证券投资总结与展望「证券资产管理业务」

（报告出品方/作者：中泰证券，陆韵婷、蒋峤、高崧、戴志锋）

行业业绩回顾：市场交投活跃，中报净利润三年复合增速 40%

2021 上半年市场交投持续活跃，股权融资保持效率，资管转型提速。 2021 年上半年年市场日均股基交易额 9778 亿元，同比 22%，期末两 融余额 1.78 万亿，相比 2020 年末 1.62 万亿进一步提升；注册制改革 持续推进，上半年 IPO 承销规模 2158 亿元，同比 50%，再融资承销 规模 5079 亿元，同比 5%，债券承销规模 5 万亿元，同比 15% ；资 管新规下券商私募资管业务改革提速，大集合加速公募转型，定向资管 规模持续收缩，截止 2021 年 6 月末，集合资管规模 2.63 万亿，同比 31%， 定向资管规模 5.16 万亿，同比-33%，2018 年起压缩力度持续提升，结 构优化已见成效。

21H 业绩稳扎稳打，净利润三年复合增速 40%。根据中证协数据，2021 年上半年券商行业实现营业收入 2324 亿元，同比 9%，净利润 903 亿 元，同比 9%，营收 3 年 CAGR 22%，净利润 3 年 CAGR 40%，中期 ROE 3.78%，同比下降 0.2 个百分点，超过 2018 年年度 ROE 0.25 个 百分点，经纪、投行、资管三类轻资产业务收入贡献比 49%，同比提升 3 个百分点，重资产业务收入贡献比 43%，同比下滑 3 个百分点。

资产负债表扩张提速，用资类业务具备发展空间。根据中证协数据，2021 年上半年末券商行业总资产 9.72 万亿，相比 20 年末同比 11%，为 2014 年总资产规模 2.4 倍，净资产 2.39 万亿，相比 20 年末同比 7%，为 2014 年净资产规模 2.6 倍，规模扩张提速，客需两融、场外衍生品、FICC 等 用资类业务体现券商专业能力，未来将成为券商核心竞争力的重要组成 部分，资产负债表运用能力与风控合规成熟的龙头券商客户综合服务优 势将凸显。2021中期末客户结算资金1.79万亿，相比20年末同比 8%， 受托管理客户资产本金 10.45 万亿，相比 20 年末同比-1%，资管新规到 期及大集合转型提速背景下下，预计短期仍呈下降趋势，后续期待 FOF 等业务发力。

21Q3 及 21 全年业绩测算：行业景气度呈现上升趋势，具备配臵价值

21Q3 市场交投活跃度进一步提升，注册制改革更进一程。前三季度日 均股基提升至 1.12 万亿，且连续 49 个交易日突破万亿，创新历史记录，两融余额 1.86 万亿，进一步提升，前三季度 IPO 承销规模 3719 亿元， 同比-2%，再融资承销规模 6988 亿元，同比-18%，股权承销相比上半 年增速有所放缓，9 月服贸会国家领导人宣布设立北交所，服务创新型 中小企业，进一步完善多层次资本市场体系，坚持错位发展，在首发限 售、股权激励机制、再融资制度等方面突出中小企业特色，为股权业务 带来新机遇，前三季度债券承销规模 7.98 万亿元，同比 12%。我们认 为。金融监管的“二元化”时代，“市场化”发展权益市场的大时代背景 下，券商将持续受益。

中性假设下预计 2021 行业营收同比 19%，3 年 CAGR 25%。中性预 计经纪、两融、自营业务受益于市场交投活跃，其中财富管理代销金融 产品收入、参控股公募基金收益对业绩贡献比例进一步提升，对应业务 营收保持较快增长，同时投行规模带动收入提升、资管主动管理转型产 品结构优化，悲观、中性、乐观假设下对应 2021Q3 行业营收 3410/3921/4654 亿 元 ， 同 比0%/15%/ 36% ， 2021E 行 业 营 收 4560/5231/6141 亿元，同比 4%/19%/40%，中性假设下三年复合增速 25%。

