债券投资选择题「证券分为」

格雷厄姆在介绍完债券投资的三项基本原则后，本篇格雷厄姆以当时相对完善的纽约州对于债券投资的法律标准为引线，针对七项债券投资的通用标准展开具体的解读。

本篇作为债券投资具体标准的上篇，该篇部分内容专业性较强，尤其第九章涉及部分案例的对比参照，但学理性与实战性俱佳。全篇近一万六千字，预计阅读时长10-30分钟，可第八第九章分篇章阅读。

第八章

债券投资的具体标准

必须采用明确的安全标准

由于选择优质债券是一个排除过程，投资者自然要采用明确的规则和标准来排除劣质证券。实际上美国的很多州已经通过立法做出了一系列规定来管理储蓄银行和信托基金的投资行为。其中大多数州的银行监管部门每年都会出具一个证券清单，"该清单上的证券都基本符合这些规定，因此都属"合法"证券，即依法可以购买的债券。

我们认为，有关固定标准和最低限度的基本思想应进一步推广到整个直接投资领域，即单纯以利息为收益的投资领域。设立这些规定，旨在提高投资质量的平均水平，保护存款人和受益人的安全，以免其因购买不安全证券而遭受损失。如果机构投资者能够受益于这些规定，那么个人投资者也应遵循。以前，我们曾质疑这样一种普遍的观点，即比起储蓄银行，普通投资者能够承担更大的投资风险，因此没有必要深入考察用于固定价值投资的证券是否优良。自1928年以来的实践经验无疑强调，我们需要有一个总体从紧的投资标准，而实现该目标的一个简单方法就是在选择直接债券时，只选择那些符合储蓄银行或信托基金法定投资标准的债券。这种做法同我们的基本原则如出一辙，即直接投资应局限于绝对优良的证券，而劣质证券则只能作为投机性投资对象购买。

以纽约州储蓄银行法作为出发点

如果个人债权购买者遵循储蓄银行的投资规定，那就有可能获得比较满意的收益，这一做法切实可行。但是，这种做法并不是通用的投资原则，因为这些规定本身并不完善，很难说是否是最佳的既定理论标准。美国各州的做法大相径庭，其中多数做法在某些重要方面已经过时，没有哪种做法是完全正确或完全科学的。立法者做出这些规定的目的并不是建立通用的优良投资标准；因此他们可以为储蓄银行和信托基金的投资设立具有仲裁性的限制，而他们却不能贸然以此来约束广大投资者。纽约州的法律是此类法律中最完善的，但其中仍然存在一些明显的缺陷。因此，在形成全面的投资标准的过程中，纽约法律最好被用来当做一个指南或出发点，而不是最终的权威。接下来的讨论将密切围绕该法律条款(1939年颁布），但也会在必要时对其进行批评、否定和补充。

纽约州法律规定的通用标准

纽约州法律中有关债券投资的具体规定可分为7个方面，我们将逐一进行讨论：

1.企业或政府的性质和位置；

2.企业或债券的规模；

3.条款的条件；

4.偿债和股息支付记录；

5.收益和利息要求的关系；

6.财产价值和长期债务的关系；

7.股票资本和长期债务的关系。

企业或政府的性质和位置

储蓄银行投资规定中最突出的特点是绝对排除某些类别的债券。纽约法律中规定的可投资债券和不可投资债券可归纳如表8一1。（依据1938年修正案，该法案我们很快将进行讨论。）

全盘否定的谬误

显然，立法机构认为，列入不可投资类别的债券往往都很不稳定，不适合储蓄银行投资。假如这一观点完全正确，那根据我们之前的推理可以得出，这类证券基本都不适合保守投资。该结论将引起金融领域的革命性变革，因为目前定期从投资市场上募集的资金中，有很大一部分将不得不以投机方式获得。

