国债和政策性金融债利差分析报告「利差收益率」

赵璐媛

摘要：本文在梳理了我国债券投资税收征收体系的基础上，计算了理论上的全市场隐含税率，分析了隐含税率实际值显著低于理论值的原因以及影响隐含税率中枢的两个新因素，最后阐述了引起隐含税率短期波动的深层次原因。

作为利率债的两个重要品种，国债与政策性金融债之间一直存在着利差。研究两者利差产生的原因、其中枢趋势和短期波动的影响因素，对于定位国债和政策性金融债的相对价值有重要意义。

国债和政策性金融债利差变动：趋势变化与短期波动

（一）税收利差与隐含税率

根据债券定价模型：

（1）

决定债券价格/收益率的因素主要有六个：期限、票面利率、税收政策、流动性、信用风险及赎回回售条款。对同期限的国债和政策性金融债而言，两者在税收政策上的差异，是其利差形成的关键因素，因而其利差常常被称作税收利差。

假设国债和政策性金融债的到期收益率分别是R1、R2，承担税率分别为T1、T2。如果两者在期限结构和付息方式上完全一样，按照税后实际收入相等的原则，则有：

R1×（1-T1）= R2×（1-T2） （2）

变形可得：

（3）

通过这样的变形，可以构造一个衡量国债和政策性金融债收益率差异的指标，该指标的大小完全由国债和政策性金融债的税率决定。就被称为隐含税率。

税收利差和隐含税率都是代表实际中国债和政策性金融债收益率差的指标，只是数学形式不同。

（二）隐含税率的长期趋势与短期波动

本文以10年期国债和政策性金融债为例，通过HP滤波法，将其隐含税率的走势拆分为两种：一种是趋势性变化，从图1可以看出，10年期国债和政策性金融债隐含税率中枢逐步抬升；另一种是剔除趋势性力量之后的短期波动。本文将对这两种变化分别进行探讨。

图1 10年期国债和政策性金融债隐含税率的趋势变化和短期波动

资料来源：Wind资讯

债券投资税收征收体系与理论全市场税率的估算

国债与政策性金融债之间的隐含税率理论上等于一个完全由两者税率决定的指标—— ，因此，首先需要对我国债券投资税收征收体系作一个梳理，以作为实际隐含税率中枢的定位参照。

（一）债券投资涉及的主要税种及税率

根据税法的规定，机构投资者在中国进行债券投资中涉及的税种主要是企业所得税和营业税。

1．企业所得税

企业所得税是指国家对企业的生产经营所得和其他所得征收的一种税，应纳税额的计算公式为：

应纳税额=应纳税所得额×适用税率-减免或抵免税额 （4）

一般金融企业的所得税税率为25%。

具体到债券投资，金融机构持有债券得到的利息收入以及买卖债券产生的资本利得收入，均应计入应纳税所得额。但国债利息具有免税效应，不过国债的免税是指利息收入免税，买卖国债的资本利得仍需要缴纳所得税。

据此，金融机构投资国债和政策性金融债应交所得税计算公式为：

国债应缴所得税=（资本利得-买入交易手续费-卖出交易手续费-营业税金及附加）×25% （5）

政策性金融债应缴所得税=（资本利得 利息收入-买入交易手续费-卖出交易手续费-营业税金及附加）×25% （6）

2．营业税

营业税是对于在我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人，就其所取得的营业额征收的一种税。财政部、国家税务总局《关于营业税若干政策问题的通知》（财税﹝2003﹞16号）中规定，金融企业从事股票、债券买卖业务，以股票、债券的卖出价减去买入价后的余额为营业额，按法定税率征缴营业税。其中买入价以股票、债券的购入价减去股票、债券持有期间取得的股票、债券红利收入的余额确定。国家税务总局《关于债券买卖业务营业税问题的公告》（国税﹝2014﹞50号）规定，债券持有期间红利收入是指债券持有期间取得的全部收益，包括利息收入。而国债的利息收入享受免税待遇，因此其利息收入理应也免缴营业税1。

据此，金融机构投资国债和政策性金融债应缴营业税计算公式为：

国债买卖应缴营业税=（卖出价-购入价）×营业税税税率（7）

金融债买卖应缴营业税=〔卖出价-（购入价-持有期间利息收入）〕×营业税税率 （8）

按照现行营业税税率规定，金融保险业执行的营业税税率是5%。城市维护建设税、教育费附加随同营业税征收，营业税金及附加税费率总计5.5%。

需注意的是，债券必须完成买卖过程才构成征收营业税的条件，仅仅是购进而未销出不能征税。对于持有至到期的债券，不征营业税2。

（二）享有税收优惠的金融机构

1．基金免缴企业所得税和营业税

为了鼓励基金行业发展，财政部、国税总局在《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税﹝2008﹞1号）中规定：对证券投资基金买卖债券的差价收入和利息收入，暂不征收企业所得税。《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税﹝2004﹞78号）规定：对证券投资基金管理人运用基金买卖债券的差价收入，免征营业税。

