城投债发行要求「无缘不聚无债不来什么意思」

导读：在坚决遏制地方政府新增隐性债务的背景下，2021年以来城投发债政策明显收紧，分类管理将带来哪些变化？

5月以来，城投债发行量骤降，发行数量和总金额，同比、环比均出现断崖式下滑。

今年4月底以来，市场对城投债风险的关注明显升温。直接导火索是，4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司发布公告称，由于公司流动资金紧张，出现部分金融机构等债务未能如期偿还的情形。尽管此后当地政府部门表示确保公司到期债券如期兑付，但城投平台罕见地主动公告债务逾期情况，加深了市场对城投债打破刚兑的担忧。

更重要的因素来自城投债发行政策的收紧。从年初市场传言城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的红橙黄绿等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束，到4月22日沪深交易所分别发布指引，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途，都传递出明确的城投发债政策收紧的信号。

这直接导致今年5月以来，城投债发行骤然降温。根据Wind统计，5月1日至27日，城投债实际发行总金额为841.34亿元，仅为2020年5月的三分之一左右，也大幅低于2021年前四月5480亿元的均值。

市场担心，很多城投债依靠借新还旧，现在政策趋紧，新债发行量比较低，新债发不出来，旧债怎么滚下去？今年城投债是否会打破刚兑？

“这一轮城投政策收紧与此前不一样的点在于，更加重视对城投发债的管控。”广发证券固定收益首席分析师刘郁总结称，一方面，地方政府加强城投融资总量控制，另一方面，交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。

中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚对财新表示，今年城投债发行中，更加注重合规性审查，确保不会形成新增隐性债务，这使城投债发行受到一定影响。

以2017年7月第五次全国金融工作会议为界，此前举借的隐性债务为存量隐性债务，此后的为新增隐性债务。

2020年疫情冲击下，中国出台一系列逆周期调节政策，城投发债也边际放松，净融资额大幅攀升。但据财新了解，其中部分城投企业发债被审计部门认定为新增隐性债务，此后财政部多次强调“坚决遏制新增隐性债务”，并将其作为红线、高压线，直接导致了今年以来城投债发行政策的收紧。

一名负责债券承销的银行人士对财新表示，银行间市场交易商协会和交易所都对城投发债实行分类管理，不同类别的企业募集资金用途并不相同。大致来讲，最低等级的企业发债融资只能用于偿还同类债务融资工具；较低等级企业在本类债务融资工具之外，还可以偿还贷款等有息债务；等级较高的企业发债资金的使用用途，则限制较少。

不过，对市场机构来讲，这些规则并不透明，比如城投平台所处地区究竟是红橙黄绿哪一级，只能通过询问发行人及当地财政部门，或者依据城投债发行结果来倒推。可以确定的是，处于债务风险最高区域即红色区域的发行人，其发债募集资金用途只能用于本品种借新还旧，即可以保证存量债务接续，但不能带来净融资额。

虽然监管政策对城投再融资“留了口子”，但城投公司和地方政府并不能掉以轻心。市场普遍认为，城投信用风险分化加剧，已经成为趋势。一旦投资者知晓某区域属于红色，购买意愿降低，名义上该区域仍能借新还旧，但实际上可能发不出债，或者发债成本抬高。城投需做好还债准备，地方政府也需要协调金融资源等，帮助城投化解短期流动性压力。

对城投平台来讲，应对融资环境变化，除了做好资金准备，转型已是大势所趋。要做到这一点，选准转型方向，逐步提高商业性经营比例，化解存量隐性债务，都必不可少。这将是一个艰难又漫长的过程。

缘何降温

5月以来，城投债发行量骤降。据Wind统计，5月1日至27日城投债共发行122只，发行总金额841.34亿元，无论发行数量还是总金额，同比和环比均出现断崖式下滑。据广发证券统计，5月前两周，城投债净融资额持续为负，合计下降445亿元。不过，今年以来城投债累计发行3069只，总金额2.28万亿元，比2020年1—5月分别增长12%和22%。

城投债发行骤降的一大原因是城投发债政策持续收紧。据财新了解，今年开年，财政部对证监会和交易商协会提出，参照财政部对地方政府债务风险等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。