我们认为，投资类别大幅缩小的真正原因是：在一个相当长的时期内，债券投资者对自己的投资并不满意。然而，对于我们目前正在讨论的全盘否定的做法，也有人表示强烈反对。投资理论中应谨慎使用简单的归纳。比方说，即使我们在第7章充分证明了工业债券的不稳定性，但是因此而将此类所有债券排除在投资范围之外的做法似乎既不可行，也不可取。一部分工业债券（即使其在工业债券总数中所占比例很小），即使用最严格的方法来考察，其投资级别依然很高，这些债券的存在可以向投资者证明这一原则过于绝对。此外，把投资范围划定在少数几个优秀企业，有可能造成投资对象稀缺，从而接受某些劣质证券，仅仅是因为他们属于这一类别。实际上，这是目前通过法律限制投资的一个不良后果。

个体实力可以弥补某一类别的固有缺陷

因此，对某一债券提出更高的要求，以弥补其所属类别的固有缺陷，要比对某些类别的债券全面肯定而对其他类别的债券全面否定的做法更加合理。可以要求某工业债券与天然气或电力企业债券相比，超过利息费用的收益更高，资产负债率更小。这一做法同样适用于公共运输债券。纽约法律将供水公司债券列为不可投资类别，应当指出的是，美国其他各州，大部分都认为该债券的投资价值跟天然气、电力和电话公司债券基本一致。对此类债券提出比其他公共服务债券更严格的要求，似乎是不合理的。

1938年银行法律修订案

纽约立法机构发现有很多对其分类的反对意见，1938年，该立法机构开始用一种特别的方式改变这状况。他们规定，银行董事会可以授权储蓄银行投资于不符合投资标准的附息债券，但前提是提出该授权申请的储蓄银行不超过20家，假如该授权申请由信托公司提出，那持有其所有股本的储蓄银行不超过20家。这里指纽约储蓄银行信托公司。

显然这一修正案不仅仅是扩大了储蓄银行的投资类别。实际上，在储蓄银行和银行董事会综合评判的基础上，它将取代，至少有可能取代原有法律所有的具体约束，而不仅仅是改变了坚持付息债券的做法。这意味着从理论上讲，只要双方同意，原有法律规定的7项标准可以撤销。显然，实际操作中并没有完全摒弃原有法律的有益之处。事实上，截止到1939年底，通过新规定授权的投资在性质上都是无懈可击的。其中包括那些强大的电话和工业企业发行的债券，这些债券以往都属非投资债券。奇怪的是，尚未有工业抵押债券通过授权，但这也有助于证实我们之前的观点：优良的工业债券很有可能成为公司债券。

至此，1938年修正案所带来的一系列举动说明，该修正案同原有法律过度约束的做法是不一致的，这一点值得称道，尽管之前我们也曾指出该修正案尚存在不足。但是，我们也绝不能认为目前来看该法案是完美的。颁布一系列法令，如果觉得合适的话再允许某行政机构违背这些法令，这样的做法似乎有点幼稚。更好的做法是不是应该出台一些真正有效的标准，不论在什么情况下，都必须遵循这些标准，然后给银行董事会自主权，允许其放弃那些满足最低要求，但保守看来仍然不够安全的债券？

外国政府债券

我们曾经指出，不应放弃某一类别的所有债券。但是，在处理外国政府债券时，情况很有可能不同。对于此类债券，财务分析的介入程度比较低，对此投资通常要考虑一些总体因素，比如是否对该国的经济和政治稳定抱有信心，是否相信该国会努力偿还债务。因此，与其他债券相比，我们更应该，或者说更有必要对外国政府债券作为固定价值投资对象的可取性达成某种共识。

政治利益因素。第一次世界大战后，外国债券投资首次突显其重要性，客观观察美国自那时以来的外国债券投资历史，我们很容易得出以下不良结论。归根结底，外国政府债券不过是一些无法执行的合同。如果债券得不到支付，债券持有人也毫无办法。就算证券以国家收益或资产做抵押，一旦出现违约，持有人同样束手无策。因此，如果说在理论上外国政府债券是对该国所有资源的债权，那么国家的政治利益在很大程度上决定了国家利用资源偿还外债的幅度。战后世界各国的动荡局势自然使得某些国家未能偿还债务，并且也为对其他国家拖欠债务找到了托辞。不管怎么说，由于无力偿付现象已经司空见惯，也就没有人觉得不光彩了。因此，投资者就更不能指望外国政府在经济困难时期努力偿还债务了。