利润率维持在相对稳定区间，中性假设下2021E净利润三年CAGR 46%。 券商营业成本以业务及管理费、资产及信用减值以及税金为主，受市场 影响波动相对收入端较小，从历史数据看，行业利润率略有上升，预计与丰年谨慎计提减值、财富管理转型投顾培养投入提升等相关，悲观、 中性、乐观假设下预计 2021Q3 行业营利润率 39%，对应行业净利润 1321/1519/1803 亿元，同比 0%/15%/ 36%，2021E 行业利润率 39@%/42%, 对 应 行 业 净 利 润 1771/2089/2576 亿 元 ， 同 比4%/ 22%/ 51%，中性假设下三年复合增速 46%。

业绩总体：营收、净利润集中度相对稳定，杠杆有所提升

CR20 券商业绩强者恒强，杠杆稳步提升。1）净资本排名前 20 券商营 收、净利润增长优于行业。40 家上市券商 2021H 实现营收 3053 亿，同 比 27%，优于同比 18 个百分点，其中净资本排名前 20 券商（下文简 称 CR20券商，简称均采用净资本排名）实现营收2602 亿元，同比 31%， 优于上市券商总体 3 个百分点，马太效应持续凸显，CR20 占上市券商 营收比例 85%，对应净利润比例 87%，相比 2020 年小幅提升。2）龙 头券商 ROE 具备竞争力，资产负债表运用能力提升。2021HCR20 券商ROE（加权）平均值 5.18%，同比提升 0.58 个百分点，上市券商平均 值 4.40%，同比提升 0.24 个百分点，部分中小券商 ROE 有所下滑，CR20 券商 V.S 全部上市券商 ROA、经营杠杆差额分别为 0.05%、0.21，中大 型券商资产负债表运用能力提升；杠杆变动情况来看，上市券商经营杠 杆水平 3.94 同比提升，CR20 提升 0.27 较为显著，从杠杆结构来看信 用杠杆提升幅度大于投资杠杆，预计受交投活跃及注册制推行带动两融 业务规模提升。

收入支出对比：龙头各业务收入增长优势持续凸显，信用减值损失率延续下滑 趋势

重资产业务收入占比保持稳定，投资、经纪仍为重要贡献，龙头各业务增 速均优于同业。从收入结构来看：2021H 上市券商信用 投资类重资产业务 收入占比分别为 41%，同比下滑 5 百分点，与 2020 年持平，投资、经纪净 收入占比 31%、20%仍为最主要贡献，投资收入贡献同比下降 4 个百分点， CR20 资管收入占比小幅提升。收入增长情况来看：21H 上市券商投行、资管、 经纪、信用净收入同比增速均在 20%以上，多点开花，CR20 券商资管、投行、 信用、投资类净收入同比增速快于行业 8、4、3.5、2.9 个百分点，其中 CR3 增速显著优于同业，差距 21、22、30、6 个百分点。

龙头投行品牌效用持续强化，全产业链综合服务能力打造核心竞争力，随着 北交所设立，中型券商投行预计迎来业务机遇。资管新规下券商大集合业务 转型已见成效，券商间产品结构形成分化带来收入增速差异，券商设立资管 子公司谋求公募基金牌照，加强资产端竞争力，CR20 券商资管业务净收入 同比 35%，而 CR11-40 中小券商收入同比-12%,预计短期仍承压，尚需寻找 差异化新业务增长点。利息净收入方面，券商两融业务与经纪业务共振，科 创板转融通等带动融券业务需求提升，中大型券商资本相对充足且机构业务 优势下优质券源获取能力较强，CR3、CR20 净收入同比 51%、24%，21-40 位券商同比 2%。投资类业务收入增速梯队差距明显， CR3、CR20 及中小券 商同比分别 19%、 16%、-2%，中大型券商一方面公募基金发行向好，受益 于参控股公募带来的合营联营投资收益提升，同时衍生品业务带来增量空间。 总体来看龙头各业务与同业差距逐步拉大，中小券商尚需探索差异化发展之 路。（报告来源：未来智库）

21H 上市券商营业成本率相对稳定，信用减值损失率持续收缩。2021H 年上 市券商营业支出同比 28%，其中 CR20 同比 31%，CR3 同比 35%，营业成本 率相比 2020 年全年小幅改善，同比基本稳定，中小券商在 60%以上。龙头 管理费用率同比改善较为显著，上市券商信用减值损失率延续 Q1 趋势继续 收缩至 1.1%,同比下降 4.75 个百分点，随着存量业务的不断压降，行业信 用业务风险可控，对收入边际影响下滑。