所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，按相关指标划分为红橙黄绿四类，风险依次由高到低。不过，迄今为止财政部从未公布过四类等级的划分标准和评估结果，只有个别地区零星披露过。

此后，今年2月证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，要求“发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”；4月下旬，沪深交易所分别发布指引，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途。有债券承销机构人士对财新称，交易所城投债发行近日又被要求先报证监会审批，“地级市平台，可能要审一到两天；区县级平台可能要一到两周不等”。种种信息都显示，城投发债政策持续收紧。

此轮政策收紧，是在此前城投发债短暂放松限制后，再度回到既定的地方政府隐性债务风险监管思路。

为对冲疫情影响，2020年中国出台一系列刺激政策，城投融资政策边际放松也是其中之一。中诚信国际副总裁王钧称，2021年政府杠杆率达到高位，企业尤其是城投企业杠杆率也随之上升，“至少提高1—2个百分点”，考虑到城投企业报表调整空间较大，实际负债率往往高于报表上的负债率。

更直接的原因是，新增隐性债务卷土重来。2017年以来，中央多次强调“坚决遏制新增隐性债务”，但据财新了解，审计部门发现多地出现新增隐性债务问题。一位长期关注地方投融资的研究人士对财新表示，2020年审计中，很多地方被审计部门认定为新增不少隐性债务，“其中有相当部分与城投发债有关”。

他称，在与城投债、企业债相关监管部门的交流中发现，今年更加注重城投融资的合规性审查。监管明显增加了这方面的技术力量，并与审计部门加强协调，“怕自己批完以后，审计部门过不了，要承担责任”。前期审批流程延长，直接影响了城投发债规模。

除了发行政策限制，城投债发行规模还在一定程度上受到地方政府专项债券的挤占。城投债和专项债同为地方基建等项目建设的重要资金来源，但今年新增专项债发行持续偏慢。据财政部数据，2021年新增地方政府债券发行从3月才开始，虽然1—4月全国发行地方政府债券16709亿元，但新增债券仅发行了3763亿元，这其中还包含了新增一般债券。

此前市场预期5月将迎来发行高峰，也未能实现，截至5月26日，新增专项债券仅发行了不到5300亿元。刘郁以“地方新增专项债/新增专项债限额”这一比值来测算新增专项债发行进度，发现1—5月发行进度仅为15.4%，远低于2020年和2019年同期的57.3%和40%。

赵全厚认为，一季度末，财政部发文要求对专项债项目实施穿透式监管，过去一些包装成有现金流的项目就受到限制，可能拖累了新增专项债发行进度。

“（城投债和新增专项债）互相之间有个挤占的过程。”他称，对地方政府来说，新增专项债发行进度有提升空间，只要现金流符合发行专项债最低要求的项目，都会优先发专项债而非城投债，“毕竟专项债流动性更好、成本更低”。

赵全厚预计，2021年城投债发行规模将下降，但降幅不会太大，原因是这几年城投债借新还旧比例已经很高，再融资过程不涉及新项目，（借新还旧）必须得延续，而完全为新项目发行的城投债比例会压缩。

刘郁也认为，政府层面对债务的管控，以及债券审核方面的限制，二者合力，城投债增量可能放缓，近两年城投债净融资额高增长的态势将结束。

如何分类管理？

与过往几轮城投政策收紧不同，本轮收紧集中在城投债发行端。证监会及交易所陆续公布的新规，已显现出发行端监管思路的转变。

今年以来，证监会、交易商协会均参照财政部红橙黄绿四类地方政府债务风险等级，收紧对发行人资质的审核并实施分类管理。2月26日证监会公布新修订的《公司债券发行与交易管理办法》，将“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”，改为“发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”。有市场人士解读称，这意味着，对以城投公司为主的公司债市场，证监会从过去按城投公司名单管理，转为根据业务穿透管理，直接关注财政部的核心诉求，即不得新增政府债务。

4月22日，沪深交易所分别发布指引，明确公司债审核重点关注事项，其中涉及城投发债的主要有两条：一是发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产超过10%的，申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券，且应进一步披露主要债务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响。二是主要城市建设企业申报发行公司债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业，应结合自身所属层级、业务规模、盈利状况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。

