地产债「政府私募债」

经济观察报 记者 蔡越坤 “什么时候可以抄底”?

10月份以来，林江经常面对客户的这类追问。作为一名华东私募基金的高级产品经理，落实公司的投资决策计划是其重要工作之一；同时，他也要向公司产品的资金客户方解释目前持仓的盈利亏损状况。

在林江看来，客户之所以如此关注地产债的投资，一方面是他们基于对地产行业的重要性的判断，认为“ 没有人相信地产债会彻底崩盘”；另一方面，地产债9月以来的回撤应该是继去年“永煤事件”之后第二大的回撤。

10月份，花样年控股、新力集团、当代置业美元债违约，11月，阳光城出现美元债展期、佳兆业理财产品兑付困难等等。中国奥园、阳光城等多家房企债甚至跌至30元/张左右。市场受悲观情绪蔓延影响而陷入下跌“冰点”。

地产债跌出来的“深坑”，开始向林江们所在的私募——这些垃圾债“秃鹫”们散发出诱惑的光芒。私募的投资人们关心的问题，由之前的基金业绩，变为地产债的持仓占比、投资逻辑、什么时候能起底反弹。尤其是近日房地产行业政策利好信号频频出现，以及部分地产债11月10日至12日连续强势反弹，令私募机构们更加关心：地产债抄底的时刻是否真正到来。

11月9日，伴随着中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具等消息陆续传出，11月10日、11日房企的股债也出现集体反弹。甚至在11月11日，A股上市的中南建设、招商蛇口、金地集团、保利发展等10多家房地产开发企业股票集体涨停。

也有下手较早的机构，抄底地产债时抄在了“半山腰”，比如在南方地区一家私募机构任投资经理的周春。从9月份之前，周春开始陆续加仓并配置了多家地产债，然而始料未及的是，10月初花样年控股美元债违约后，多家房企股债双杀，自己持仓的债也出现较大幅度的回调，目前其持仓有较大的亏损。

二级市场方面，11月12日，地产债收盘涨跌互现，“20世茂04”涨10%，“19禹洲02”涨超8%，“20阳城01”涨超6%；“19世茂01”跌超26%，“20阳城04”跌超10%，“20奥园01”跌超7%，“20融创01”跌超6%。 资金对地产债的投资亦呈现着分化。

火中取栗还是继续观望？在房企融资政策陆续出现边际放松之际，地产债的投资者们正在重新审视他们的判断。

信号，反弹

自10月份以来，部分头部房企债券的价格出现大规模下探。然而，伴随着近日监管部门召集房企召开会议，地产债价格异动，出现集体反弹。

11月10日，世茂集团、中国奥园股价均涨超16%；世茂服务、融创中国股价涨超15%；“21阳城01”涨超12%，“20金科01”涨超11%，“15世茂02”涨11%……多家房企股、债价格起飞。

11月11日，地产股再一次大幅上行，A股上市的中南建设、招商蛇口、金地集团、保利发展、新城控股和阳光城等10多家房地产开发企业股票涨停；中国奥园涨近12%，融创中国涨逾8%，中国恒大涨近7%。

当日，地产债亦强势反弹，上演临停潮。“20奥园01”收涨超34%，“20世茂G3”涨超33%，“19禹洲02”涨超31%，“20世茂G1”涨超30%，“20阳城04”涨超29%，“19世茂G2”涨超23%，“20世茂G2”涨超22%。

11月12日，地产债收盘涨跌互现，“20世茂04”“19禹洲02”“20阳城01”“20时代09”“17中南02”等部分地产债涨势仍然较好。

房地产债券何以突然呈现回暖态势？

11月9日，记者了解到，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。据了解，座谈会上，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团等多家公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。

