美债期限利差与经济走势的关系分析法「股债利差怎么理解」

A 利率期限结构及相关理论

利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系。根据不同的假定条件，利率期限结构有四大理论。

一是预期理论。在假定债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，因此如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券的情况下，预期理论提出，长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。

二是分割市场理论。在假定不同到期期限的债券根本无法相互替代的情况下，分割市场理论认为，到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。

三是流动性溢价理论。在假定不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品的情况下，流动性溢价理论认为，长期债券的利率应当等于长期债券到期之前的预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和。该理论可以看作是预期理论与分割市场理论结合的产物。

四是期限优先理论。在假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限债券的情况下，期限优先理论采取了较为间接的方法来修正预期理论，不过得到的结论是相同的。

图为目前美债期限利差（10年—2年，%）远低于本轮启动加息前水平

B 长短期美债收益率的影响因素

结合利率期限结构的四大理论，我们探究长短期美债收益率的主要影响因素。

伯南克曾将10年期美债利率分解为三部分：通货膨胀率、短期利率和期限溢价。其中期限溢价主要受风险预期程度及国债供需结构的影响，即当持有长期限债券的可感知风险越高，期限溢价就越高；当国债供大于求，期现溢价便趋于上行。通过比较10年期美债收益率与10年期限溢价、通货膨胀率的走势，我们发现，10年期美债收益率与通货膨胀的走势更为接近，所以长期美债收益率更多反映的是经济基本面的信息。

图为长期美债收益率与期限溢价的关系（%）

对于短期利率，主要反映了货币政策对于现实资金面的变化预期，因此短期利率与市场资金面的变化更为密切。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率，能够敏感地反映银行之间资金的余缺。根据2年期美债收益率与联邦基金利率的走势可以看出，二者走势较为一致。

C 美债收益率曲线倒挂的原因

根据之前的研究，我们发现，美债短期收益率受资金面的影响更大，而美债长期收益率则更多反映经济基本面的信息。通常来看，作为对投资期限较长债券的补偿，长期债券收益率会高于短期债券收益率。不过比较10年期与2年期美债收益率的利差，不难发现，1976年以来也曾多次出现过长短期限利差（10年期—2年期）为负，即收益率曲线倒挂的情况。

1976年以来，主要有四次收益率曲线倒挂的情况，分别发生在1978年8月18日至1982年7月16日、1988年12月13日至1989年11月6日、2000年2月2日至12月28日、2006年6月8日至2007年3月20日，我们下面分析这四次收益率曲线倒挂的原因。

1978年8月18日—1982年7月16日

图为第一次收益率曲线倒挂（%）

从长短期利率走势看，第一次收益率曲线倒挂出现在利率整体上行的背景下，受2年期美债收益率上涨幅度更大的影响，在1978年8月18日到1982年7月16日期间，美债长短期限利差大都小于零。

1988年12月13日—1989年11月6日

从长短期利率走势看，第二次收益率曲线倒挂出现在收益率先涨后跌且整体下行的背景下，利率上涨时，2年期美债收益率上涨势头更猛；而利率下跌时，10年美债收益率下跌幅度更大，因此在1988年12月13日到1989年11月6日期间，美债长短期限利差大都小于零。

图为第二次收益率曲线倒挂（%）

2000年2月2日—12月28日

图为第三次收益率曲线倒挂（%）

第三次收益率曲线倒挂与第二次相类似，即处在收益率整体下行阶段且10年期美债收益率在下跌时，下跌幅度更大；上涨时，幅度不及2年期的影响，故2000年2月2日到2000年12月28日期间，美债长短期限利差大都小于零。

2006年6月8日—2007年3月20日

第四次收益率曲线倒挂与第二、第三次情形也较为相似，处于收益率整体下行阶段，在2006年下半年收益率有两次较为明显的回升，而在收益率下行时，10年期美债收益率下跌幅度更大；在收益率回升时，2年期美债收益率上涨势头更猛，所以在2006年6月8日到2007年3月20日期间，美债长短期限利差大都小于零。