对外贸易说普遍认为，为恢复世界经济平衡，有必要重新实行大规模的国际贷款。具体地说就是，这种贷款是恢复和发展出口贸易的一个不可或缺的辅助手段；但是，不要指望投资者会为某些理想化的原因，或为美国出口商的利益而承担债务。1932年，很多投资者低价购买外国债券，这本属投机性操作，随之而来的获利可能性却令人感觉此类投资是有道理的。但是，市值大幅贬值本身就能有力说明，无论票息率多高，也不应以接近100％面值的价格买入新上市的外国证券。

有人会说，外国债券投资同其他任何形式的投资基本上是类似的，都有偏见的因素存在。从以往的表现来看，某些国家的信用等级较高，就好像很多业绩良好的国内企业一样，这些国家也是首选的投资对象。美国很多州的立法机构已经觉察到了加拿大的出色表现，从而授权储蓄银行购买其债券，某些州还允许购买比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士的美元债券。

下面列出3类发行美元债券的国家，我们将其按1932年经济萧条期的债券市场表现所划定的信用等级分类，这些国家债券的表现能有力反驳上述观点。

1. 在投资基础上出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰、瑞士。

2. 在投机基础上出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、 哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克、斯洛伐克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、 德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔瓦多、乌拉圭。

3. 介于上述两种情况之间的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威、瑞典。

在第1类，或者叫投资类的5个国家中，法国和英国的信贷在之前1921—1922.年的经济萧条中被认为是投机性的。所以在上述43个国家当中，截止到1932年的12年里，只有3个国家（加拿大、荷兰、瑞士）的信用等级是毫无疑问的。

反对购买外国政府债券的两方面原因

上述数据表明，反对购买外国政府债券，基本有两方面的原因：理论上，其信用基础很难界定；实践中，其实际表现也并不令人满意。显然，世界投资环境尚需改善，只有各国在相当长的一段时间内能准时偿还债务，投资者对外国债券的负面态度才会有所改变。

加拿大债券无疑不属于全盘否定的行列，因为其记录良好，而且加美两国关系密切。个人投资者出于个人喜好，或者参考某些统计数据，可能以为其他各国的信用等级同样很高，因而准备将其债券作为优质投资对象来购买。可能有事实证明这种做法完全正确；但是，至少在某些年份当中，投资者应当避免购买外国证券，只有当某些债券的稳定性和安全性极高，属外国证券中的特例时，投资者才应考虑购买。

外国企业债券

从理论上讲，不管一家企业多么兴旺，其债券的安全性也比不上该企业所属国家的政府债券。政府拥有征税权，也就对各企业的资产和收益拥有无限的优先要求权；换句话说，政府可以获取私人债券持有人的资产，用以支付国家债务。但实际上，政治因素的存在使得征税权的实施有了明确的限制。因此，的确有这样的例子存在：当国家违约时，该国企业仍然能够支付其美元债券。

比起政府债券，外国企业债券有某种优势，那就是当企业无法偿还债务时，其持有人享有一定的法律保障措施，如没收抵押财产。因此，比起一个国家来说，一家外国公司偿还债务的约束力要大得多。要知道，导致政府债券违约的条件必然会对企业债券持有人产生负面影响。即使企业有充分的偿债能力，政府对资金流通上的限制也会妨碍其支付美元利息。此外，资产的遥不可及，政府的法律阻挠，都有可能贬低其抵押证券的实际价值。因此，如同外国政府债券一样，外国企业债券同样不适合固定价值投资。

企业债券的规模

小型企业的债券不适合保守投资

规模相对较小的公司更易受到突发事件的打击，它们很有可能由于缺乏有力的银行支持或技术资源而陷入困境。因此，小型企业一向难以募集公众资金，只能依靠私人资本，出资人同时享有利润分享权和管理发言权。不仅是小型企业，规模较小的村和镇的政府债券也同样不适宜投资，谨慎的投资者一般不会购买人口水平较低的地区的市政债券。

