发行债券投资的特点「发行金融债券是商业银行的什么业务」

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本文作者：何帆、鲁政委(鲁政委为兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事)

一、本周关注：银行债券投资行为有何特点？

商业银行是债券市场最重要的投资群体之一，2020年10月末，商业银行合计持有债券投资超过54万亿元，在银行间债券市场的托管量占比55%（由于中证登未披露债券投资者结构，本文仅讨论托管在中债登和上清所的债券）。当前不同类型银行的持仓债券品种、债券持仓久期有何差异？商业银行的债券交易行为与债市的节奏有着怎样的关系？

1、商业银行持仓债券品种分布

商业银行作为债券市场最大的投资者群体，其债券持仓结构一定程度上反映了债券市场的整体结构，而不同类型商业银行，持仓结构又存在差异。下面，首先对银行间债券市场的债券品种结构进行简要介绍，以此为参照，再对不同类型银行的持仓品种结构进行分析。

（1）银行间债券市场品种结构

从银行间债券市场的品种结构来看，2020年10月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，国债、政金债、地方债的占比分别为20%、20%和29%，信用债占比约为14%，商业银行债占比为5%，同业存单占比为12%。

（2）商业银行持仓债券品种结构

从商业银行债券投资的品种结构来看，商业银行持仓债券以利率债为主、信用债配置比例较低。2020年10月末，商业银行的债券持仓中，利率债占比超过80%，信用债占比仅5%，其余为NCD、商业银行债等；从商业银行持有的各类债券在市场总量中的占比来看，商业银行的利率债持仓在全部利率债托管量中占比超过70%，其中，商业银行的地方债持仓在全部地方债托管量中的占比达到了86%，而商业银行投资的信用债（不含公司债）在全部银行间信用债托管量中的占比仅为21%。

全国性银行债券配置中大约一半为地方债，国债、政金债占比合计40%左右，少量配置信用债、NCD。2020年10月末，全国性银行债券配置中，利率债尤其是地方债的占比较高，地方债、国债和政金债的占比分别为51%、22%和15%。全国性银行（国有大型银行和股份制银行）是地方债的最主要投资群体，2020年10月末，全国性银行持有的地方债在存量地方债中占比达到了72%，城商行、农商行合计仅持有14%的地方债。从上市银行披露的数据来看，国有大型银行的利率债占比整体高于股份制银行，股份制银行的信用债配置比例相对更高。

国有大型银行债券投资在总资产中占比较为稳定，股份制银行债券投资在总资产占比波动较大。从资产负债表整体摆布来看，国有大型银行的资产结构中，债券投资、贷款等主要类型资产的占比较为稳定，2013-2017年，国有大型银行的金融资产（主要对应债券和基金投资）在总资产中的占比保持在20%左右，贷款占比保持在50%左右（2018年后上市银行陆续采用新会计准则，口径不可比）；股份制银行的资产结构变动较为剧烈，2013-2017年，股份制银行的金融资产在总资产中的占比由10%提升至18%，受同业业务监管政策变化影响，同业资产在总资产中占比下降、应收款项类投资（主要对应非标投资）在总资产中占比先升后降，贷款占比由2013年的46%提升至49%。

城商行、农商行的债券配置中地方债占比更低，政金债占比更高。相较于全国性银行，城商行、农商行虽然同样以利率债投资为主，但利率债投资品种有明显的差异。与全国性银行配置一半左右的地方债不同，城商行、农商行的地方债配置比例分别为30%和16%，对政金债的配置比例则达到了25%和32%。

农商行对NCD的配置比例较高，NCD在其债券配置中占比接近30%，农商行是仅次于广义基金的第二大NCD投资群体。农商行的债券配置结构中，NCD的配置比例接近30%，显著高于其他类型银行。从NCD市场的投资者结构来看，农商行合计持有接近市场总量20%的NCD，持有比例仅次于广义基金（45%），对比之下，全国性银行、城商行仅持有NCD总量的10%和5%。

从城商行、农商行的债券投资在总资产中的占比来看，2013-2017年，城商行、农商行的债券投资在总资产中的占比逐步提升。2013-2017年，城商行金融资产（主要对应债券和基金投资）在总资产中的占比由14%提升26%，农商行金融资产在总资产中的占比由13%提升25%。

2、商业银行投资久期分布

（1）银行间债券市场存量债券久期结构

从银行间债券市场存量债券的久期结构来看，根据wind统计，2020年10月末，银行间债券市场存量债券的剩余期限分布中，1年以内、1年至5年和5年以上债券的占比分别为26%、41%和32%。

（2）商业银行投资久期分布

从上市银行披露的金融投资到期日情况（这里“金融投资”的口径主要包括计入FVTPL、FVTOCI和AC科目的债券投资（含NCD）、基金投资、资管产品投资（含非标投资）、权益工具投资等，不包括贷款），我们可以大致了解商业银行的投资久期结构。

可以看出，国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为一致，股份制银行、城商行的投资久期结构相对较短，农商行投资久期的个体差异较大。2020年6月末，除邮政储蓄银行外，其他5家国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为接近，5年期以上的金融投资占比均达到30%以上、1-5年期金融投资占比在40%左右，其余为1年期以内资产（见图表12左图）；上市的股份制银行和城商行的久期结构较为接近，5年期以上金融投资的占比多数在20-30%之间，1-5年期金融投资占比多数在40-50%之间，其余为1年期以内资产（见图表13左图 ）；农商行投资久期的分布则存在较大的个体差异。特别需要说明的是，本段的占比计算均未考虑非计息金融投资如基金等。