由此可见，交易所指引主要通过限制募集资金使用用途、审慎确定申报规模和强化信息披露等三种严重程度从高到低的监管手段，收紧城投发债融资；并且，对不同资质的城投企业实行分类管理。

“从目前的政策导向看，城投公司规范化融资应该是趋势，从对发行主体在公司治理、财务指标等方面的要求，也能看出监管机构‘扶优限劣’的态度。”中泰证券固定收益首席分析师周岳撰文称。

不过，多位受访市场人士对财新表示，相关规则并不透明，具体如何分类管理、不同等级的城投发行规模及募集资金用途受何种限制，一直未有细则公布。比如，市场关注的地方政府债务风 险“红橙黄绿”分级，多家机构只能以政府债券规模和城投有息债务规模简单测算，其结果或与财政部有较大差异。

中诚信国际研究院以2020年160多个地级市最新可获得的数据做压力测试和分档统计，结果显示，从显性债务率看，有20多个地级市处于红色区间；从包含隐性债务的债务率看，这一数字上升到50多个，其中贵州、甘肃、黑龙江、吉林、宁夏等省份几乎全部地级市都处于红色区间，江苏地级市则全部为红色和橙色区间 。

目前城投债承销商、投资者主要通过询问发行人及当地财政部门，或者依据发行结果来推测城投平台和区域所属的等级。“现在政策就是很不透明，地方债务（风险等级的）颜色就问发行人，但最准确的还是只能看审核结果。”一名券商投资者对财新表示。

“市场机构会根据一些情况去倒推某个区域大概是怎么样。”海富通基金城投债ETF经理陆丛凡举例称，比如有些地区拿了批文，后来一直没发，或者发了以后看募资用途，可能就对应到某个等级里，“一般都是根据个案去推一个区域，市场能做的是这样”。

华西证券固定收益研究团队梳理2月1日—4月23日发行的880只、6842亿元的银行间与交易所城投公募债发现，2021年不同城投主体发行的城投债资金用途，已明显分化。债券募集资金用途可分为四类，分别为用于本品种借新还旧、偿还本品种以外的其他有息债务、经营性项目建设、补充流动性资金。

该团队推测，这四类资金用途可能对应三类不同债务风险级别的城投，债务风险等级越低、资质越强的城投，其发债募集资金用途受限越少。

招商证券梳理1—4月发行的城投债募集用途发现，今年有七成城投债严格借新偿旧，高出去年同期 10个百分点；用于补充流动性资金、项目建设及交叉使用的城投债占比都在下降。

受访的债券承销机构人士表示，目前交易所政策明确，所在区县债务风险等级为红色的城投企业，新发债券只能用于公司债借新还旧。此外，银行贷款余额占有息负债小于30%、且银行贷款加上公司债以外的信用债余额占有息负债小于50%，非经营性往来占款占总资产大于10%，非公开公司债余额占净资产大于0%、处于信用风险频发的负面区域，存在上述四种情况中任一项的，新发债券也只能用于借新还旧。

交易商协会的政策也大致相同。一名负责债券承销的银行人士称，交易商协会是将城投企业分为四类：一类企业发行债券只能还银行间市场发行的债务融资工具；二类企业还可以归还贷款、用于项目建设（但需财政出函）等，不能补充流动资金；三、四类企业的限制则较少。其中，二类企业发债归还的贷款如果是在2018年10月31日之后借的，则需穿透到项目，不能用于偿还贸易类贷款和流动资金贷款。

分化加剧

对城投发债分类管理，无疑会对其融资环境产生影响，加剧不同区域和城投主体间的分化。

王钧表示，政策的最终影响将表现在两个层面：首先是保证了城投企业再融资渠道的通畅；其次，这样的政策调整必然体现出分化的特点。

中金公司信用债分析师许艳认为，城投企业的分化分为流动性分化和可动用资源分化两个维度。从流动性来看，中东部地区社融增量占比较高，而东北和西北等省市持续较低。信用债区域融资分化也进一步加剧，2020年辽宁、内蒙古、黑龙江、青海和海南等省份全年呈现净流出。2021年，山西、天津、河北等净流出规模已超过400亿元。