有关投资对象规模最低标准的划分往往具有一定的随意性。无法通过数学手段来准确界定某企业或地区达到多大规模，投资者才可以考虑对其投资。要想制定任何其他定量标准， 如高出利息费用的收益边际，或股票或资产价值同债券债务的关系等，也一样十分困难。因此，要牢记这一点：所有的" 临界点 " 都必然是经验之谈，如果有需要的话，投资者完全可以使用其他标准。但是，不管所选标准多么随意，在实际操作中，它们无疑都会极为有效地防止债券购买者买入不安全债券。

纽约州法律规定

纽约州法律曾对储蓄银行可投资对象的最小规模制定过各种标准。选择市政债券的标准是，纽约周边各州的人口底限为10 000人，而其他州为30000人。选择铁路债券的标准是，要么标准轨距铁路达到500英里，要么年营运收益达到10000000美元。铁路公司用于支付股息的净收益额要达到10000000美元，并且其无担保债券和收益债券，才可购买。选择天然气和电力公司债券的标准是，在发债之前的5年中，平均每年总收益要达到1000000美元；但在选择电话公司债券时，这一项要达到5000000美元。另外，该法律还规定了债券的发行规模，如天然气和电力公司的发债规模要达到1000000美元，而电话公司的发债规模要达到5000000美元。

对这些规定的反对意见

这些对于总收益底限的数字似乎并不是从一般债券投资经验中总结出来的。不同的人口底限对全美的投资者来说也没有什么意义，且有关铁路里程或收益的标准也相当混乱，并且多余。总收益要达10000000美元，这个数字本身就太高；班戈和阿鲁斯土克铁路 (Bangor and Aroostook Railway)，属于在1930—1933年的经济萧条期以及之前都表现良好的少数铁路线之一，而这一标准却将其拒之门外。另外，要求电话公司总收益要达到5 000000美元，而天然气和电力公司却只要1000000美元，这样的标准也是毫无根据的。这一规定将1927年之前的美国三州电话和电报公司 (Tri-State Telephone and Telegraph Company) 债券排除在外，尽管其当时以及后来都属于绝对优良债券。我们认为，表8—2所列最低规模要求， 尽管必然有一定的随意性，但却是比较符合稳健投资的实际情况的：

工业债券及其规模因素

根据纽约州法律，储蓄银行不能投资于工业债券，所以也就没有工业企业规模底限的相关标准。我们曾经说过，工业债务只要能达到严格的安全标准，就可以被列入优质投资范畴。

过去10年的经验表明，主导性规模，或者至少说相当程度的规模可以为工业企业提供一定的保护，保护其免受不稳定风险的打击，比起铁路或公共事业企业，工业企业的不稳定风险更高。谨慎的投资者会懂得吸取经验教训，他在购买用于固定价值投资的债券时，会只从每个工业类别的前六强当中选择，甚至还有可能是年销售额在5000000美元以上的前六强，这种做法是有道理的。

有人可能会嫌这种最低标准过于严格，因为如果用该标准去衡量所有债券，那么那些优良的中型企业就无法通过发行直接债券来融资了。在过去的10年里，美国的经济形势多变，我们是在此基础上得出以上结论的，如果美国工业行业总体趋于稳定，以上结论则有可能失效。但是，在这种稳定趋势真正出现之前，我们投资于工业债券时，还是应该抱有一种高度严谨的态度。

单纯的规模大并不是安全的保障

我们设定规模底限，并不意味着规模大的企业就一定兴旺，就一定拥有强大的财务实力。如果债券债务比例过高，最大的公司可能就是最弱的公司。此外，对于铁路、公共事业和市政当局来说，与中型规模相比，大型规模并没有什么实际优势。一家电力公司的总收益是0.2亿也好，是2亿也好，实际上对其债券的安全性并没有什么实质的影响；同样，一个75000人的小镇有可能比拥有数百万人口的城市的信用级别更高。只有在工业领域，大型企业债券才有可能具备中型企业债券并不具备的内在优势。但即使在这个领域，对于大型企业来说，只有良好的统计业绩才能使其较大的规模真正成为优势。

