债券价格上升再投资收益下降「降息债券价格会升高吗」

经济观察网 记者 陈博 悬在地产融资头上半年之久的达摩克利斯之剑，终于落下。

Wind数据显示，今年前4个月，房企在境内发行的信用债规模约1740亿元，其中3月份发行量达801.5亿元，创单月发行量历史新高。

“现在市场资金充沛，优质资产稀缺，投资者明显都在抢地产资源，出手很快。”春江水暖鸭先知，作为一家TOP30房企的区域融资负责人，周明迅速捕捉到这一变化。“土地市场很活跃，背后其实就是跟着各类型的资金。”

越来越多的房企出手下调存续期内债券利率，也从一个侧面给予周明等房企融资负责人发债的信心。据经济观察网了解，当前，房企发行债券的利率普遍较去年同期下降了1-2个百分点，龙头房企甚至下降3%以上，这是房企们调整利率的底气和根源。

方正证券研报指出，虽然融资成本下降为发行债券创造了有利条件，但投资者对地产债发行人的资质要求较高，资质较低的房企恐难以通过债券融资缓解资金压力。

5月，房企信用债发行主体AAA评级占比高达 83.20%；无 AA-及以下主体发行。

债券发行向头部企业聚集现象明显，这也是在一家债券机构担任固收主管的方红观察到的最新情况。“市面上的资金，主要还是流向大房企或信用较好的房企；投资者对中小房企尤其是重仓三四线城市的中小房企比较谨慎。”她说，目前地产调控政策没有明确放松，在投资者的判断中，中小房企违约风险相对较大。

下调债券利率

短短半月，万科两次对进入回售期的债券祭出“下调利率”的动作。

最新一次拟下调公告发布于6月12日，万科拟对“17万科02”的后续两年票面利率，从4.54调整至2.30%，下调幅度达到224BP。

根据“17万科02”募集说明书约定，作为发行人的万科有权决定是否在存续期的第3年末调整债券后续期限的票面利率。

在这之前，万科已经成功将“17万科01”五年期债券的后2年票面利率由4.5%调整为1.90%。

今年以来，下调旧债票面利率成为部分房企普遍选择。近期华夏幸福两次调整四年期债券“18华夏01”和“18华夏03”后两年票面利率，下调幅度分别达180BP、275BP；金地拟对“18金地03”后一年票面利率从5.29%调降至1.5%，降幅达379BP。

国金证券在信用债周报中指出，2019年开始，进入回售期的债券规模开始大量增加；到了今年3-4月，回售期债券下调票面利率的数量达到历史峰值，仅4 月就有61只债券票面利率出现下调。

万科、华夏幸福和金地均称调整债券利率是根据公司实际情况及当前市场环境。

一名私募机构从业者告诉经济观察网，房企调整债券利率，主要基于融资环境向好。最近两个月，房企融资成本普遍较去年同期降低1%-2%,龙头房企发行债券利率甚至下降3%以上。“房企都有下调旧债利率的动机，毕竟能够降低成本。”

“2017年和2018年是房地产融资政策收紧期，叠加金融去杠杆，房企发行债券利率普遍较高。”一位港股上市房企的融资负责人表示，最近进入回售期的公司债利率多数介于4.5%-7%之间。今年出于疫情复工、复产需要，整体货币政策较为宽松，借贷利率下降。房企尤其是优质房企的融资成本也有很大降幅。

投资者能否“买单”

开发商降低利息支出的心情颇为迫切，但资本市场并非全部“买单”。

与发行人行使利率调整权相应的是，投资者有权将手中持有的债券全部或部分回售给发行人，或选择继续持有。

“17万科02”的回售结果尚未公布，但“17万科01”最终回售数量约2981万张，回售率达99.36%；“18金地03”在发出提示性公告后，最终选择不调整票面利率；“18华夏01”则实现了“0回售”。

