为什么债券价格和到期收益率成反比「国债收益率跟国债收益」

瑞信方正债券资本市场部副总裁 聂磊

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--相信所有身处人民币债券市场的人都能感受到近两年来市场的剧烈动荡与生态演变。

从2013年上半年开始，债市地震不断。当年4月表外债券代持和丙类户利益输送开始被严查，债券市场的灰色利益链和超额收益创造方式被打破，机构普遍被动降杠杆；光大银行的违约传闻造成的恐慌和紧张将银行间隔夜拆借利率推高到10%仍无法拆借到资金；银行同业资产(主要是以“买入返售”科目出表的信贷资产)被监管机构清理整顿，股份制银行被迫降杠杆，殃及债券；新政府上台后以紧平衡调结构为货币政策的主基调，造成债市无人救场；当年年底，二级市场城投债收益率一度达到9%附近，10年国开一度触及5.9%；整个固定收益市场，哀声一片。

从2014年初开始，债券投资经理和研究员们看到了一丝曙光。当年2月，人民币开始贬值，所谓的大量资本外逃并没有发生，银行间资金利率不升反降，人们开始意会央行在主动投放流动性；债券市场开始逆转，各期限品种收益率开始断崖式下降；后面的一系列定向降准、降息、SLO等手段验证了货币当局态度的逆转，一言以蔽之“经济真的扛不住了”。

但是，债券投资经理的好日子也就过了不到1年。2014年下半年开始，熊了5年的A股开始超预期的火爆，资金大量分流到股市；加上了走了近一年的债券牛市在去年年底有大量的获利了结抛盘；即使年底和今年年初进行了多次全面降准降息也没有挡住收益率的反弹；目前，中长期利率债和指标中票的收益率都比近半年期最低点上行约50bp。

当下，债券投资经理们普遍感觉焦虑和迷茫。从收益率来看，去年一年的牛市已经透支了相当部分的货币政策宽松预期。反弹到当前这个位置，做多油水不大，做空也没有胆量。虽然中国已经进入经济降速的“新常态”，我们或多或少朝着老龄化发达国家的零利率方向前进，但是那也是个漫长的过程，不可能一蹴而就。另一方面，利率市场化和各种理财工具的兴起造成各类机构的资金成本在降息周期里不降反升，在债券收益率已经降幅很大的当下，很多债券的收益显得十分鸡肋。这种两难境地是当下真实的存在。

而笔者在本文里，也给出一些前瞻性思考，希望从个人角度给固定收益从业者带来一些信心，我们一起期待债券市场的重生。

首先，中国目前老龄化的趋势十分明显，总需求的下降难以根本逆转，所以总体利率水平的下降大趋势是不可能逆转的。因此，基于这种逻辑，在收益率大幅反弹的时候，在票息保护和止损安全边际的前提下，根据自己机构的情况，要敢于做多。在任何市场里，要想赚到大钱，一定是靠清醒的头脑和坚定的信仰。所谓羊群，下场只能是掉下悬崖摔死。

其次，债券市场的品类会发生变化，城投债可能风光不再，简单的无脑买入政府隐性兜底的城投债再放杠杆的策略可能不再好用。2014年10月，财政部发文要求地方政府清理债务；今年两会期间，财政部宣布了1万亿地方债置换方案。这对于一些被归类为亲儿子的城投债当然是利好，但是其他城投债呢?还能当作零风险无脑买入吗?加上交易所对企业债质押的严苛新规，之前的盈利模式和生态面临巨大冲击。

近一年来发改委对于企业债审批的一系列反腐动作，也造成了企业债的前途未卜。终于在4月9日有消息称，企业债审批权有可能下放到中债登。投资者才真正看到发改委也顺应了审批制改注册制的大潮，并且主动扼杀了腐败温床。

而近期证监会新版公司债条例的公布也给了利率市场化和直接融资大发展另一个机遇。大量需要融资的公司，不管是否已经上市，都可以发行公司债。可以根据情况选择以大公开、小公开和私募方式发行，并且发行程序大大简化，以备案方式为主。以后信用债的供给会更加多元化，所谓“垃圾债”会越来越多。当然，这还没有算上各类ABS的迅猛发展。

当信用债供给品种丰富和自由化后，机构的信用辨识能力显得十分重要。在之前零违约的情况，以前我们只做“债性”；在真违约会来临的垃圾债市场，我们要做“股性”。机构和从业人员要苦练内功、提高风险辨识和控制能力，才能做出超出常人的高收益。有差异才有价值，这是提高从业人员内在价值的好机遇。

再者，在一个趋势不够明确的市场里，充分利用衍生品来获利是非常重要的。标债只能简单做多，而结合国债期货和利率互换，就能创造出很多种套利和对冲策略。因短期资金成本的高企和交易所对质押回购的严苛标准，简单靠传统的放杠杆模式已经很难做到超额收益了。目前，券商等机构也被放开参与外汇市场，加上对商品期货市场的参与，一些机构的全球宏观对冲交易模式已经现出雏形。这对我们的业务水平都提出了更高的要求，也是一个市场走向成熟的标志。

最后我想说，在任何一个成熟的金融市场里，固定收益都是十分重要并且体量远超权益市场的板块。在债券发行流程纷纷简化和品种丰富的大背景下，长期的大发展毋庸置疑。在过去6年，A股长期被遗弃，在短短1年里，价值剧烈重估，对债券市场造成了冲击，这也是正常现象。但是从长远看，这两者的配比会回归理性。聪明的投资者会在困境里思考未来，找到突破点，提前布局，当机遇真正来临的时候，就能先人一步，占得先机。

最后用一句谚语与读者共勉:“凡夫迷失于当下，后悔于过去；圣人觉悟于当下，解脱于未来”。