图为第四次收益率曲线倒挂（%）

整体来看，在1976年以后，四次收益率曲线倒挂有三次发生在收益率整体下行的背景下，仅第一次发生在收益率上行的背景下。当收益率上行时，2年期美债收益率上涨势头强于10年期；而在收益率下行时，10年期美债收益率下跌幅度更大，故呈现出美债长短期限利差为负的情况，即美债收益率曲线倒挂。

D 美债收益率曲线倒挂与经济表现的关系

从资金面看，美债收益率曲线倒挂大都发生在美国联邦基金利率上涨的尾声，或已现下降的时候。从经济基本面看，美债收益率曲线倒挂大都发生在经济已现衰退迹象的时候。而随着市场对经济的担忧，联邦基金利率振荡即将或已经转为下行通道时，美债收益率曲线结束倒挂。

对于1978年8月18日到1982年7月16日，美债收益率曲线第一次出现倒挂时，可以看到美国联邦基金利率整体处于高位，且波动较大，曾在1980年8月6日回落至7.65%，也曾在1981年7月22日升至22.36%，创下历史最高水平，二者相差1400多个基点。随着美国联邦基金利率的不断回落，美债收益率曲线结束倒挂，这说明偏紧货币政策对2年期美债收益率上行的支撑更为明显，随着货币政策的边际不断放松，支撑逐步减弱。而经济基本面方面，虽然美债收益率第一次出现倒挂的时候，美国经济增速已出现回落，不过可以看到通胀处于冲高回落的态势，美国CPI同比曾在1980年3月升至14.80% 的最值。随着联邦基金利率的上升，对经济的抑制逐步显现，通胀也逐步回落，出于对未来经济的担忧，经济基本面对10年期美债收益率的支撑逐步减弱。

对于1988年12月13日到1989年11月6日，美债收益率曲线第二次出现倒挂时，美国联邦基金利率处于先涨后跌的时间段，随着货币政策的边际不断放松，对2年期美债收益率的支撑逐步减弱。从经济基本面看，此次倒挂出现前，美国经济增速较高，通胀也在逐步攀升，这也是支撑联邦基金利率不断上升的基础，不过随着经济增速的放缓，市场对未来经济基本面存在担忧，故经济基本面对10年期美债收益率的支撑逐步减弱。可以看到，此次收益率曲线倒挂结束后，美国经济增速下降较快，虽然通胀继续回暖，不过很快便冲高回落。

对于1988年12月13日到1989年11月6日，美债收益率曲线第三次出现倒挂时，联邦基金利率处于先涨后高位振荡的时间段，联邦基金利率下降时，美债收益率曲线结束了倒挂。经济基本面方面，美国经济增速与前期逐步攀升相比，已出现回落；通货膨胀经过连续上升之后，处于高位振荡阶段，考虑到经济增速的回落，市场对于利率上升对经济的抑制有所担忧，故经济基本面对10年期美债收益率的支撑逐步减弱。

对于2006年6月8日到2007年3月20日，美债收益率曲线第四次出现倒挂时，联邦基金利率经过了前期的连续上升，基本处于高位振荡的态势。不过前期连续上升的联邦基金利率，对经济基本面的抑制已经有所显现。虽然这段期间美国通胀宽幅振荡，且临近美债收益率曲线倒挂的尾声，通胀还处于上行的态势中，不过美国经济增速已缓慢下行。可以看到曲线倒挂结束后，美国通胀很快见顶回落，联邦基金利率也转为下行通道。

E 对当下的启示

自2008年美国实施量化宽松后，10年期和2年期美债收益率的期限利差一直处于高位，2015年12月，美联储开启本轮加息后，美债长短期限利差逐步收窄，截至2019年3月15日，美国10年期和2年期美债收益率利差已从前期的280多个bp，回落至16bp，再次引起市场的关注。

从资金面看，本轮美联储加息对2年期美债收益率起到了明显的提振作用，从而令长短期限利差逐步收窄。不过随着利率的不断上升，对经济的抑制已经有所显现，自2018年12月起，美国CPI同比数据已经跌落至2%以下，且呈现逐步回落态势。考虑到2019年美联储放慢加息步伐，本轮加息或接近尾声，美债长短期限利差下跌幅度或为有限。

本文源自期货日报

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