值得说明的是，基金公司购买债券所得的利息收入免缴企业所得税，但基金投资者须缴个人所得税（税率通常是20%，国债利息收入免税的除外），由基金公司代扣代缴。实际操作中，基金公司通常会在债券派息前将债券卖出以避税。

2． 农信社的税收优惠

根据财政部、国家税务总局《关于试点地区农村信用社税收政策的通知》（财税﹝2004﹞35号）和《关于延长农村金融机构营业税政策执行期限的通知》（财税﹝2011﹞101号）的规定，试点地区农信社营业税按3%征收，优惠政策截止2015年底。

（三）亏损主体的税收考虑

所得税是对企业的盈利所得征税，如果企业发生亏损，则应纳税所得额为零，不需缴纳所得税。现假设Yg、Yf分别为投资国债和政策性金融债的收益，t为企业所得税税率，可分以下几种情况3考察：

1．若金融机构除债券以外其他业务的税前利润大于等于零，则政策性金融债税后收益为Yf×（1-t），国债税后收益为Yg。按照税后收益相等的原则，则有

Yf×（1-t）= Yg （9）

2．若金融机构除债券以外其他业务的税前利润小于零，且亏损额超过债券投资收益，投资国债和政策性金融债的收益都不纳入应纳税所得额，都不需要缴纳所得税，政策性金融债税后收益为Yf，国债税后收益为Yg，则有

Yf=Yg （10）

3．若金融机构除债券以外其他业务的税前利润小于零且不大于债券投资收益，现设定其他业务税前利润与债券投资收益的比值为β（-1≤β≤0）。投资国债利息收入免税，税后收益即为Yg。投资政策性金融债，其中抵补亏损的部分（-β×Yf）不纳入应纳税所得额，剩余的部分（Yf β×Yf）计入应纳税所得额，需要缴纳所得税为（Yf β×Yf）×t。所以投资政策性金融债的税后收益为Yf-（Yf β×Yf）×t。按照税后收益相等的原则，则有

Yf-（Yf β×Yf）×t=Yg，即：

Yf×（1-t-β×t） =Yg （11）

事实上，公式（9）、（10）是公式（11）的简化形式，分别是β=0和β=-1时的情形。这种精确的计算比较适于企业内控。而对于计算全市场的理论税率来说，难以精确到如此高的程度，可行性不强。

对于亏损金融机构，投资国债和政策性金融债都不需要缴纳所得税。但买卖政策性金融债需要就持有期间的利息收入按5.5%的税率补缴营业税及附加，而买卖国债则不需要。金融机构中亏损问题比较严重的是农村信用社。

（四）税收优惠机构和亏损机构确实对金融债有更高的偏好

按是否持有至到期，各部门投资债券的应纳税税率差异比较如表1所示。

表1 各机构持有至到期债券和交易债券利息收入的税率差异

资料来源：光大证券(18.670, 0.21, 1.14%)

可以看到，基金公司和亏损的农信社投资政策性金融债的税率显著低于一般金融机构，因而它们对政策性金融债的偏好理应更强。事实上也确实如此，基金、农信社政策性金融债持仓量与国债持仓量之比大大高于一般金融机构（见图2）。

图2 各类型机构政策性金融债持仓量与国债持仓量之比（2014年10月）

资料来源：光大证券

（五）全市场的理论隐含税率估算

理论上，隐含税率等于 ，其中 、 为国债和政策性金融债的利息税率，国债利息免税，即 ，则隐含税率即等于政策性金融债的加权平均税率。下文通过先分别计算不同机构不同持有目的要求的政策性金融债平均补偿税率，再根据各机构政策性金融债持仓量计算出一个理论上的全市场隐含税率。

银行投资利率债的目的主要是为了持有。上市银行投资的利率债，大部分被放入持有至到期账户，小部分被纳入可供出售和交易账户。根据各上市银行公告统计，截至2014年6月，交易账户与持有至到期账户的政策性金融债比例大约为1：3。

保险投资利率债也以持有到期为主。根据各保险公司公告统计，截至2014年6月，交易账户与持有至到期账户的政策性金融债比例大约为1：4.5。

银行、保险投资政策性金融债，持有至到期承担的利息税率为25%，进行交易承担的税率为30.5%，以持有至到期账户和交易账户的金融债持仓比例为权重，即可以分别计算出银行、保险投资政策性金融债时承担的平均税率（见表2）。