一个可对比的指标是，当前整存整取定期存款二年期的基准利率为2.1%。

“下调利率对投资者而言肯定是负面的，如果下调幅度过大，投资者一般都选择回售。”上述私募机构从业者称，存款风险较小，公司债有违约风险，如果两者利率相当，投资者肯定选择前者。

投资者对房地产融资产品首先考虑的是信用等级。“发债主体资质和信用评级是关键因素，收益率反而放在第二位。资金压力较大的房企，债券违约风险也随之增加，就算收益率给到再高，投资者也不愿意持有。”方红指出。

房企下调旧债利率的底气，除了关于降低杠杆率的诉求外，还基于当前融资环境下，投资者回售与否所产生的影响相对较低。“如果投资者选择不回售，房企可以节省一笔利息支出，比如‘17万科02’，假如回售比例为0，那么万科此次调低利率至少可以省下4480万元。”上述港股上市房企的融资负责人说，如果投资者选择回售，除非监管层限制借新还旧，影响会很大；否则房企通过发新还旧就可以解决问题。

值得关注的是，上述几家房企在下调旧债利率的同时，还伴随发行新债。6月16日，万科宣布公开发行2020年面向合格投资者公司债券(第三期)，规模不超过20亿元，其中5年期票面利率询价区间为 2.70%-3.70%。

5月中旬，万科完成发行“20万科02”的规模是25亿元， 5年期品种利率为2.56%。

“从2018年2月开始，下调旧债利率，并在同一时间段发行新债，几乎是众多房企采取的一种手段。”上述港股上市房企的融资负责人称，核心原因在于交易所只能借新还旧，并且对偿还到期或回售债券的新债发行都有期限限制。

融资分化

房企下调旧债利率，是当前融资环境的一个侧面折射。2019年下半年，房地产公开市场融资曾遭遇过一轮“围堵”。彼时，监管层对部分激进房企的监管大致分成两类，一类下达“窗口指导”，要求暂停一切资本市场融资；另外一类则规定发债融资只能借新还旧。

但2020年第二季度以来，房地产信用债发行一直升温，尤其是3、4月房企境内融资规模逐渐“站上”高位。Wind数据显示，2020年1-4月，房企境内信用债规模约1740亿元。其中3月份发行量达801.5亿元，创下单月发行量的历史新高。

方正证券最新研报指出， 一方面，房地产行业由于销售回款困难，存在大量借新还旧的需求;另一方面，货币宽松以及融资成本下降，为债券发行提供有利条件，房企纷纷加速信用债发行。

方红所在的债券机构，去年曾经对接过一些想要发行公司债的房企，但很难推动并发行成功。而近期债券市场相对宽松。“大房企完成发行没有问题。”方红说，最近房企标准化融资比第一季度还放松了一点，“发债很好发，利率也下降了。”

不过，据前述港股上市房企的融资负责人了解，尽管发债利率在下降，目前交易所针对房企的发债政策未变，现阶段发债融资依然只能借新还旧。

融资分化，是这一轮发债的显著特性。中金公司固定收益部在5月的一轮行业跟踪中得出一个结论，受债市回调和基本面分化驱动，资质略差的房企发行利率较前期反而略有回升，资质较好的企业则进一步下探。

“20万科02”五年期利率比3月发行的“20万科01”下降了将近50BP；而时代中国5月底公开发行的一笔五年期境内债券，票面年利率为5.24%，较两个月前上升了14BP；蓝光发展发行的三年期中票7.2%利率，与3月发行的四年期公司债7.15%相比提高了5BP。

前述港股上市房企的融资负责人发现，从2019年开始，房地产融资端开始分化。“万科这类AAA评级，这一轮利率会降低，而且资金也比较青睐。其中老牌AAA级房企比新晋AAA级房企市场接受度相对更高。”该负责人说，市场上AAA级房企产品都投不过来了，评级为AA或AA 的房企，债券产品基本发不出去。