资产负债结构：客户资金、信用业务资产实现较快增长，大型券商负债增速较 为均衡

资产规模持保持稳定增长。截止 2021H，上市券商总资产规模 9.79 万亿， 同比 22%，环比 5%，净资产 2.01 万亿，同比 16%，环比 2%，增速保持稳定。

受益于市场交投活跃，客户资金、信用业务资产实现较快增长。资产结构来 看，2021 半年度末上市券商投资、信用、客户资产分别占比 45%、19%、19%， 保持稳定，CR11-40 位券商信用、客户资金占比略高于行业 2 个百分点，而 投资类资产低于行业；资产增速角度，2021 年上半年度上市券商三类资产 相比 20 年末 9%、 8%、 13%，交投活跃、买方投顾试点等带动客户资金增 长，同比实现 16%、27%、16%增长，信用资产贡献显著。

卖出回购 应付债券占负债比例稳定在 45%，大型券商负债增速较为均衡。 负债结构来看，2021 上半年末上市券商卖出回购、应付债券分别占比 22%、 23%，继续保持稳定；负债增速角度，总负债相比 20 年末 12%，高于资产增 速 2 个百分点，其中卖出回购、应付债券增速分别为 14%、13%，不同梯队券商差异显著，21-40 名券商卖出回购 29%，显著高于其应付债券增速 2%， 而中大型券商相对均衡。

资产管理：私募资管主动管理转型加速，参控股公募贡献稳定收益

券商私募资管规模仍处在压降周期，集合资管转型提速，主动管理能力 不断提升。根据中基协披露，截止 2021 年 6 月末，券商资管业务规模 为 8.34 万亿元，同比-19%，集合业务随公募化转型规模回升，定向业 务规模继续收缩，分别同比 31%、-33%，占比分别为 32%、62%，同 比变化 12%、-14%。40 家上市券商合计资管期末受托资金 8.69 万亿， 同比-10%，定向业务规模同比-26%，占总规模比例 50%，低于行业总 体水平。总规模中信、中金、华泰排名管理前三，分别为 1.39 万亿、1.17 万亿、0.52 万亿，同比-2%、 121%、-27%， 11-20 名券商集合资管、 定向资管同比增速高于上市券商总体水平，主要受中金规模高增影响。 我们认为，2021 年资管新规到期压力下，集合类公募转型、定向业务规 范化发展提速，行业主动管理能力不断提升，截止中期，根据券商公告 数据，中大型券商主动管理规模占比多在 60%以上，海通、中信、光大 等超过 80%，行业转型初见成效。

产品结构带来收入增速差异，关注大集合转型速率提升。40 家上市券商 2021 年上半年实现私募资管业务净收入 114 亿元，同比-13%， CR10/11-20/21-40 分别同比-25%/ 16%/-13%，中信、东方、中金、国 君等增速 40%以上，大集合转型提速，产品结构带来收入增速差异。根 据 wind 统计，目前已有 27 家券商完成 98 只大集合产品的公募化改造， 其中今年前三季度 53 只，光大、中信以累计完成 15、13 只大集合转型 产品领先于行业。FOF 产品备案数量同比大幅提升，根据中基协统计上， 今年以来共有 42 家券商或券商资管子公司备案了 164 只 FOF 产品，较 去年全年增长 33%。其中，中信证券备案了 30 只 FOF 产品，广发资管 备案了 16 只 FOF 产品， 行业 FOF 产品布局加速，完善产品线提升客 户服务能力。

大资管”新规背景下，券商加速转型发展，参与公募业务重要性不断提 升。对传统资管业务大集合加速类公募改造，通过设立资管子公司谋求 公募牌照，中信、建投、中金等券商拟出资 10 亿以上设立资管子公司，山证资管已于 5 月获批，目前共 14 家券商具有资管公募业务牌照，但 现阶段尚不具备规模与收入竞争优势，根据 wind 统计，截止 9 月 30 日， 共有 11 家券商资管（或母公司）发行产品规模 6010 亿，其中混合、债 券型跟均在 2000 亿以上，仅东证、中银、财通非货币规模在 900 亿以 上。而参控股公募基金受益于居民理财需求的不断提升，发行逐步回暖， 规模与收入持续提升，2021 年上半年，30 家上市券商参控股 35 家公募 基金合计实现净利润 142 亿元，同比 66%，维持高速增长，为券商贡 献稳定收益。