此外，从商业银行对货币基金、债券基金等资管产品的投资来看，股份制银行、城商行的投资比例相对更高，而国有大型银行、农商行的投资比例较低。上市银行持有的非计息金融资产，大致对应银行自营投资的货币基金、债券基金等资管产品，2020年6月末，上市国有大型银行、农商行整体上对资管产品投资较少，投资比例多在10%以下，上市股份制银行、城商行对资管产品的投资比例多数在10%-20%之间。农商行对资管产品的投资比例较低，与其受到更为严格的监管有关，根据原银监会2014年发布的《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》（银监办发〔2014〕215号），监管评级在二级（含）以上的农商行才可以开展“信托产品投资、券商（基金公司、保险公司）发行的资产管理类产品投资等业务”。

3、商业银行债券投资和市场利率的关系

由于中债登托管数据未区分国有大型银行和股份制银行，下面重点对城商行、农商行的政金债和NCD投资与市场利率的关系进行分析。

长期来看，城商行、农商行的政金债投资节奏和国开债利率的走势没有明显的一致性，利率拐点的交易行为也存在滞后性。城商行、农商行的政金债投资比例较高，但从历史数据来看，城商行、农商行的投资节奏和市场利率并不一致，在利率的重要转折点，其交易行为也存在滞后性。例如，2018年开始的利率下行周期，国开债利率自2018年1月到达高点后开始下行，城商行自2018年4月开始增持国开债，农商行则自2018年7月才开始明显增持国开债。又如，2020年以来，市场利率波动较大，本轮利率上行开始于2020年5月，而城商行、农商行到2020年8月份之后，对国开债的增持规模开始下降。

农商行的NCD投资与NCD利率之间存在较为一致的走势，同时存在较为明显的季节性，年初时点农商行通常大量增持NCD。从农商行的NCD持仓月度环比数据和NCD利率的关系来看，农商行对NCD的增持规模与NCD走势大体一致。同时，在年初时点，农商行通常大量增持NCD，这表明，农商行的NCD投资与信贷投放节奏较为一致，都存在“早投资、早收益”的现象；这可能与农商行的全年负债吸收和资产配置节奏有关，春节前后是农商行吸收存款的旺季，第一季度集中进行信贷投放和NCD投资。应当指出的是，农商行对NCD投资的季节性特点与NCD的融资节奏并不一致，NCD的净融资规模在第四季度通常较高，在第一季度回落。

二、本周市场动态

央行操作前瞻：本周逆回购到期3000亿，无MLF到期，NCD到期3858亿，地方债计划发行1只。预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理充裕。

本周发行计划：本周无国债发行计划，到期量301亿，净融资额-301亿，较上周下降1941亿。本周地方债计划发行1只，发行额4亿，净融资额-420亿，较上周下降392亿。本周无政金债发行计划，到期量230亿，净融资额-230亿，较上周上升330亿。

本周关注事件：本周重点关注11月23日发布的10月农产品进口和工业进出口数据，以及11月27日发布的10月工业企业利润和10月服务贸易差额。

三、公开市场操作回顾

上周央行公开市场共投放11000亿，到期7500亿，净投放3500亿。其中，逆回购净投放-2500亿，MLF净投放6000亿元。逆回购加权平均期限7天，与上周持平。截止上周末，共有3000亿逆回购未到期。

四、利率市场回顾

（1）货币市场利率回顾

上周货币市场总体运行情况呈均衡偏松态势，整体资金市场利率下行。本周央行累计进行了3000亿元逆回购操作、8000亿元MLF操作，有5500亿元逆回购到期、2000亿元MLF到期，实现净投放3500亿元。短端资金利率跌幅较大，DR007在2.24%附近波动。上周NCD到期量达5209亿元，资金面仍相对紧张。从发行情况来看，3个月期限和1年期的NCD均发行量上升且发行利率小幅上涨。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.93%，较前一周末变动-60.66bps；DR007收于2.21%，较前一周末变动-39.98bps。3个月股份制行NCD利率收于3.15%，较前一周末变动11.60bps；1年期股份制行NCD利率收于3.33%，较前一周末变动8.88bps。

从货币市场利率曲线形态来看，DR014以下曲线形态较前一周有所下移且更加平缓，DR014以下曲线形态较前一周有所下移且更加陡峭；1M期限小幅向上偏移，其他期限向下偏移，其中DR001下移幅度较大。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓解。上周R001与DR001利差平均为6.25bps，较前一周下降10.5bps；上周R007与DR007利差平均为22.02bps，较前一周下降22.80bps。

（2）债券利率回顾

上周债券利率运行总体以震荡小幅上升为主。具体来看，周一，国家统计局发布10月份经济数据，发言人表示四季度我国经济增长将比三季度进一步加快，经济复苏基本符合预期，债市整体有所企稳。周二，社科院金融研究所所长张晓晶表示今年宏观杠杆利率上升较快，预计今年将上升30个百分点左右，从稳定宏观杠杆率的角度出发，未来几年将采取收紧的货币政策，国债期货小幅震荡下跌。周三，辉瑞新冠疫苗有效率达到95%，预期出口将逐步恢复，叠加央行多次表态未来几年的货币政策都将是一个收紧平衡状态，多种因素共同制约着债券收益率持续走低，国债期货震荡下跌。周四，中美利差达到了历史最高水平，国债期货全天震荡下跌。周五，1年期和3年期国债收益率小幅上涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.95 %，较前一周末上升10.39bps；10年期国债收于3.31%，较前一周末上升3.85bps。上周末1年期国开债收于3.09%，较前一周末上升15.18 bps；10年期国开债收于3.78%，较前一周末上升6.25bps。

从期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为35.97bps，较前一周末下降6.54bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开隐含税率为12.32 %，较前一周末下降0.44bps。

从中美利差来看，上周1年期国债与1年期美债利差为284.03bps，较前一周末上升11.39bps；10年期国债与10年期美债利差为248.00bps，较前一周上升9.85bps。