基金投资利率债，不论是持有至到期还是交易，均不需要就持有期间利息缴纳所得税和营业税。

农村信用社由于缺乏公开报表，粗略定义其为交易性机构。

表2 各类型机构政策性金融债持仓占比及理论税率估算

资料来源：Wind资讯

实际隐含税率的趋势定位

理想状态下，上文计算出的全市场加权平均政策性金融债税率决定了隐含税率的中枢。但事实上，实际隐含税率中枢却显著低于理论值，并且其中枢波动与理论值的变化走势也相去甚远，呈现逐步抬升的趋势（见图3）。这是为什么呢？

图3 隐含税率理论估算值与实际值

资料来源：Wind资讯

（一）实际隐含税率为什么显著低于理论值

实际隐含税率显著低于理论值的一个原因可能是金融机构的考核机制。金融机构在进行投资决策时，往往对所得税因素考虑不足，如银行内部转移价格按照税前收益率计算，对交易员的业绩考核也是以税前利润计。考核机制不完善，导致微观主体在进行投资交易时将税率因素排除在外，过于青睐高利率的政策性金融债，压低其与国债之间的隐含税率。在笔者调研的多家金融机构中，有两家股份制银行已经转为税后收益考核，而国有大行、城商行和农商行基本上仍采用税前收益考核；相比银行，券商、保险机构转型为税后收益考核的更多。

考核机制由税前考核向税后考核转移是趋势所在，毕竟税后利润才是体现企业盈利能力的最真实指标。伴随金融市场的发展及考核体系的建设完善，市场各参与主体将会逐渐重视税收因素的影响，由税前收益考核向税后收益考核转型。

另一个可能压低隐含税率的因素在于收益率曲线的形成机制。我们采用的政策性金融债和国债到期收益率来源于中央结算公司公布的收益率曲线，其编制曲线时选取的是活跃交易主体的正常成交价格，相比银行、保险等持有性机构，基金交易更频繁，这可能使得编制出的收益率曲线偏向体现基金的行为，隐含税率因而被压低。

此外，一些交易性机构进行杠杆操作时，倾向使用政策性金融债，这也会增加政策性金融债的需求，导致隐含税率下降。但由于利率债的最大持有主体——银行很少进行套息操作，因而这种影响相对较小。

（二）为什么隐含税率中枢不断抬升

首先，金融机构的考核机制逐步向税后考核转移，是隐含税率中枢抬升的一个重要原因。

其次，政策性银行近年来融资需求旺盛，政策性金融债供给放量，自2004年以来政策性金融债托管存量与国债托管存量之比不断上升（见图4），供需力量的改变拉高了政策性金融债的收益率，从而导致政策性金融债与国债之间的隐含税率逐步抬升。在中央财政赤字率受到严格限制、地方债务存续问题亟待解决、投资刺激托底经济存在必要性的情况下，政策性金融债相比国债的发行量仍会有明显增加。

图4 政策性金融债托管量与国债托管量之比不断升高

资料来源：Wind资讯

（三）影响隐含税率中枢的新因素

近几年是金融市场、银行行为出现显著变化的时期，一些新出现的因素可能对隐含税率中枢定位产生影响。

1． 银行表外业务发展可能压低隐含税率

银行表外业务的快速扩张，对债券市场产生了多方面、系统性的影响。就隐含税率而言，由于税收的申报和征缴都是根据资产负债表进行的，如果债券投资是在表外运作，那么国债的免税优势就无法体现，政策性金融债需求增加，隐含税率下降。

但问题在于，在银行表外业务模式中，债券投资更青睐于信用债而非利率债，这主要是出于对资本金占用问题的考虑。银行表内业务受到资本充足率的限制，利率债投资的风险权重为0，不占用资本金，而信用债的风险权重为100%，占用更多的资本金。信用债票面利率虽高，但考虑资本金占用影响之后的收益率却低于利率债。因此在表内投资债券，银行更愿意选择的是利率债；而在表外投资中，不需要考虑资本充足率的限制，高收益率的信用债自然是更具优势的选项（见图5）。

图5 利率债收益率高于考虑资本金占用后的信用债收益率，而低于不考虑资本金占用的信用债收益率

资料来源：Wind资讯

这样看来，银行表外业务发展改变的是信用债和利率债之间的持仓比例，而非利率债中国债和政策性金融债的配比。2014年与2011年商业银行的持仓结构变动正符合这一判断（见图6）。2011年年中，商业银行持有的利率债存量大约为信用债的8.5倍，而到2014年年中，其持有的利率债存量仅为信用债的5倍。这三年，伴随着银行表外业务的大发展，银行信用债持仓量显著增长。但银行利率债持仓在国债和政策性金融债之间的配比却没有明显的变化。目前看来，表外业务的发展，导致信用利差收窄，而利率债不同品种之间的隐含税率却没有受到太大影响。