“区域资源协调能否覆盖债券偿付压力是核心问题。”许艳在研报中称，可动用资源的分化也在加剧，这包括可动用土地资源分化、上市公司数量和市值分布分化以及存款分化。其中，可动用土地资源方面，西部和东北省份垫底，江浙、广东、山东和四川排名居前；上市公司则主要集中在北京、长三角和珠三角等经济发达地区；而从存款增量来看，2018年后以之为代表的财富正在逐渐向东部发达地区聚集。

穆迪副董事总经理钟汶权表示，尽管监管对城投再融资开了口子，至少保障其借新还旧，但不代表就一定能融资。“如果市场对某些区域或者城投有所规避，就算监管说不是处于红色区域，也可能发不出来。在流动性相对收紧的情况下，市场可能出现波动。”

“好多区县城投发债都有点困难，即使拿到批文，有的也发不出来。”财达证券总经理助理胡恒松对财新称，现在投资者对财政实力偏弱区域非常谨慎，对负债红色区域的城投债购买意愿不强。

“（政策）最主要的影响就是出现信用分层，可以看到有些好的城投会越来越好，但有些城投本身债务规模很大、地方资源很少，市场化经营可能也缺乏条件，这类平台面临的风险更大。”钟汶权表示，城投之间信用差异化加大，这一趋势不会逆转。

刘郁预计，伴随城投发债增量放缓，本轮城投债供给结构将出现调整，净融资增量主要由较优质城投贡献，而弱资质城投的占比将逐步下降。

城投资质分化加剧，对买方而言，如何判断出弱资质平台“避雷”成为首要任务。

王钧认为，尾部城投的融资环境进一步恶化，而其再融资需求又很强。“在三部门发行政策保持紧缩的背景下，如果没有其他政策配合，环境会更加严峻。”

一位受访买方机构人士称，对已知红色区域会非常谨慎，“整体债务较高的湖北、贵州、东三省、云南和广西，里面也有点状还不错的区域。江苏省整体债务率高，但省政府资源不错，整体依然可控。现在城投债不能再‘闭眼买’，是考验投研能力的时候了。”

一位市场投资人士对财新称，近期不少投资者开始实地调研，个别地区城投债交易价格已经开始打折。

中证鹏元研报指出，弱资质城投公司的界定标准大体应包括：主体级别多在AA级及以下，所属区域的地方财力有限，经济发展水平较低，有效净资产规模小（不超过100亿元），盈利能力弱，在债券市场上的投资者认可度不高，所发债券的票面利息与无风险利率间的利差大于市场平均水平。

此外，弱资质城投公司也有较明显的业务特征，例如将贸易业务作为市场化业务的重心，以求快速扩充收入规模；涉足担保、典当、小贷、保理、融资租赁等金融类业务，但往往经营不善；略显神秘的“其他业务”，收入规模占比较高，可能还伴随毛利率异常。

陆丛凡表示，目前市场只能通过获得批复的发债企业来倒推财政部的资质划分。“主要看平台风险在什么维度，如果在地级市，则一个省份其他地级市也许不受影响；但是如果一个省份好几个地级市都出了问题，那么这个省份再融资压力就会加大。也有可能一个县出了问题，但对地级市影响不大，主要看风险爆发到什么维度。”

中金固收团队5月7日对100位市场人士的调查显示，36%的投资者会因城投债违约风险加大而降低城投债仓位；36%的投资者认为今年违约可能性在提升，但影响仅局限在较弱区域，仍会加大对经济财政实力较强区域平台的挖掘；20%的投资者认为城投区域和主体分化会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向部分中部省份挖掘，但久期会偏谨慎；只有8%的投资者认为今年城投公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，到期压力较小的东北、西北仍可挖掘。

城投转型路仍长

过去三四年间，城投平台的非标产品违约时有发生，近期城投发债政策调整和市场变化让投资者担心，是否会出现城投债打破刚兑的案例。

国务院4月13日公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提及“对失去清偿能力的地方融资平台公司要依法实施破产重整或清算”，虽然这一表述在2018年9月就曾出现，但仍引发市场关注。

