美元债券投资「全球债券市场」

美国的债券市场极为复杂且规模巨大，总市值超过美国股市总市值规模一倍以上。美国债券市场中有大量的投资机会，也有很多需要注意的风险。全球投资人极为关注的美联储系统从2009年开始实行的量化宽松政策，自2015年底开始的逐步加息，再到本月开始的联储资产负债表收缩决策，都和债券市场息息相关。而对于全球金融市场而言，包括对于消费者的房贷、保险、退休金等，债券市场的影响远远高于股票市场。甚至美联储曾经表示过，如果金融市场遇到问题，在股票市场和债券市场中需要选择“保护”一个，联储会优先保护债券市场。

目前美国债券市场的总规模大约是40万亿美元，相对于美国股市总规模的25万亿美元，其重要性显而易见。美国国债是美国债券市场中最大的一个组成部分，总规模大约是12万亿美元。第二大的组成部分是公司债券，大约有9.7万亿美元，其中包括投资级企业发行的债券和高收益债券（传统上也叫垃圾债券），发行主体包括美国和全球其他国家来美国发行的债券。第三大组成部分是房地产按揭贷款，大约有8.7万亿美元。除了这些，其他的债券类别包括市政债券、资产抵押债券、货币市场债券等。各类发行体包括美国联邦政府、地方政府、大小企业、非盈利机构包括大学，以及其他国家的大中型企业、世界银行等超主权发行体。（数据来源：美国债券市场协会)

除了道琼斯、标普等金融媒体发布的传统美国股票市场主要指数以外，美国金融市场的主要专业资产类别基准指数基本上和创立这些指数的银行的传统强项高度重合。比如全球新兴市场股票投资的权威指数来自于摩根斯坦利的MSCI，原因是大摩一直在全球新兴市场国家股票市场投资领先。全球商品市场的主要指数是高盛商品指数，原因是高盛在商品交易市场一直是主要交易方。债券市场上，主要的债券指数系列是巴克莱债券系列指数。这个指数由雷曼兄弟在1972年创立，在2008年金融危机后，由巴克莱银行接手。两年前，彭博又从巴克莱银行购买了这个指数系列。巴克莱债券系列指数包括整个债券市场，以及各个大类别和细分债券市场，总共有上千个细分指数。巴克莱美国债券市场综合指数（Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index）按照债券市值权重计算，涵盖美国债券市场，包括国债、按揭贷款、公司债、高收益债等一共大约8200个债券，代表了大约15万亿美元的美国公开发行交易债券。

（巴克莱债券综合指数从1976年开始的业绩，数据来源 Capital IQ）

（巴克莱债券指数的构成结构，包括国债、政府相关企业、公司债和资产抵押证券四大类）

除此以外，美林、花旗银行、摩根大通、瑞士信贷等也有一系列债券市场指数供投资人来选择。花旗银行债券指数系列的优势来自于花旗银行收购的由所罗门兄弟创办的美国国债系列指数。瑞士信贷银行的债券指数的强项是高收益债券市场，原因是瑞士信贷银行的高收益债券业务一直非常优秀。

美国资本市场极为成熟，风险定价完善，因此债券市场的收益率和对应的风险基本匹配。国债的收益率最低，风险定价按照无风险利率。投资级公司债券的收益率高于国债，高收益债券的收益率高于投资级公司债券。房地产按揭贷款比较复杂，有可能收益率高于一般公司债券，但是存在提前还款的久期风险。市政债券由于被免除缴纳联邦和地方所得税，所以虽然票面收益率有可能低于美国国债，但是对应税后收益率是接近的。下图是主要美元债券类别的收益率情况：

（主要美元债券类别的收益率情况）

由于美联储在2015年末开始了加息进程，美元债券总体收益率，包括国债、公司债、高收益债等等，都大幅高于欧盟、日本等其他发达国家的债券收益率，对于投资人的吸引力更高。实际上，由于欧洲中央银行的量化宽松政策，欧元区的高收益债券目前的收益率只有2.3%，大幅低于美国高收益债券的收益率，只有大约美国同等级债券的收益率的一半，而接近于美国国债的无风险收益率。可见对于投资人而言，美国债券市场的吸引力大幅优于欧盟和日本。

（欧元区高收益债券的收益率和美国国债收益率趋同）

任何债券都有久期风险。久期风险的定义是债券价格对于每1%的利率上涨的价格下跌百分比。对于投资人而言，利率上升导致的久期风险是债券市场的一大风险因子。下图显示的是一些不同的利率上升情景下对于债券价格的负面影响。比如久期是4年的债券，利率上升1%就会导致债券价格下降4%。

值得注意的是，债券的久期和债券的到期时间有关系，但不是线性关系。高收益债券、房地产抵押贷款债券等的久期都会大幅低于债券的到期时间。

债券作为发行人对于投资人的借款，存在发行人违约，拒付债券本金和利息的风险。因此，除了美国国债作为无风险利率基准以外，其他所有债券都有信用风险。特别是高收益债券的违约可能性统计上而言显著高于投资级债券，因此收益率也高出很多。