综合考量参控股公募基金贡献，龙头券商归母收益具备优势，中型券商 对业绩贡献显著。1）部分券商券商参、控股 2 家公募机构，其中广发 优势尤为凸显，控股广发基金并参股易方达基金，2021H 合计实现归母 收益 11 亿，同比 52%，对广发证券净利润贡献 19%，同比提升 6 个百 分点，兴业证券控股兴证全球并参股南方基金，上半年合计实现归母收 益 7.8 亿，同比 116%，对兴业证券净利润贡献 32%，同比提升 10 个 百分点，东方证券参股汇添富基金，上半年实现归母收益 5.6 亿，同比141%，对净利润贡献 21%，同比提升 5.5 个百分点；2）龙头券商中 招商、中信、华泰、海通归母收益在 4-7 个亿区间，同比增速在 40%-80% 区间，综合龙头仍具备一定优势。3）中小型券商具备收益弹性，存在潜 力，增速角度东北、长城、一创、国海、东吴参控股基金归母收益同比100%以上，弹性较大，对股东券商净利润贡献角度，一创、长城、东 北、国海贡献均在 15%以上且呈增长趋势。

Q3 公募行业发行环比增长，券商有望持续受益于参控股公募业绩提升。 根据 wind 基金成立日统计 Q3 基金发行环比回暖，单季度 7267 亿份， 环比 31%。从券商参控股公募来看，多数基金最新净值相比 2020 年末 实现增长，其中龙头券商广发、华泰参控股基金净值增速在 30%以上， 具备竞争力，东方、兴业等参控股净值增速在 20%以上，有望贡献稳定 收益。

财富管理：转型初见成效，代销收入高速增长

交投活跃行业佣金小幅下滑，龙头券商收入集中度小幅提升。根据证券 业协会披露，2021 上半年年代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）580 亿元，测算行业平均佣金率万 2.5，相比 20 年末小幅下滑，40 家上市券 商实现证券经纪业务净收入 559 亿元，同比 19%，净资产排名前 10 券商 收入占比 60%，收入集中度保持稳定。

上市券商股基交易市占率格局相对稳定。根据上市券商公告披露以及市 场数据，我们测算 2021 上半年 6 家龙头券商股基交易市占率 31%，相 比 2020 年小幅提升 0.14 个百分点，可比 21 家上市券商市占率稳定在 45%左右，中信证券、招商证券、华泰证券市占率小幅提升。

财富管理转型初见成效，代销净收入贡献提升。2021 上半年年上市券商 合计实现代销金融产品净收入 80 亿元，同比 142%，占 2020 年全年比 重 79%，对证券经纪业务净收入贡献度为 14%，同比提升 7 个百分点， 中信、中金收入相比同业具备显著优势，中大型券商在产品体系、投顾 人力、激励机制等优势加持下下更具备竞争力，根据公司披露数据，2021 上半年共 11 家上市券商代销规模突破 1000 亿元，33 家代销规模 3.3 万亿，同比 22%，目前共有 27 家券商具备买方投顾试点资格，我们认 为投顾业务核心竞争力为“顾”，根据自身客户风险偏好，权益资产大时 代下券商持续增强专业化能力，核心竞争力将不断提升。

Q3 交投活跃度进一步提升，基金发行规模可观，第二批投顾试点展业 持续推进。Q3 股票交易活跃度进一步提升，单季度交易额 83 万亿，环 比 58%，同比 19%，券商佣金率下滑趋缓，业务收入随交易活跃进一 步提升；Q3 基金发行回暖，单季度 7267 亿份，环比 31%，其中股票混合型占比 69%，相比 Q2 提升 6 个百分点，前三季累计发行 2.35 万 亿份，同比 2%，带动券商基于销售与保有规模的代销金融产品业务收 入进一步改善。基金投顾方面，第二批试点券商中东方证券日前通过证 监会与上海证监局对公募基金投顾业务的现场检查，正式获得公募基金 投资顾问业务开业资格，券商财富管理转型加速，收入结构有望持续优 化，我们预计 2021 年行业代销金融产品收入占经纪业务收入比重有望 提升至 15%左右。（报告来源：未来智库）

