熊猫债市场「熊猫之窗」

规范“熊猫债”资金管理一方面体现了我国坚持债券市场对外开放的方针，另一方面，也贯彻了我国大力发展跨境人民币的目标。

境内债券二级市场对外开放近些年来取得长足进展。目前，（R）QFII通道下额度和资金汇兑限制已全部取消，投资范围进一步拓展；（R）QFII和CIBM两个通道已打通，账户下债券可非交易过户、资金可双向划转；债券通南北双向通车；（R）QFII、CIBM和债券通均允许“多级托管”和外汇衍生品套保。此外，中国国债已经纳入巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际指数。

随着债券二级市场开放程度加深，政策风口由二级市场转向一级市场开放。《征求意见稿》统一了银行间市场和交易所市场“熊猫债”的资金管理要求，打消了境外投资者资金跨境、汇兑和汇率套保等方面的顾虑，且明确了资金用途不受到过多限制。2021年8月发布的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》中，“‘熊猫债’累计发行规模”写进了未来五年的预期指标中，制定下由2020年3937亿元增长到2025年7000亿元的增长目标。

2021年人民银行和外管局出台的多项政策支持开展跨境人民币业务。年初发布的330号文将本币跨境业务便利性提高到与外币持平，并鼓励境内企业发放境外人民币贷款；本外币一体化资金池（可实现一定额度内意愿购汇）、本外币合一银行账户在部分区域开启试点；“跨境理财通”、债券通“南向通”落地，也属跨境人民币范畴；人民银行和外管局发布征求意见稿，鼓励境内银行和企业发放境外贷款、“熊猫债”募集资金跨境时使用人民币（见图表 2）。

2018年以来我国跨境人民币结算规模快速增长，主要受到证券投资和其他投资账户人民币跨境结算的推动。2021年前三个季度跨境人民币结算实收和实付规模共计27.4万亿元人民币，同比增长32%，其中证券投资和其他投资项下人民币跨境结算规模约为17.5万亿元，占比64%，见图表 3。

二、市场驱动：境内融资成本低于境外

从融资成本的角度，“熊猫债”当前处于良好的发行窗口期。“点心债”是指在中国香港发行的人民币债券，即“离岸人民币债”。对于具有人民币融资需求的境外机构和拥有海外分支机构的境内机构而言，“熊猫债”和“点心债”之间存在互补性，即发行人往往选择更低成本的市场进行融资。

2016年“熊猫债”发行利率显著低于同期限“点心债”发行利率，这推动了“熊猫债”市场的快速发展。如图表 4所示，2016和2017年间，“熊猫”一度“吃”掉了“点心”。2018年以来，“熊猫债”发行利率始终高于“点心债”，“熊猫债”市场陷入长久的萎靡。直至2021下半年，离岸人民币拆借成本显著抬升，推动“点心债”票息再度超越“熊猫债”。时隔5年，“熊猫债”迎来市场驱动下的红利期。

2021年“点心债”发行利率随离岸CNH Hibor利率提升。从供给的角度来看，由于内需不振导致进口萎缩，叠加港股对内资吸引力减弱，境内向离岸市场输送的人民币流动性规模下降（见图表 6）。从需求的角度来看，人民币资产对外资维持较强吸引力。2020年9月以来港币存款和非人民币外币存款规模回落，但人民币存款规模却显著增长，港币和外币存款向人民币存款的转化折射出离岸市场对人民币资金的追逐（见图表 7）。离岸人民币供给减少、需求增加，推动了离岸人民币融资成本抬升。

展望后市，2022年境内外人民币拆借利差（境外-境内）有望保持高位，这将使得“熊猫债”发行成本继续占据优势。首先，外需强于内需，使得贸易项下境内人民币输出量仍偏低。而且港股倾向于跟随美股与A股中的“差者”，暂未看到资金大举出海抄底港股迹象（12月以来开始有出海抄底资金流出，2022年该渠道下人民币流出量或高于今年）。

再者，人民币汇率预期影响境内外人民币拆借利差的变动。如0所示，无论是用CNH和CNY汇差，还是美元兑人民币风险逆转期权隐含波动率来表示人民币汇率预期，其与境内外拆借利差的走势均息息相关。2021年人民币汇率预期较为稳定，然而2022年随着中美货币政策的分化进一步加剧——2022年美联储开启本轮加息、国内则存在继续降准和降息的空间——人民币汇率修复高估的预期将更强，受此驱动境内外人民币拆借利差有望震荡或者上行。