遭到反对的其他规定

纽约州法律对无担保铁路债券还有一个附加要求，即企业支付利息后的净收益要达到10000000美元。这似乎并不合理，因为我们之前曾经反对看重有无抵押资产。进一步规定公共事业企业的发债规模底限，这也犯了逻辑上的错误。如果按业务总额来看，企业规模够大，那么其发债规模越小，企业越容易支付债券利息和本金。立法机关有可能希望以此来避免发债规模过小而导致市场流通性不佳的状况。我们认为，投资者过分看重市场流通性因素；在这种情况下，我们并不赞成将法律规定的发债规模底限作为债券投资的一般规则。

小结：

这一章格雷厄姆讨论了纽约州规定当中的，对于本国和外国政府债券，以及外国企业债券的地域性投资的讨论。由于当时的背景环境下，全球化并没有完全普及，各国之间的信息往来相对获取成本较高，因此投资于外国债券是一种风险性相对较高的选项。而在对于企业规模的理解上，格雷厄姆认为规模大的企业进行融资并不代表就一定安全。如果规模大的企业债务比例过高，相反可能成为最弱的公司。

第9章

债券投资的具体标准（续）

本标题下的内容包括债券的安全性、影响利息支付的条件以及到期日。契约所规定的转换和类似的特权当然很重要，但它们并非固定价值投资决策的标准。

根据纽约州的法律，在公共事业类的债券中，只能购买抵押担保债券。然而，无担保铁路公司债券也可以购买，前提是这种债券所提供的收益和股息的记录能满足比抵押贷款更严格的要求。该法律还允许购买收益债券（即那些支付利息的义务是基于收入的债券），前提条件与公司债券相同。

过时且不合逻辑的限制

我们认为这些限制规定已经过时，且不合逻辑。我们在前面特别强调反对过于重视某些特殊证券，这样就不难理解我们为什么不赞成将任何无担保债券都想当然地排除在外，也不赞成制定任何清晰明确的标准，要偏向抵押债券而排斥信用债券。

如果一家公司只有一个债券，似乎区分这到底是第一抵押权还是信用债券意义就不大，只要后者受到了保护，不会有未来的债券的权益超过它即可。不用说，在存在第一抵押贷款的情况下的信用债券，其吸引力比不上第一抵押贷款债券本身，即便是投资者对二者同样依赖，即公司承担义务的责任是一样的。但是，这种区别将同样适用于第二抵押贷款债券的问题。我们已经讨论过的高级和初级之间的留置权，并且在考虑利息偿付率的时候重新提及这一点。

收入债券相比信用债券处于弱势

纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外，这一做法是太苛刻了；它还以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券，出于相反的原因，这一规定也令人无法接受。收入债券的规定各不相同，差异很大，基本区别是一些债券在取得收入后必须支付利息，而另一些，董事会对其拥有或多或少的决定权。一般来说，与收入债务关系更密切的是优先股而不是普通的固定价值债务工具。因此，我们会在本书关于优先股的章节中考虑它们。在那一章，我们将指出，在选择这种证券作为纯粹投资时要特别小心，并采取更严格的选择标准。

不应因为到期日较早而放松安全标准

投资者往往倾向于特别重视某证券的到期日，因为到期日决定了证券是短期的还是长期的。期限较短，意味着在购买后不久就可以还款的权力，从安全角度看，被认为是有利的特点。因此，投资者在购买短期债券（比如3年期以内债券）的时候，相比选择其他的债券，不太容易执行严格的标准。

我们认为这种区别不够合理。较近的到期日除了表明投资者较早获得本金的权力之外， 还意味着公司需要面对再融资问题。该债券持有人不能指望到期这唯一的事实以确保本金得到偿还。该公司必须具有足够的现金（这种情况相对很少出现），或是处于特定的盈利或财务状况下，允许其重新融资。有些公司频繁发行短期债券，是因为它们当时的信用不够，无法以合理的利率水平发行长期债券。这种做法往往使公司陷入困境，并因此在到期时给投资者带来麻烦。