该座谈会被市场人士看作是房企融资环境趋暖的举动。此前，人民银行、银保监会于9月底召开房地产金融工作座谈会，金融监管部门多次释放房地产金融政策信号。

同在11月9日，据媒体报道，高盛投资组合管理团队表示，正在买入中国房企债券。高盛一直在通过买进中国房地产开发企业发行的美元高收益债券来增加“适度风险”投资资产。谈及个别房企风险事件引发的连锁反应，该团队成员称，传染风险被高估了，市场正在消化这一风险。

市场人士认为，这对房地产债券的投资是一个积极的信号。

经济观察报向相关人士了解到，高盛买入中国房企美元债的信息仅作为投资经理的一个配置行为，并不代表高盛对中国房企债券预测的判断。

北方地区一位债券承销人士表示，当下多家房企遭遇融资流动性困难，交易商协会举行房企代表座谈会，对二级市场释放了积极稳定的信号，也意味着监管关注房企债市融资环境，并给予政策方面的支持。但是政策支持后，房企通过发债融资或尚需时日，并非一蹴而就。因此对于资金紧张的房企，尤其是近期有债务到期的房企，仍需保持现金流安全，等待债券融资通道逐渐打开。

抄底时机来了吗？

利好消息频现，当下是最好的抄底地产债的时机吗？

经记者多方采访发现，投资者对地产债的投资仍然存在分化。“没有人相信地产债会彻底崩盘。”基于这个判断，10月份起，林江所在的机构开始陆续对地产债进行加仓布局。

10月初，花样年控股美元债出现违约，叠加此前头部房企恒大、泰禾等违约事件影响，市场资金明显在逃离地产行业。随即，像阳光城等50强房企陆续出现债券违约，世茂集团、中国奥园集团等房企出现“股债双杀”的局面，市场恐慌情绪进一步蔓延。林江坦言，尽管明确知道房地产行业目前压力较大，但对于投资机构来说，在判断地产行业不可能崩溃的前提下，自10月份以来，自己公司逐步加码了部分超跌的地产债，“价格区间比较大，从30元-80元不等，是陆续加仓的过程。”

至于对地产债的投资逻辑，林江向记者分析称，尽管从宏观方面来看，地产行业中长周期的景气度是往下的，面临压力较大，但从债券投资角度来看，地产行业会不会像教培行业那样几乎整体消失，这个概率太小了。地产自身也是撑起GDP的一个重要部分，它的上游是钢筋、水泥、原材料，下游是装潢、装饰、家电等等都是和地产行业息息相关。所以，基于这个角度分析，当地产行业短期产生了很大的信用利差，信用利差大到足以忽略掉某一两个企业的违约情况，在他看来，这就是投资机会。从中观层面看，私募机构在市场投资高收益债，当地产债出现了投资机会时，在一定程度上增加了持仓的投入。当然也不是全仓押注地产债，自己公司截至9月底有20%的地产债持仓，截至10月底则增加至28%。

周春对于当下地产债的投资则相对谨慎一些。9月之前，周春陆续买了多只地产债，但是，10月后市场大幅度的回撤令他的持仓出现了较大幅度的亏损。

尽管11月10日以来地产债连续反弹，但周春仍持观望态度。其配置的阳光城，中国奥园等房企债，价格高于80元/张，尽管11月10日、11日出现上涨，但仍然有较大幅度的亏损。

对于当下是否可以抄底，周春直言，“太难说了。做交易时千万不能看这些消息来分析再交易。这种大概率是要亏的。”

经历了这次地产投资，周春总结，交易时最好分散投资，靠各种策略结合，绝对不能重仓单个债。控制仓位，控制风险，做好风控比什么都重要。

短期与长期视角

近日，房企发债的信息已经陆续传出。11月10日，金地集团公告，今日公司完成《接受注册通知书》的2021年第六期中期票据15亿元人民币的发行；11月11日，保利发展控股集团也表示，将在银行间市场发行20亿元人民币5年期中期票据，本期中票注册金额50亿元，由中国银行和招商银行担任主承销商。