一位券商买方人士对财新称，市场对城投债风险的判断出现分化：部分投资者认为近期会有城投平台打破刚兑的风险；另一种观点则认为，天津等地相关风险的定向爆破以及财政部对地方隐性债务风险的穿透式监管后，能爆发出来的城投债风险已经不大了。

无论如何，城投公司和地方政府都需要做好准备。钟汶权认为，城投发债政策变化考验城投自身的应变能力和管理能力。“城投公司不要以为想发债就能发得出，或者发个短债就可以滚动了，要早一点做还债的准备”，比如跟银行提前提授信额度，利用好一些地方政府为缓解短期流动性压力提供的周转金。

更重要的是，城投公司必须商业化转型。钟汶权表示，如果现在城投平台做的还都是纯公益性项目的话，按监管要求，融资会越来越困难，未来需要有一定的市场化经营。但反过来，若城投转型太快，商业风险比较大，也可能会影响到城投的偿债能力。

过去十年间，融资平台转型一直是中国防范化解地方政府债务风险的重要环节，但进展较慢。近年来，湖南、陕西、山东、江苏等省份陆续出台融资平台转型、规范融资平台投融资行为的相关文件。

从实践中看，平台转型主要有两类动作：一类是通过各种方式将区域内十余家甚至数十家平台，整合为不超过规定的个位数；另一类是增加经营性业务，比如公用事业、产业投资等，部分平台还通过直接收购上市公司，拓展经营性业务。

赵全厚称，为增强城投经营能力，地方政府从横向和纵向两个层面改组城投公司：横向层面，将区域内的城投公司整合，比如将交投、旅投、文投、城投等多个平台公司整合在一起，组成综合性集团，剥离无效资产、整合有效资产，虽然总资产压缩，但经营能力更强；纵向层面，地级市通过母子公司的形式，把区县平台公司整合进来，使之成为市里平台公司的主要组成部分，突破市区县的限制，营业范围更宽。

他称，城投通过改组做大做实，资产再重组，可以提升信用评级。有的地方政府还把新的开发权、特许经营权甚至特别的市场，注入到城投公司中，“目的都是减轻城投债务负担、增强盈利能力、重新梳理政府和平台公司的关系”。

“城投平台转型是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求平台转型。但实际上城投平台转型存在较多困难，尤其是欠发达地区。”刘郁认为，关键要看转型的业务是不是完全以盈利为目的。

她称，部分平台转型的业务不完全以盈利为目的，也带有一定的政策导向和半公益性，例如水务、电力、燃气、垃圾处理等公用事业类业务，按照政府产业导向进行的产业投资业务等，本质上还是在帮政府做事，政府还有可能把城市资源向这家平台集中，以打造城市综合运营服务商，这类平台相对较安全。而对平台转型以纯盈利为目的业务，要谨慎分析业务的市场化程度，及城投是否具备从事该行业的能力。若纯盈利业务占比达到60%以上，则应适用国企分析框架。

在赵全厚看来，城投转型面临的主要困难是存量隐性债务的化解。地方政府存量隐性债务中，有相当一部分集中在平台公司中，“必须得把隐性债务化解了，融资平台才能真正转型，二者是高度相关的”。

按中央要求，存量隐性债务需在五到十年内逐步化解。这部分债务规模并未披露，多项研究估计，规模在40万亿元左右。在规定时间内化解如此庞大规模的债务并不容易。为鼓励地方政府探索化债方式，2019年起财政部选择部分地区开展建制县隐性债务化解试点。

赵全厚认为，在必要时可以通过法定债务“加杠杆”的方式，将部分隐性债务合规化显性化，以舒缓隐性债务的金融风险。建制县化债试点可以不再搞竞争性试点，而是提升政策层次，变成通用性政策保底。同时可以探索适度延长部分地方政府隐性债务化债期限，根据项目现金流、公益性程度适当延缓偿还期限。

这一观点引发广泛关注的同时，也备受争议。有研究者认为，竞争性化债试点需要地方政府达到一定要求，变成通用性保底的置换后，不仅降低了对地方的要求，也影响中央政策的权威。如何化债、转型，仍是城投的长期功课。