例如，菲斯克橡胶公司在1926年出售1 000万美元的5年期5.5％债券。这些债券在1929年接近到期日时以96美元出售，尽管该公司的盈利表现并不令人满意。但是当1931年到期时，本金支付却被拖欠；该公司进入破产程序；当年，债券的价格下降到了10.75美元。

1929年纽约、芝加哥和圣路易斯铁路公司出售了2000万美元的3年期6％债券。该债券反复延期，而且如果持有人拒绝延期，就会面临公司破产的威胁。1936年，该债券的售 价低至26.75美元。

一个较近的例子是有关债券市场偏爱较近到期日债券的例子。如宾夕法尼亚州的迪克西水泥公司6％的第一债券，到期日是1941年9月，在1939年初以高于票面价值出售。这一债券在1937年和1938年几乎无法偿付利息费用（在折旧的基础上计算），而且此前6年的年报也是赤字。流动资产净值低于未偿付的债券的总额。当然，1941年的清况可能允许该公司偿还债券，这是可能的；但是那些在1939年以全价购买该债券的人无疑是要面对本金严重萎缩这一不必要的风险。

到期日长短之间的区别

在相当多的情况下，投资者都愿意为同一家公司的短期债券支付比同样获得担保的长期债券高得多的价格。在几乎所有的案例中， 这都已被证明是错误的， 因为公司的信用改善，在这种情况下到期日长的债券价格上涨更大；或者公司在到期日无法偿还短期债券。

实例1：

1932年的低价

利哈伊谷煤炭公司第一5％换新债券，1934年到期 …… 96.5美元

利哈伊谷煤炭公司第一5％换新债券，1944年到期 …… 35美元

该公司在到期时能够偿还1934年到期的债券，但在此期间，1944年的5％债券价格已经升到了91美元。

1932年的低价

美国橡胶公司担保6.5债券，1933年到期 ………………… 94美元

美国橡胶公司担保6.5债券，1935年到期 ………………… 43美元

1933年到期的债券在到期日支付，但1935年到期的也得到了支付，这当然证明购买后者是更好的选择。

注：这里的价格指的是债券在市场当中交易的市价，债券发行时面值通常为100，那么买入的市价越低，如果到期能够兑付还本付息，预期收益就越高。

实例2:

1938年的高价

利哈伊谷煤炭公司第一5％换新债券，1944年到期 …… 99.875美元

利哈伊谷煤炭公司第一5％换新债券，1954年到期 …… 45美元

1939年1月拖欠利息，1944年到期债券的价格暴跌到36美元，1954年到期时为20美元。

1932年的低价

汽车压制钢板公司5％信用债券，1933年到期 ………… 82美元

汽车压制钢板公司5％信用债券，1943年到期 ………… 40美元

二者在1933年1月都拖欠，并最终在重组中遭遇了同样的待遇。

1934年的高价

标准气体和电力公司6％信用债券，1935年到期 ……… 94美元

标准气体和电力公司6％信用债券，1951年到期 ……… 60美元

该公司未能支付1935年到期的债券。在随后的重组中，各种信用债券都遭遇了 几乎一样的情形，并在1939年都以相同的价格出售。

由于上述讨论和例子，我们反对对长期和短期债券进行区分，以避免导致在选择后一类债券的时候放松任何安全标准。

利息和股息支付记录

在投资基础上购买的债券应该有足够长的成功经营记录，在发行一方，则应有稳健的财务。新的企业以及最近出现过财政危机的企业都不会享有固定价值投资所需的较高的信用等级。依照逻辑，如果州政府或市政府在某一时间或过去几年中无法兑现承诺，也应视作其信用等级不够高。

纽约州法律规定

纽约州的法律承认这一标准，并具体表述如下：

除了纽约州以外其他各州发行的债券，如果在过去10年内未发生过拖欠利息或本金的现象，则可列入投资范围内。对于纽约州以外的城市，这一期限是25年；对于铁路公司，期限是6年；对于天然气、电力和电话公司，期限是8年。

