利率上行考验银行负债定价方法「利率下降对银行的利润的影响」

在核心负债成本承压的情况下，2021年银行综合负债成本存在进一步提升的压力。在当前银行股中，基本面趋势与估值预期差最大的是国有大行，在2021年全年货币政策常态化、贷款利率企稳上行的逻辑下，国有大行基本面改善趋势值得期待。

本刊特约作者 刘链／文

根据央行公布的2021年1月金融机构信贷收支表，数据显示，进入2021年以来，商业银行结构性存款出现反弹，截至1月末，结构性存款余额重新回升至7.02万亿元，比2020年12月增加5756.60亿元，再往前看，此前结构性存款规模已连续8个月出现压降。

自2020年6月开始，监管层以窗口指导形式严格管控结构性存款，要求年底将规模压降至年初的2/3，核心原因是当时结构性存款持续高增长，4月末峰值达到12.14万亿元，其中部分企业获取低成本贷款后，投资结构性存款以实现套利，扭曲了货币政策的传导。于是我们看到，5月后结构性存款规模逐月回落，2020年年末已经降至6.44万亿元，相当于 2019年年末的67.1%，基本实现监管指导要求的目标，同时占银行合计存款比例也明显降至 3.3%。

2021年1月结构性存款再度反弹，综合来看，这主要是受“开门红”因素的影响，预计这种反弹并不可持续。东吴证券认为，这是正常的季节效应，主要是银行在年初“开门红”阶段大力揽储，使得保本且兼具一定收益弹性的结构性存款自然是吸储利器。实际上，每年 1月都是结构性存款增量最显著的月份，而2021年1月新增规模5756.60亿元，金额明显小于过去三年的1月，同时占银行合计增量存款的19%，相比往年约30%-45%的存款增量贡 献比例明显降低。据此，从总体上判断，目前监管不会进一步要求压降结构性存款，预计总规模将保持平稳。

大行负债结构更具弹性

从结构来看，大型银行结构性存款增幅高于中小银行，预计受监管的影响较大。1月中小银行的结构性存款增加1726.48亿元，而大型银行增加4030.12亿元，这是有统计以来大型银行的结构性存款增量首次在1月超过中小银行。

根据东吴证券的判断，这主要源于两个因素：一是2019年结构性存款新规出台后，明确要求只有具备普通衍生品交易资质才能发行结构性存款，而很多中小银行并不具备这一条件；二是2021年以来，监管层先是取缔了互联网存款，又明确禁止地方法人银行以任何方式异地揽储，原先很多地方中小银行是通过蚂蚁、腾讯等第三方互联网渠道销售结构性存款等高息产品的，而2021年只能回归地方本源，吸储能力大幅降低。

此外，1月个人结构性存款仅增长552.35亿元，而企业结构性存款则增长5204.35亿元。这主要是是因为1月权益市场火爆，居民更愿意将资金从储蓄迁移至权益产品，这一点从1月金融数据中M1增速“上穿”M2增速也能佐证。在企业端，1月人民币贷款新增3.58万亿元，创历史新高，企业资金充裕由此可见一斑，可能将部分闲置资金用于购买结构性存款获取收益。

由此可以判断，当前金融环境有利于大型银行，尤其是负债成本压力明显缓和，这一轮金融监管明确利好大型国有银行及头部零售银行。存款成本上行是近年来商业银行面临的主要难题，不过，截至目前，监管层似乎已经对所有高成本的负债产品进行了规范化，包括银行理财、结构性存款、“靠档计息”定存、大额存单、互联网智能存款，同时明确禁止地方中小银行异地揽储。在这种环境下，居民难以在线上购买到保本 高收益的存款，部分财富将回流客群覆盖度更广的传统头部银行。

尽管传统银行的定期存款比例仍可能上升，但每一类产品面临的定价竞争压力明显缓和。以结构性存款为例，2020年12月的结构性存款保底、预期及最终兑付收益率同比分别下行了118BP、50BP、54BP，尽管银行表内的定期存款利率仍可能提升，但预计综合存款成本已经开始改善。