周春对此认为，金地集团与保利发展控股集团都是央企类地产企业，央企类地产企业融资环境比较正常，地产民企受影响较大，民企放松才是真放松。

11月10日，中国人民银行公布了2021年10月金融统计数据报告。10月，住户贷款增加4647亿元，其中，短期贷款增加426亿元；中长期贷款增加4221亿元，同比多增162亿元。同日，10月个人住房贷款统计数据亮相：2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。

这是中国人民银行首次公布个人住房贷款的月度数据，以往个人住房贷款数据只在每季度公布的金融机构贷款投向统计报告中才会出现。

对此，有行业人士解读，“这表明央行正在积极落实金融委的最新要求，金融机构正在加快满足房地产合理资金需求，房地产贷款有望企稳，有利于帮助房地产业早日走出至暗时刻。”

此外，对于央行的数据，国泰君安证券研究表示，表内信贷的亮点在于居民中长贷显著改善，为6月份以来首次同比多增，9月房地产金融工作座谈会后，房贷额度松动可能带动此前积压的按揭贷款加速投放。企业信贷结构仍是不佳，依然靠冲票据和短贷来支撑，中长贷依然较弱。票据同比多增2284亿元，而企业中长贷同比少增1923亿元，意味着实体融资需求仍然偏弱，地产调控边际放松可能只是纠偏，“保房”而非“保房企”。

2020年以来，地产融资呈现逐步收紧的趋势。2020年8月住建部、央行召开了重点房企座谈会，并划定“三条红线”，站在房地产企业的角度直接约束其融资行为，遏制了盲目扩张的趋势。同年12月，中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，从商业银行的角度加大了对后市新增房地产信贷的控制力度。

今年以来，房企陆续出现违约事件，地产企业通过发债、信托等融资渠道也是逐渐收紧。对于近期房地产行业出现的变化，林江认为，自上而下的政策性利好，包括交易商协会与房企沟通，以及央行公布的放贷数据，可以解读为从央行层是支持住房贷款的增加。但这个信号并不意味着要对房地产融资完全松动，正常的按揭需求和企业融资需求还是要支持的。当然到中间执行层面，银行是否会给房企放款是另一个问题，银行或许更倾向于给国企类房企放款。

另外，2021年11月11，标普信评发布题为《危中有机：房地产开发行业2022年信用展望》的研究报告，其中认为，尽管当前行业面临诸多困难，但2022年房地产开发行业信用质量的整体基调是危、机并存。

标普信评认为，行业调控政策全面转向的可能性非常低。但是，在房地产企业连续出现信用风险之后，房地产调控政策可能边际小幅放松，如包括对于开发贷和按揭贷款投放避免“一刀切”，预售资金监管逐步理性等。

对于地产行业未来政策会如何？

标普信评预计，随着房企违约后处置过程逐步完善，金融机构对于行业谨慎态度有所缓和，贷款投放逐步正常化，行业杠杆率下降到安全区间，行业可能开始回暖。

天风证券表示，从方向上来看，就是合理融资需求逐步得到满足。首先，经营相对比较稳健的、杠杆合理的主体融资需求可以得到满足，比如央企和部分国企为代表。其次，消费者的合法权益要得到满足；第三，保障性住房融资。

未来地产领域的政策还会有进一步安排吗？天风证券认为，不能完全否定，但即使有进一步举措，效果不一定明显。可以参考两段历史，2016年以后金融供给侧结构性改革过程和2018年民企纾困效果，结果有目共睹。房地产行业作为支柱，政策在对房地产施压时一定会有相应对冲和调整，但对于经营不好的民企地产企业来说，前景还是不容乐观。

周春表示，房住不炒，降杠杆是地产行业必须坚持的，不可能又走回炒房的老路。因此，短期来看，政策边际放松是利好信号，但长期来看，尤其对于民企地产企业压力仍然非常大。

（应受访者要求，文中林江、周春为化名，实习生黎洁对此文亦有贡献。）