然而，对于公司债券来说，收益偿债能力比率（这将在下一个标题下介绍）应充分考虑到过去的记录。考察收益保障要求所需的时间仅稍短于上述建议的时间，所以在收益考察之外，再增加一条过往清偿能力的考察，似乎颇不必要。

另一方面，行政机构的债券不是在盈利基础上销售的，因此，投资者不得不极为重视其过往偿付是否准时这一点。在这一点上，纽约州做出了相关规定，这对于普通投资者来说无疑是合理的。

但是，在考虑过普遍采用这些规定所带来的结果之前，我们不会轻易推荐这样的投资规则。如果购买所有市政类债券都需要25年的记录是清白的，怎么可能会有城镇能在其存在的四分之一个世纪内发行债券呢？同样，如果一个州或城市破产了，那么它将如何在能够重新借债之前，在10年或25年的时间里筹措资金呢？对公司而言，面临这种财务困难时可以使用投机的手段，比如通过出售股票或可转换债券，甚至是以大幅折扣出售债券来筹集资金，但是，这种方法并不适用于市政机构。在实践中，信用较差的州或城市往往通过提高债券的票面利率来克服这种困难。例如，一个刚刚度过金融困境的城市，通过发行票面利率5％的债券，相比于纽约州的2％的债券，也许能够吸引新的资金。但是，这种解决问题的办法与前面所阐述的原则相悖，那就是高利率不足以抵消本金所面临的风险。换言之，如果意识到某个债券的等级以及信用出现问题，那么购买高收益的市政债券就是错误的选择。

两难处境和建议的解决方案

因此我们面临一个两难的局面，如果债券投资者都遵循这种理论上正确的原则的话，那么许多城市就不可能筹集到必要的资金。从现实的角度看待此问题，我们也许可以安慰自己，把这事儿搁到一边，因为总有足够多的不加分辨的投资者，只要是看到有吸引力的回报率，就愿意吸纳任何城镇或村庄的债券。结果，讲求逻辑且谨慎的债券投资者就可以避免这种债券，这对信用低的借款人就不会带来致命的后果。

对于这种困境，这样的回答过于玩世不恭，无法完全令人满意。理想的解决办法，对于那些无法满足25年到期付款的要求的城市，也许是可以设立一些特别严格的定量指标加以考察。如果一个城市遭遇财政危机，它就应努力减少开支，或是增加税收以及其他收入，或者是像企业重组那样，强制性地缩小债务规模。通过这种手段，该市可以将其财政建立在一个全新的健全的基础上，获得满意的信用评级，并在此基础上进行融资，抛开过去的不良记录。不过，谨慎的投资者只有在仔细研究了该市在财务方面的表现，包括支出和债务总额、人口、资产价值和收入等方面的关系之后，才会购买其债券。此类市政债券的买方期望的是获得高于其他种类债券的收益率，不是为了弥补有可能遇到的特别风险，而是为了补偿为使自己相信该债券具有安全性所做出的努力。对新组建的行政机构的债券也应采取类似的态度，此类机构往往只有较短的偿债记录可供采用。

股息记录

规范合法投资的法规，传统上都将重点放在发行公司的股息支付记录是否良好这一方面。在大多数州，公司只有在支付了至少5年的一定数量的最低数额股息之后，才有发行债券的资格。这项规定显然是基于这样的理论：既然公司的存在就是为了获得股息，只有那些能支付股息的公司才可以说是很成功的，因此才适合进行债券投资。

股息记录并不是财务实力的决定性证据

也许不能否认，总体而言，能支付股息的企业的确比不能支付股息的企业运营状况更好，但是，这一事实本身并不能成为将所有无法支付股息的企业一棍子打死的理由。我们有一个强有力的论据来反对这种规定，这个论据来自于一个事实，即分红只能间接说明一家公司的财力；它不仅无法给债券持有人带来任何的直接利益，甚至会由于减少公司的资源而可能损害公司的利益。在实际操作中，目前规范合法投资的法规关于股息的条款所产生的后果有时直接与其本意相对立。铁路公司在财务状况糟糕的时候，没有先见之明，仍继续为了保住债券发行的权利而派发股息， 这种意在显示自身财务实力的做法实际上损害了债券的安全性。