如果2021年市场利率进一步上行，国有大行则将更加受益，因为其资产负债结构最受益于利率上行。国有大行在资产端的债券及同业资产比例高于中小银行，这部分资产将高弹性受益于市场利率上行，而负债端的同业负债 债券比例极低，主要依赖存款，因此负债成本上行弹性较弱。相反，中小银行则可能因为同业负债成本的快速上行，造成利差进一步承压。此外，如果贷款利率在二季度后逐步上行，则国有大行基本面将更加“锦上添花”，并由此驱动国有大行估值高弹性修复。

尽管1月结构性存款存量有一定的反弹，但占比总存款比例仍维持在低位且低于往年同期。截至1月末，结构性存款余额回升至7.02万亿元，比2020年12月增加5756.60亿元，预计与年初银行有一定的揽储需求有关。全国性银行结构性存款占比小幅上升至3.6%，占比较2020年同期下降2.5个百分点。

考虑到2021年监管限制高息揽储下结构性存款利率下行叠加年初流动性小幅收紧下票据转贴现利率上行，市场套利空间减少，预计后续结构性存款规模反弹的空间有限，占总存款的比例仍会维持在低位。分结构来看，1月结构性存款规模新增主体主要是大型银行。预计在高息揽储产品严监管和银行互联网存款严监管的背景下，未来存款向大型银行集中的趋势会进一步加强。

从量上来看，2月地方债净融资比2020年同期缩减4000亿元，同业存单发行规模走阔。在资产端，地方债和国债净合计融资额开始出现放缓趋势；在负债端，同业存单净融资额由净偿还转为净发行，且国有大行为发行主体。

从价上来看，随着无风险利率的抬升，银行主动负债成本也在上行。在资产端，从利率情况来看，周维度长端利率走高短端利率走低带动期限利差小幅走阔，民间借贷利率也有一定回落但期限利差拉长，票据利率也波动小幅向下，反映长期经济持续修复，短期流动性较春节期间有一定程度的缓解。在负债端，在无风险利率不断走高的情况下，理财产品和货币基金收益率也会水涨船高，这里主要表现为国有大行主动负债资金成本保持平稳，而中小银行主动负债资金成本继续小幅上行。

2月以来，信用债违约数量呈现下降趋势，根据中泰证券的判断，信用债市场风险正在逐步出清，有望扭转信用债市场风险的悲观预期，有助于信用债市场恢复信心，并实现良性发展。

负债成本上行影响不一

2021年以来，同业存单（NCD）利率也持续上行。从一级市场来看，近期发行的国股银行NCD 中，9个月和1年期品种上行幅度近30BP，1年期品种利率已上行至3.17%，而短端品种上行则相对有限。从二级市场来看，截至2月26日，AAA级1年期NCD估值较年初上升16BP至3.09%。

光大证券认为，NCD特别是长端品种利率的大幅上行，一定程度上反映出银行负债端压力的加大。

统计数据显示，商业银行2021年NCD备案额度与2020年相比有所提升。从备案额度来看，国有银行、全国性股份制银行和主要城商行2021年合计为13.91万亿元，比2020 年提升1.81万亿元，这其中既与2021年外币NCD发行会占用备案额度有关，也反映出银行对NCD的发行需求有所提升。

实际上，2021年年初以来，银行存款增长情况并不理想，整体负债端压力有所加大。随着货币政策回归正常化，影子银行业务逐渐萎缩，信用体系增长进一步呈现收敛态势。1 月份贷款与M2增速剪刀差进一步上行至3.3%，比2020年4月份的波谷值提升1.3个百分点，显示银行存贷资金来源与运用的不匹配程度有所加剧。

基于此，银行加大了结构性存款的吸收力度，1月份新增5757亿元，一改2020年5-12月份持续负增长的态势。由于现阶段监管层对于结构性存款并未提出明确的压降目标，而结构性存款加权平均利率已降至2.8%-2.9%，增量吸收结构性存款性价比较NCD更为突出，在没有其他政策的控制下，预计后续仍将维持正增长。