（美国的历史数据比较高收益债券和投资级公司债券的收益率）

每次在全球金融动荡或者经济衰退的时候，公司的违约率都会上升，导致债券投资人的损失增加。而美国高收益债券市场高度发达，可以给高风险的能源行业融资提供便利，也是美国能源行业发展的一大原因。关于美国高收益债券和能源市场的互相依赖发展关系，可以参考笔者的另一篇文章“美国的能源革命”。

由于美国的住房抵押贷款、汽车贷款等一般都允许借款人提前归还贷款。而一旦债券被提前偿付，投资人的债券被兑付成现金，丧失利息收入，就会导致债券价格下跌，导致投资人出现损失。实际上，由于投资人一般会在利率下降的时候选择提前付清房贷，然后转换成新的低利率房贷，因此，在利率下降的时候，提前还款的比率一般会提高。而在利率上升的时候，提前还款的比率将会降低。这样的情景，对于债券市场投资人有可能是雪上加霜，在需要债券增加久期的时候获得久期降低的债券，而在利率上升的时候，比如最近几年，发行持有的资产抵押证券的久期增加，出现亏损。

在出现债券提前偿付的时候，相应的问题就是再投资风险。投资人很有可能有稳定的现金流支付需求，需要匹配长期的负债。而持有的债券被提前偿付后，投资人有可能发现很难获得和负债匹配的长久期资产，产生资产负债错配的风险。这个风险对于大型人寿保险公司，退休金管理机构是一个非常大的挑战。

上面提到的美国债券市场的主要风险因子都有相对应的风险管理工具。对于债券市场的投资人，利率曲线的波动可以通过国债期货的对冲来管理利率和久期的敞口。国债期货在芝加哥商品交易所的合约种类包括2年期，5年期，10年期，15-25年期，和25-30年期。

（美国国债期货的主要产品。数据来源：CME）

以这些期货合约为标的的期权合约也是投资人可以用于风险管理的标准化工具。比如用买入看跌期权来保护债券资产组合对于利率上涨的风险。

对于信用违约风险，过去十多年有大量的CDS（信用违约掉期）在市场上被推出，可以用于对冲单个企业的违约风险，也可以用于对冲行业的违约风险。

最近几年，由于债券ETF的迅猛发展，越来越多的投资人开始运用美国国债ETF来对冲利率风险，或者做空高收益债券ETF来对冲高收益债券行业的风险。以这些ETF为标的的期权有很多也已经上市，为投资人提供了新的风险管理工具。

除了这些标准化的金融市场工具可用于风险管理，大型投资人也可以通过和投资银行直接联系，获得量身定做的场外交易产品（OTC交易）来对冲固定收益市场的各种风险。

债券市场相对于股票市场而言，发行种类繁多、条文复杂，而且一般投资起点每一笔债券都在数万美元或者数十万美元以上，因此美国债券市场的投资人以机构和高净值客户为主，基本上没有零售投资人。美国的债券市场目前最主要的投资人来自于各国的中央银行外汇储备投资、保险公司、商业银行等等。

（债券市场的长期投资人包括中央银行、商业银行、保险公司。数据来源：PIMCO）

实际上，由于严格的监管要求，欧美和日本的保险公司的主要投资都在债券市场。美国全国保险协会的数据显示，美国人寿保险行业的固定收益相关的投资占总投资的88%，普通股票市场的投资占总投资的比重是4.2%。财产保险公司由于对于久期匹配的需求远低于人寿保险公司，因此债券投资比重低于人寿保险公司，大约是60%，股票市场投资的比重是23%。

（美国人寿保险行业、财产保险行业、互助保险、健康保险等等的投资情况。数据来源：NAIC）

自从2008年金融危机以后，美国的债券市场也发生了很大的变化。最主要的趋势是传统投资银行的债券存量大幅度降低，做市商的功能逐渐淡化。与此对应的是大量债券指数ＥＴＦ的发行上市。这些ＥＴＦ指数持有仓位巨大，已经逐渐取代债券市场的做市商，提供市场的流动性。对于投资人而言，债券市场ＥＴＦ的发展，有很多的积极作用，比如增加了债券市场的透明度，降低了债券市场的买卖价差交易成本，降低了很多债券类别的投资门槛。

作为中国的机构投资人和高净值客户，在全球资产配置的决策中，美元债券市场是个极为重要的组成部分。对于一部分追求资产稳定性，需要稳定的现金流，而不是大起大落的股票市场风险敞口的投资人，美元债券应该是全球资产配置的核心部分。相信中国的很多专业机构也会大举进入美元债券市场，获得相应的收益，对冲风险。

转自美国海银市场观察 作者 陈凯丰博士，美国海银资本首席策略官，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，目前在纽约管理全球宏观对冲策略，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教，并担任纽约大学专业学院院长兼职顾问委员会委员，教授理事会委员。陈博士是纽约经济俱乐部会员，外交政策协会委员，科罗拉多大学摩根大通商品研究中心全球商品研究杂志编委，莫斯科人民友谊大学新兴市场研究中心委员