投资银行：注册制改革持续推进，龙头综合竞争优势凸显

直接融资服务经济转型发展，北交设立进一步完善多层次资本市场，推行 注册制加速权益融资大时代发展。据 wind 发行日统计，2021 年上半年 IPO规模融资规模 2518 亿元，同比 50%，，再融资募资 5079 亿元，同比 5%， 债券承销规模 5 万亿，同比 15%，2021 年前三季度受 20 年三季度创业板注 册制推行带来同比高基数影响，股权承销规模同比有所下滑，债券承销规模 7.98 万亿，同比 12%。北交所成立真正打通中国多层次资本市场，形成各 个市场互相补充、促进的中小企业成长之路，在限售、股权激励等制度上适 应中小企业发展需求，同时孕育增量改革，为引入做市机制、实行混合交易 预留了制度空间，北交所构建以合格投资者、机构投资者为主的运行机制， 推动 A 股机构化发展，同时为券商投行、经纪、研究等多业务带来增量，权 益市场迎来大时代。

承销保荐市占率集中度维持高位，区域下沉 品牌效应 产业链布局持续强 化固有优势。根据 wind 发行日统计，2021 年上半年上市券商 IPO、再融资、 债券承销市占率分别为 88%、87%、82%，同比-2%、-7%、 3%，前三季度 IPO 市占率环比小幅提升，总体集中度维持高位。其中 CR20 券商 IPO、再融资、 债券市占率维持 75%以上，三中一华承销市占率同比均有所提升，在品牌效 应之下，业务布局下沉叠加产业链上下游联动，中大型券商竞争力持续提升， 而企业早期产业投资、发行定价等方面对机构综合服务能力要求较高，CR20 券商在科创板、创业板、新三板企业数量均具备竞争力。

规模提升带动业务净收入持续增长，龙头仍具备显著优势。2021 上半年上 市券商投行业务净收入同比 26%，其中 CR20 同比 30%，CR3 同比 48%，增 速显著高于行业。中信、中金、海通、华泰、国君等同比增速在 35%以上， 其中中信、中金、海通净收入在 25 亿以上，仍具备较强竞争优势，长江、 申万、浙商等收入提升显著，同比 50%以上，期待后续持续增长。

投资类：年化收益率环比提升，客需衍生品业务规范化发展

上市券商半年度收益率年化相比 Q1 有所提升，资产配置仍以债券为主，龙 头权益类资产同比增速较快。我们以(投资收益 公允价值变动损益)/总投资 资产年平均值估算投资收益率，40 家上市券商 21 年上半年平均为 2.32%， 同比下滑 0.13 个百分点，年化后相比 Q1 增加 1.2%，其中 CR20 2.28%，21-40 名券商 2.62%，年化后相比 Q1 增加 1.0%、2.4%，中小型券商更具弹性。从 资产配置角度看，40 家上市券商债券资产占比仍接近 60%，权益资产配置比 例 16%，债券仍为主要配置品种。上市券商合并报表交易性股票 权益工具 同比 21%，其中 CR10 同比 31%，占投资资产比重同比提升 1.75 个百分点， 上市券商交易性债券 FVTOCI 债券资产同比 11%,占总资产比重 59%，与年报 保持一致，同比下滑 2.74 个百分点，21-40 位券商占比 67%，占比增加 0.81%。

上市券商衍生金融资产继续维持较快增长，中大型券商着力发展客需业务 提升综合竞争力。截止 2021 年中期，40 家上市券商衍生金融资产 641 亿， 同比 48%，根据券商披露的名义本金情况拆分对比，利率类衍生品名义本金 7.38 万亿，同比 35%，权益类名义本金 2.02 万亿，同比 72%，CR11-20 位 券商权益类同比 118%，业务发展提速。从行业角度看，截止 2021 年 7 月， 场外衍生业务累计新增名义本金 4.51万亿，接近2020全年水平，同比 105%， 期权业务累计新增名义本金 2.09 万亿，同比 74%，其中指数类仍为主要贡 献，6/7 月个股占比提升至 10%以上， CR5 平均市占率 75%，同比下滑 4 个 百分点，我们认为，随着注册制、对外开放的推行，客户风险管理需求提升， 中大型券商券商加大客需业务布局，综合竞争力不断提升，9 月以来雪球产 品投资者适当性规范化进一步提升，良性的风险控制有助于行业中长期发展。