随着银行体系负债稳定性有所下降，LCR和NSFR指标也开始承压。银行体系负债稳定性的下降，主要表现为一般存款与同业负债的“跷跷板效应”，突出表现为核心存款增长乏力。这一点可以从以下两个方面来分析：

首先，2021年年初新发基金规模较大，造成1月份零售存款逆市负增长，并向非银 存款迁徙。进入2月份，偏股型基金发行力度不减，零售存款增长仍存在较大的压力。尽管一般认为春节前后零售存款增长大概率较好，和对公存款也存在此消彼长的“跷跷板效应”，但是由于2021年资本市场活跃这一因素的影响，预计稳定型资金将会增长发力，对公存款增长存在季节性压力，而零售存款则向非银存款迁徙。

其次，活期存款、普通定期存款等核心负债增长较为乏力，大额存单、协议存款等高 成本负债增长较快，由此推高了银行综合负债成本。受此影响，部分银行LCR和NSFR指标开始承压，并适度加大了9个月和1年起期NCD的吸收力度。

值得注意的是，就负债端而言，各银行机构间的不平衡有所加剧，股份制银行负债或面临系统性压力。在银行体系整体负债压力加大的同时，存在在机构间分布不平衡有所加剧的现象，这主要是由于受春节效应的影响，资金从发达城市向农村地区流动，国有大行存款增长较好，特别是网点下沉力度较大的邮储银行以及农商行、农信社，它们在2月份的存款均出现大幅增长。

与此同时，全国性股份制银行整体受制于主要集中于发达地区的网点限制、正月十五前企业开工不足的影响，预计对公存款增长明显偏弱。加上2月份存款流失现象较为普遍，部分股份制银行可能1-2月份一般存款录得负增长，造成负债端压力有所加大。

总之，尽管现阶段短端资金利率大体保持稳定，但银行普遍缺乏长钱，流动性监管指标有所承压，对主动负债的吸收需求较大。由此可见，2月份NCD净融资规模约为3300亿元，创2020年8月份以来的新高，部分缺少存款的国有大行对NCD的需求较为旺盛，在市场持续提高报价，由此也推高了NCD的利率。

对于下一阶段NCD的利率走势，光大证券认为，在稳存款增存款的压力下，银行对于 NCD的发行需求仍较为旺盛，NCD利率“易上难下”，维持高位运行，主要有以下四个原因：第一，货币供给“总闸门”偏紧，存贷款增速差较大，收益率曲线中段价格受到持续的挤压。第二，预计2月份信贷投放景气度较高，“就地过年”减弱了资金跨区域跨机构移动，企业生产状况好于往年春节期间。预估2月信贷规模增长稳定，这会导致信用债配置力度较弱。同时考虑到政府存款和非标变化的情况，银行存贷比短期不会得到改善，银行负债端压力仍然较大。第三，进入3月份，NCD到期规模超过2万亿元，且恰逢季末月份，银行也有提前筹划负债的考虑，预计NCD价格可能存在进一步上行的压力。第四，4-8 月份NCD单月到期规模也在1万亿元以上，同时考虑到届时地方债发行放量形成的挤出效应，NCD价格仍可能承压。

综上所述，3月份可能是NCD压力的峰值点，NCD利率存在进一步上行的空间，4-8月份银行负债压力改善相对有限，使得NCD利率难有明显回落空间，在核心负债成本同样承压的情况下，2021年银行综合负债成本较2020年存在进一步提升的压力。

对银行股而言，银行负债成本上行是一把双刃剑，银行股的核心投资逻辑是宏观经济，宏观经济的“量”是银行股投资的短期逻辑，宏观经济的“结构”则是银行股的中长期逻辑。如果实体经济持续复苏发展，银行估值会有大幅提升的空间。总体来看，在当前银行股中，基本面趋势与估值预期差最大的是国有大行，在2021年全年货币政策常态化、贷款利率企稳上行的逻辑下，国有大行基本面改善趋势值得期待。