发债是一个典型的观察窗口，房地产信贷“开闸”还体现在其他融资大门的悄然打开上。虽然多数房企在中票、短融等直接融资业务以及ABS还没有完全放开，但该融资负责人告诉经济观察网，交易商协会（银行间）现阶段对房企的融资有所放开，以前红筹架构的房企不能在协会发行产品，现在可以申报供应链ABN，只是对申请企业的主体资质有要求，一事一议。“供应链ABN不属于房企直接融资，疫情下，还是可以打一个支持中小微企业发展的‘擦边球’。”

好日子还有多久

“去年我们压力最大的时刻，就是部分信托被要求逐步清偿和退出前融。当时，投资者和机构都愈发谨慎，一些投资者甚至担心项目随时被叫停以及到时开发商能不能兑付的问题。但最近这段时间，我所接触的投资者，都没有这个反应了。”提起半年之前的悲观，周明依然心有余悸，他是一家TOP30房企的区域融资负责人。

但如今，市场上较为充沛的资金，出手迅速的投资者，让他紧绷的心慢慢放下。

房地产之前一轮融资严控集中于2019年5月后。彼时，监管部门通过发文、约谈、窗口指导、专项检查，敲响了悬挂在一众开发商头上的警钟。一系列密集动作都放在严禁信贷资金通过各种方式违规流向房地产前融。

房企前融相当于配资拿地，在项目尚未获取土地证无法申请开发贷的情况下，通过融资来交纳土地出让金。过去房企最主要的前融渠道是信托，资金来源包括信托机构募集和银行代销两类。

“去年新规落地后，房企受到的最大影响是，很多地块前期必须进行信托融资，但这类融资很难再出表了。可是，没有表外融资，房企的报表怎么会好看呢；拿什么来支持土储和业绩的增长呢？”上述港股上市房企的融资负责人向经济观察网表示。

融资政策收紧后，彼时，开发商套用一个符合“四三二”红线（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》）四证齐全、30%自有资金、二级开发商资质）的项目，依然申请信托贷款，后续再将资金安排到真正急需用款的新投拓项目。

“银行或信托机构还是会监管资金流向，不过只要资金不是用来直接支付地价，一般都没什么问题。”周明透露。

资本市场通过信托、交易所投放的冲动很明显；甚至连银行也开始主动找到开发商，表示可以用信托通道帮忙做前融。对于周明等房企负责融资的高管而言，这是一个向好信号。

在凭借信托“曲线救国”外，房企还有更多的融资手段：通过项目走金融资产交易所等发行定融产品或者私募；要么直接走股权基金。

房地产定融产品，既有房地产企业通过融资结构设计，在金交所备案成为定向融资产品，再转由集团旗下的财富管理公司对外销售；也有开发商委托资产管理公司等外部私募机构发行定融产品。

房地产融资圈内，定融产品对应着各式各样的底层资产。一般情况下，房企惯用的底层资产有应收账款、在建在售项目、新获取的土地等。

开发商们为了融资“绞尽脑汁”，这些非常规的融资方式可以规避“四三二”红线，最终融资款项若想用来支付土地款，还需要变通运用。

周明欣喜之余依然伴随着忐忑。5月8日，一份《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）的出炉，进一步加大“围堵”前融的力度。

《办法》规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资其他非标准化债权类资产的合计金额，在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。这意味着，信托非标的额度降幅高达50%。

“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额，不得超过信托公司净资产的百分之三十”这一条款也在《办法》被提出。“信托贷款的集中度要求更高了，单一客户的放款额度受资本金限制。”上述港股上市房企的融资负责人表示。

一位商业银行对公业务人士告诉经济观察网，无论是信托机构，还是银行的信托通道，房地产额度已经变得非常紧张。2019年7月开始，银行信托通道费用曾经从千分之三上涨到百分之一；目前，如果走信托通道的话，手续费已经超过百分之一。