最后，境内外拆借利差与中美利差之间也存在一定的相关性（见图表 9）。其背后的逻辑可能是港币Hibor利率跟随美元Libor利率运行，而离岸市场上倘若港币Hibor利率大幅波动，人民币CNH Hibor利率大概率同向运行。2022年货币政策分化推动中美利差继续收敛。此外，2022上半年国内库存周期有望由被动补库走向主动去库，而美国在2022年全年可能仍处于补库存周期[1]，二者“错位”也将推动中美利差收窄（见图表 10）。

需要指出的是，考虑到信用溢价，境内外拆借利差的变化并不能完全代表“熊猫债”相对“点心债”的融资成本优势。一个典型的例子是2017年大部分时间CNH Hibor利率高于Shibor利率，然而“熊猫债”的发行利率仍旧高于“点心债”（见图表 4、图表 12）。这是因为2017年仍有较多的低评级房地产债和企业债发行，抬高了“熊猫债”的平均融资成本（见图表 16，后文详述）。待2019年“投机级”主体淡出“熊猫债”发行舞台后，境内外拆借利差与“熊猫债”和“点心债”相对融资成本的相关性提高。

三、“熊猫债”市场概览

我们梳理和总结了“熊猫债”市场的发行、分布、利率和到期等情况。

发行方面，截止2021年12月24日，“熊猫债”累积发行规模5660亿元人民币，未偿还额2165亿元人民币。回顾“熊猫债”的发展历程：

2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行作为国际组织先后获准在我国银行间债券市场发行11.3亿元和10亿元人民币债券，开启了熊猫债的发行先河。

此后，市场沉寂了很长一段时间。直至2015年下半年，人民币汇率预期由单边升值转为双向波动，前往离岸市场购汇的需求减弱，境内向境外输出的人民币流动性降低，加之当局多次以“掐紧”离岸人民币流动性的方式打击人民币空头，CNH Hibor利率上行超越境内Shibor利率，境内融资的优势凸显，“熊猫债”迎来快速发展期。2016年“熊猫债”发行规模达到1304亿元历史峰值水平。

2017下半年以来，随着境内收紧货币政策，境内融资成本抬升，“熊猫债”的发行规模有所回落。随着2018年美联储进入上一轮加息尾端、中美短端拆借利差收敛，外资主体借“熊猫债”融资的热情有所增长。

2021年， CNH Hibor利率相对Shibor利率的溢价再次走阔，“熊猫债”因低融资成本受到关注，截止12月14日，全年发行规模录得1130亿元次高峰，且发行人的资质评级较2016年更优。

按发行人划分，“熊猫债”可以分为超主权债（国际组织）、主权债、城投债、金融债（中资和外资）、房地产债以及企业债（中资和外资）。截至2021年12月14日，已发行的“熊猫债”中上述债券占比分别为5%、4%、2%、14%、20%和55%。具体来说：

超主权债：发行主体为国际金融公司、亚开行、新开发银行和亚投行，发债主要为项目投资筹集资金。2010年前以5-10年长期债券为主，2015年后以3-5年中期债券为主。发行规模基本都在10亿元以上。主权债：发行主体包括韩国、波兰、匈牙利、沙迦酋长国、菲律宾、葡萄牙，以及加拿大大不列颠哥伦比亚省。发债主要为补充外汇储备、为双边合作项目融资等。期限均为3年期，发行规模在10亿元以上。城投债：发行主体包括粤海控股（广东）、越秀交通基建（广东）、首创环境（北京），发行“熊猫债”是灵活运用境内和境外资源的结果。发行期权从1年到7年不等，单笔发行规模在2亿元到10亿元区间。金融债：发行主体既包括中资银行也包括外资行，主要为补充营运资金。期限以3年期居多，单笔发行金额大多在10亿元以上。房地产债：房企把握2016年政策宽松优势，许多投机级房企在交易所市场发行“熊猫债”。随后监管收紧，房地产债在2017年和2018年发行规模腰斩，2019年后几乎销声匿迹。企业债：企业债占据“熊猫债”总发行量的半壁江山，主要用于贸易投资活动、拓展融资渠道、置换存量债务等。涉及汽车制造、半导体、运输物流、公用事业、食品饮料、制药、能源等行业。期限以1年期及以下，以及3-5年期为主。单笔发行金额小则5亿元，多则40亿元（普洛斯、戴姆勒、深圳国际等）。

