.65%，全部为晨鸣纸业集团及其下属单位借款，资金成本高于银行借款且2019年有所提高。

3.5 风控能力

融资租赁资产不良率方面，截至2019年底，融资租赁公司平均应收融资租赁款不良率（以下称“不良率”）为2.08%，范围在0%-32.15%之间；2017-2019年融资租赁公司整体平均不良率有攀升的趋势，分别为0.80%、1.66%、2.08%[9]。具体到公司层面，太钢租赁和华能天成租赁近三年均无不良资产；不良率最高的公司为中信富通租赁，高达32.15%，主要是因为合作供应商远程视界资金链断裂导致资产质量持续恶化，2019年中信富通租赁集中处置风险资产，未投出新项目，融资租赁业务短期内较难恢复。

拨备覆盖率方面，截至2019年底，融资租赁公司拨备覆盖率范围在20.73%-4435.19%之间。拨备覆盖率最高的融资租赁公司为华润租赁，高达4435.19%，其次是中交租赁，为2198.67%；部分公司拨备覆盖率未达100%，如华电租赁、文化科技租赁、大唐租赁和上海大唐租赁；不良率最高的中信富通租赁拨备覆盖率为123.49%。融资租赁公司拨备覆盖率差异较大，整体拨备覆盖情况不及金融租赁公司。

杠杆水平方面，《暂行办法》中规定“融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的8倍”，截至2019年底，融资租赁公司中有3家公司杠杆倍数超过8倍，分别为国网租赁、上海大唐租赁、国新租赁，对应杠杆倍数为9.95倍、8.21倍、8.13倍，这些公司或将面临资本金补充、压缩业务规模或放缓业务扩张的压力。同样需要注意杠杆水平的公司有中建投租赁和国药租赁，其杠杆倍数分别为7.72倍和7.68倍。

3.6 业务集中度

客户集中度方面，《暂行办法》中新增了控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例，过度依赖单一承租人或关联方的融资租赁公司将承压。以单一客户融资集中度为例，《暂行办法》规定“融资租赁公司对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的30%”，截至2019年底，招商租赁单一客户融资集中度未达到监管要求，其值为32.17%，太钢租赁和芯鑫租赁的客户集中度较高，其单一客户融资集中度分别为27.20%和21.18%，这些公司将面临一定的资本金补充或业务结构整改的压力。平安租赁、远东租赁和安吉租赁的客户集中度较低，均不超过0.5%，中小客户较多，客户集中度风险较低。

行业集中度方面，整体来看，融资租赁公司投向行业更为广泛。前三大行业合计占比最高的是狮桥租赁和安吉租赁，均为100%，其投向的第一大行业分别为商用车和乘用车领域，在该领域具有一定的竞争优势，但行业集中度高，易受汽车行业景气度的影响。前三大行业合计占比最低的是平安租赁，为42.68%，其投向行业分别为城市发展（16.54%）、企业融资（13.52%）和汽车金融（12.62%），业务范围广，并且在多个领域形成了一定的经营优势。

3.7 偿债能力

资产负债率方面，2019年融资租赁公司资产负债率在41.66%到107.29%之间，融资租赁公司的财务杠杆差异较大。截至2019年底，资产负债率最高的3家融资租赁公司分别为中信富通租赁、国网租赁和上海大唐租赁，分别为107.29%、90.10%、88.03%，其中中信富通租赁资产负债率大于100%，系公司发生亏损，净资产受到侵蚀所致。

与金融租赁公司类似，融资租赁公司的资产以应收融资租赁款为主，通常期限较长，需要关注公司资产负债期限的匹配情况。短债占比方面， 2017-2019年融资租赁公司平均短债占比分别为46.76%、44.88%、44.11%，具有逐年下降的趋向。流动资产/短期债务方面，2017-2019年其平均值分别为112.68%、99.61%、184.47%，资产负债匹配情况有所改善。短期债务占比最高的融资租赁公司为狮桥租赁，达到81.78%，存在一定的短期偿债压力，其流动资产/短期债务为89.96%，在行业中处于中下水平，流动资产与短期债务的匹配度不足。

3.8 融资租赁公司评分

融资租赁公司方面，根据各指标权重和赋值结果，得到的评分与各主体隐含评级的相关系数为70%，表明评分具有市场有效性。

我们对融资租赁公司进行赋值打分，得到的结果如下：

[5] 收息率=融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额*100%。

[6] 招银租赁、海晟租赁、苏银金融租赁和徽银金融租赁部分年份数据缺失，采用两年融资成本取平均数。

[7] 不包含2019年拨备前利润/平均净资产为负值的中信富通租赁、数据未披露的上海大唐租赁等共11家融资租赁发债主体。拨备前利润/平均总资产亦然。

[8] 不包含数据未披露的上海大唐租赁等12家融资租赁发债主体。

[9] 剔除不良率异常增长的中信富通租赁，207-2019年融资租赁公司平均不良率分别为0.74%、0.92%、1.08%，呈上升趋势。

[10] 采用（货币资金 一年内到期的非流动资产）/短期债务计算。

四、总结

我们从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度对31家金融租赁公司和34家融资租赁公司进行分析，得出以下结论：

金融租赁公司整体信用资质较好。信用资质较为优质的公司包括工银租赁、国银租赁、建信租赁、交银租赁、兴业租赁等。这些公司均属银行系，母行均具有雄厚的资金实力，依托母行的资金和客户资源优势，这些公司资本金、融资租赁资产规模和融资租赁收入均居行业前列，并且能够以较低的融资成本获得资金，融资渠道较为稳定和多元化，资产质量和客户质量较好，风险控制能力较强。

融资租赁公司信用资质分化程度较大。信用资质较为优质的公司包括平安租赁、远东租赁、越秀租赁。平安租赁背靠平安集团，共享集团的客户资源、资金实力，业务多方面发展，在多个领域形成一定的经营优势，业务规模、盈利能力等均居行业前列。远东租赁作为租赁行业龙头企业，业务模式较为成熟，业务结构日趋多元化，具有较为多元化的融资渠道，盈利情况稳健，风控能力较强。越秀租赁背靠广州市政府，属平台系融资租赁公司，业务集中于民生工程、基建领域，近年业务发展较快，在广东地区具有较强的竞争力。信用资质较弱的公司需要关注中信富通租赁。中信富通租赁由于资产质量恶化，2019年集中处置风险资产，发生亏损10.36亿元，融资租赁业务发展停滞，加之融资成本高，短期内业务恢复压力大。

五、风险提示

1）关注融资租赁监管政策的变化、行业变化对相关主体信用资质的不利影响；

2）租赁公司信息披露不完全，口径不一致等指标数据问题。