图6 商业银行持有的利率债和信用债比例以及利率债中国债和政策性金融债的比例

资料来源：Wind资讯

2． QFII与RQFII投资额入场可能压低隐含税率

QFII和RQFII入场利率债，可能通过两个途径压低隐含税率。其一，QFII和RQFII本身税率较低。为鼓励境外资金投资，《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函﹝2009﹞47号）、《财政部、国家税务总局关于合格境外机构投资者营业税政策的通知》（财税﹝2005﹞155号）分别给予QFII所得税率为10%和免征营业税的优惠。实务中依据税收公平的原则，RQFII的税率参照QFII执行，享受同样的税收优惠。其二，QFII和RQFII可以很方便地通过海外加杠杆的方式，套息获益。在这种操作中，其更多是选用利率更高的政策性金融债，从而增加对政策性金融债的需求，压低隐含税率。

但目前而言，QFII和RQFII对隐含税率的影响不大。首先，QFII和RQFII的额度审批循序渐进，新增额度不高，总的存量额度不大（见图7和图8）。其次，QFII和RQFII的投资以股票投资为主，债券投资占比不高。根据2013年外汇局公布的《中国跨境资金流动监测报告》，截至2013 年底，QFII总资产中股票资产的比例在七成以上。再剔除QFII和RQFII需要保留的现金额度，投资于债券的比例大概只在20%。即使全部以投资政策性金融债测算，相比政策性金融债庞大的存量和新增规模而言，其占比也是非常小的（见图9）。

图7 QFII总额度和新增额度情况

资料来源：Wind资讯

图8 RQFII总额度和新增额度情况

资料来源：Wind资讯

图9 QFII和RQFII存量及占政策性金融债存量的比例

资料来源：Wind资讯

（编者注：去掉左轴数据千分符）

总体而言，导致隐含税率中枢抬升的因素未来仍有持续影响，新出现的两大可能导致隐含税率下降的因素——银行表外业务发展以及QFII和RQFII投资额入场，目前而言影响较小，隐含税率中枢仍将延续上行的趋势。

隐含税率的短期波动是银行行为偏好的体现

上文是对隐含税率中枢趋势问题的探讨，下面将对其短期波动进行分析。

市场研究中存在不少关于基本面因素（经济增长、通货膨胀甚至股指表现）与隐含税率短期波动的讨论。从历史数据来看，基本面因素与隐含税率之间并不存在稳定的相关关系。而理论上，基本面因素影响无风险利率、风险偏好，从而能够影响利率债收益，但很难影响国债与政策性金融债的相对价值，因为两者具有几乎相同的信用风险和流动性特征，差别仅在于税收政策。以基本面因素解释隐含税率的短期波动确实较为牵强。

从债券发行量角度解释隐含税率短期波动的讨论也比较多。这在理论上是比较容易接受的：新增供给多的债券在定价上更不利。如果国债净发行量高，国债利率将被抬升，隐含税率降低。反之则反是。隐含税率短期波动与国债和政策性金融债发行量之差应有反向关系。为此，笔者对比了长周期的发行量之差与隐含税率短期波动的情况，相关关系亦不稳定（见图10）。利率债供给对隐含税率走势的影响，笔者更倾向认为是前述的“国债与政策性金融债存量之比扩大带动隐含税率中枢抬升”，而非对短期波动的影响。

图10 隐含税率波动与国债和政策性金融债发行量之差

资料来源：Wind资讯

（编者注：1．去掉右轴数据千分符；2．图例“国债净发行减政策性金融债净发行”改为“国债净发行量减政策性金融债净发行量”）

在大部分时间里，隐含税率的波动与政策性金融债的收益率呈同向关系。但这更多的是一种数据结果的体现，而非逻辑关系。机构在进行杠杆操作时，往往使用政策性金融债进行质押加杠杆，获取票息套利，这导致政策性金融债的波动幅度要大于国债，进而隐含税率的波动与政策性金融债的波动方向一致。而且这一关系也不总是稳定成立，2012—2013年，隐含税率与政策性金融债利率就出现过明显的缺口（见图11）。

图11 隐含税率波动与10年期国开债到期收益率

资料来源：Wind资讯

笔者认为，对于隐含税率的短期波动，很难找到一个逻辑严密且数据拟合优良的指标关系，从历史情况寻找其经验规律或许更加可靠。

1．隐含税率短期波动围绕中枢进行，存在一个相对固定的波动区间，并且伴随市场参与者的行为越来越理性，隐含税率波动偏离中枢的幅度呈逐渐收敛的趋势（见图12）。

图12 隐含税率在一定区间波动且波动幅度收敛

资料来源：Wind资讯

2．在隐含税率筑底回升之前，往往会先看到银行利率债配置偏好在国债和政策性金融债之间的转变。例如，在2005年10月、2007年3月及2010年12月，都出现了银行超配国债而减持政策性金融债的现象，之后隐含税率波动筑底回升。

图13 10年期国开债与国债之间的隐含税率

资料来源：Wind资讯