注册制持续推动提升 PE 投资、跟投业务重要性，券商资产业务收益多元化 发展。注册制带动投行产业链延伸，前端发掘、投资业务发力，随着北交所 的设立，多层次资本市场体系进一步完善，上市效率提升，优质中小企业前 端投资产业链有望持续发力，券商通过私募股权基金加强与地方政府合作，以财务顾问战略咨询等方式多方位助力中小企业成长，2021 年上半年度上 市券商私募股权业务实现营业收入 75 亿元，同比 93%，占总营收比重 2%， 其中中小券商增速较快，龙头券商华泰、海通、广发、国信等营收占比 4% 以上，保持优势。券商以另类子公司参与科创板、创业板跟投，2021 年上 半年实现营收 101 亿元，同比 149%，CR11-20 营收增速较快，CR10 收入占 上市券商收入比例 70%。

资本中介：业务结构持续优化，减值影响边际减弱

截止 21Q3 两融余额突破 1.8 万亿，带动券商利息收入增长。截止 2021 年 三季度末。两融余额 1.84 万亿，同比 25%，三季度维持 1.8 万亿以上， 二季度以来融券余额维持 1500 亿以上，季末余额同比 87%，随着券商 资本中介业务结构优化，两融业务收入占券商利息收入比例逐步提升， 2021H 40 家上市券商该占比为 48%,同比提升 9 个百分点，实现利息收入 1003 亿元，同比 16%，华泰、中信、中金、财通、银河、国金等增速超 30%。

两融业务格局稳定，关注融券业务发展。2021 年半年度末，40 家券商 两融业务余额 1.43 万亿，占市场余额比例 80%，同比基本持平，其中 CR10 业务余 9173 亿元，占市场余额比例 64%。两融业务对利息收入贡献同比 提升 9 个百分点，建投、国海、国信、申万等提升较为突出。随着科创 板融券、转融通业务关注度提升，券商信用业务结构有望继续向两融业 务倾斜。

股票质押业务规模持续压降，业务利息收入同比下滑。40 家券商股票质 押表内业务余额 2646 亿元（未单独列示表内规模以总规模代替），同比 -23%，其中排名 21-40 为券商同比-31%，降幅较快。包含资管计划股票 质押业务规模 3801 亿元，同比-21%，表内余额占总余额比例 70%，同比 下滑 2 个百分点，华泰等表内占比低于 20%，国信、申万等规模收缩较 快，受规模压降影响，上市券商股质业务收入同比-34%，中小券商降幅 较大。

信用业务结构优化，21H 减值损失大幅回落，对业绩影响逐步改善。2021H 40 家上市券商计提信用减值 25 亿元，同比-178%，国信、建投等转回， 行业总减值占买入返售金融资产规模比例 1%，同比下滑 1 个百分点，行 业平均信用减值损失率 1%，同比下滑 4.75 个百分点，对营业支出影响 边际减弱，两融标准化业务规模提升，股质业务规模持续压缩，新增业 务风险可控，预计 21 全年减值对业绩影响同比呈减弱趋势。

国际业务：国际化布局加速，境外业务收入实现增长

打造一流国际投行，龙头境外业务收入贡献实现增长。随着金融对外开 放提速、外资券商加速境内布局以及“一带一路”企业境外融资需求提 升，上市券商国际化布局加速，财富管理、投资银行、资产管理、跨境 互换等业务能力持续提升。2021H CR10 券商实现境外业务收入 176 亿 元，同比 55%，中金、海通、华泰、中信对总营收贡献超过 10%，招 商、东方、广发、中信、国君等收入同比 50%以上。龙头券商打造一 流国际投行，国际竞争力不断提升，目前多数以形成立足香港、辐射全 球业务架构，部分龙头在欧美、日本已有布局，拟拓展在东南亚地区， 着眼于一带一路机遇机遇，服务中资企业“走出去”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。