按发行场所划分，“熊猫债”在银行间债券市场以及沪深交易所发行。2016年交易所发行的“熊猫债”规模大增，其主要原因是交易所市场未出台专门针对“熊猫债”的管理法规，管理较银行间宽松。具体来说：

2016年银行间市场发行“熊猫债”适用于《中国人民银行办公厅关于境外机构在境内发行人民币债务融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》（银办发〔2014〕221号）。221号文对“熊猫债”发行人开立NRA账户以及资金跨境汇出、本币付息等进行了明文规定。

2016年交易所发行“熊猫债”则遵从证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》。《办法》中未提及开立境外主体NRA账户，这意味着交易所发行“熊猫债”无需开立NRA账户，而是由主承销商代开账户并进行资金代收代付。《办法》对于资金的流向和用途、跨境划转和汇兑、资金监管等也未明确。

2016年交易所市场的发行人信用评级较银行间市场下沉。标普评级分类下，2016年银行间市场“熊猫债”发行人集中在A级和BBB级的“投资级”，交易所市场发行人则较多处在BB级，即“投机级”。把握政策宽松机遇，房地产债成为2016年交易所市场“熊猫债”的发行大头。2016年交易所市场房地产“熊猫债”发行规模共666亿元，占总“熊猫债”发行规模的51%。

2016年后房地产企业融资政策渐进收紧，低评级房地产企业逐渐退出“熊猫债”市场，交易所市场发行量萎缩。而银行间市场“熊猫债”的发行管理则不断放松，且具备更为雄厚的投资基础（包括纳入“债券通”通道），银行间市场逐渐成为“熊猫债”的主流发行场所。此次《征求意见稿》的出台扫清了两个市场的管理差异，也封堵了双头监管的漏洞。

按发行人评级划分[2]，主权债和金融债发行人以AA级、A级和BBB级为主，城投债主体评级则主要为BBB级，均为“投资级”，而房地产债和企业债则分化较大，既有AA级、A级和BBB级“投资级”又有BB级和B级等“投机级”。近些年来房地产债和企业债发行评级明显“上浮”。从图表 16可知，2015年以来房地产债和企业债“投机级”发行人占比逐渐降低，“投资级”发行人占比则显著提升，2019年后企业债发行人已经全部为“投资级”。

票息方面，以发行量最大的3年期债券（发行量占比约45%）为例，3年期“熊猫债”发行利率与境内3年期AA级企业债收益率相近。2020下半年之前，“熊猫债”发行利率围绕AA级企业债发行利率波动，2020下半年后“熊猫债”发行利率较AA级企业债更低。

3年期“熊猫债”发行利率较3年国债利率溢价中枢逐渐下移。上浮中枢在2017年3月前约为200bp；2017年3月到2019年3月期间约为172bp；在2019年3月到2020年12月期间约为110bp；2021年中枢则回落到约75bp。

按发行人划分，以3年期为例，企业债发行利率最高，主权债、金融债和城投债次之，超主权债的发行利率最低，在同期限国债利率的基础上仅上浮10bp-50bp。房地产债2016年平均发行利率显著高于其他类别，2017年后随着发行人的信用评级上浮，房地产债发行利率回落到除超主权债以外的其他债券品种下方。此外，2021年各债券类别“熊猫债”的发行利率出现了明显收敛。

到期方面，由于3年期债券占据“熊猫债”的近半壁江山，“熊猫债”到期主要集中在未来3年，2025年以后到期规模锐减。其中2022年第一季度、2023年第二季度至2024年第一季度面临到期高峰，月均到期规模超过50亿元人民币（见图表 19）。

按发行人划分，企业债每年约有300-430亿元到期规模，此外房地产债在2023年面临到期高峰，到期规模为215亿元，金融债在2024年面临到期高峰，到期为155亿元。如图表 21所示，2022年和2023年房地产“熊猫债”共到期250亿元人民币，涉及主体远洋集团，龙湖集团、华润置地、雅居乐、合景泰富、宝龙以及碧桂园。

注：

[1] 详细分析请见《2022年海外宏观与外汇市场展望：美元筑顶，人民币补贬20211124》。

[2] 具有债项评级的“熊猫债”数量极少，因此采用发行人评级进行分析。