股息记录在债券投资中的作用

在考察企业业绩优劣时，资产负债表和收入账户应被视作比股息记录更可靠的线索。 因此，在判断某一债券是否适合作为纯粹投资的时候，就不要过于强调股息记录。但是当公司的收益看上去不错却未支付股息时，潜在的债券购买者就要多加注意，看看董事会为何会采取这样的政策，是不是因为该公司有些问题尚未反映在收入账户里。这里我们还要顺便提一句，支付股息的公司的债券具备某种机制性的优越性，那就是公司一旦发生问题，其债券持有者会收到明确而且较为及时的警告。这样有了预警，他们就能够保护自己免受严重损失。在这一点上，不支付股息的公司债券的持有者就不具备这一优势，但是我们认为，只要投资者多一些谨慎，就能抵消掉这一劣势。

纽约州关于股息处理问题上的法律比其他州更合理一些。比如，对铁路公司的要求是，在过去的6年中，至少要有5年能支付一定数额的股息，否则就必须满足固定费用保障方面更严格的要求。对公共事业公司都要求在此前5年每年支付一定的股息，或者是已经赚得一笔相当的收益。和其他规定一样，这一规定也犯了一个错误：有可能迫使公司支付尚未获得的股息收入；而其先进的一方面则体现在该条款的另一方面，即允许在获得了收益的情况下放弃支付股息。

收益与利息需求的关系

当今的投资者已经习惯将收益与利息的比率看做考察企业安全性的最重要的指标。因此， 大家都认为，任何规范债券投资的详尽的法规，都一定要包括对这一基数因素的最低要求。尽管如此，大多数的法规在这个问题上的规定都显得有些支离破碎，不够系统。立法机构在相当程度上都依赖对公司的股息记录做出要求，以确保发债公司有令人满意的盈利能力。正如我们刚才所指出的，这种标准会招来激烈的反对。纽约州法规的先进性主要表现在两个规定上：首先，它承认足够的收益记录具有极高的重要性；其次，它将一个公司的总固定费用作为一个不可分割的整体来对待。

纽约州法律的要求

纽约州的法律关于收益偿债能力比率方面的规定可归纳如下：

对于铁路公司的抵押债券（或相当的抵押信托债券）和铁路设备债券，公司必须在过去的6年中至少有5年赚得相当于固定费用1.5倍的收益，并且在最近一年必须是盈利的。如果股息尚未按规定支付，那么就要求过去10年中有9年是如此。

对于其他种类的铁路债券，如信用债券、收入债券等，过去的6年中至少有5年必须盈利固定收入（加上债券利息的收入，如果有的话）的两倍，包括最近一年。在这一类债券中， 对股息的要求是绝对的，不接受任何替代的形式。

对于燃气、电力和电话公司的债券，要求其在过去5年的平均收益必须等于平均总利息费用的两倍，其中必须包括最近一年。

收益偿债能力比率的三个方面

1. 计量方法

在分析这些法律条文的时候，有三个因素值得考虑。第一个是计算收益偿债能力比率的方法；第二个是偿债能力对金额的要求；第三个是考察所需的期间。

优先扣除法

在计算和公布收益与利息费用之间的关系时，可以使用多种方法。其中一个（可称为优先扣除法）应该被彻底抛弃。然而，在1933年之前，大多数承销商在发行低级债券时都采用这种方法，因为这样做可以显得公司很强大。这个过程包括首先从收入中扣除要求的利息，然后计算余额对初级需求的保障倍数。下面的例子可以同时显示该方法本身和其固有的荒谬性：

某公司有1000万利率为5％的第一抵押债券，和500万利率为6％的信用债券：

平均收益 1400000美元

扣除第一抵押债券的利息 500 000美元（保障倍数是2.8倍）

余额 900 000美元

信用债券的利息 300 000美元（保障倍数是3倍）

此时，发售6％信用债券的通告就会这样说：如上所示，利息保障倍数为3倍。然而应当指出，利息为5％的第一抵押债券的利息保障倍数只有2.8倍。 这些数字的含义是，低级债券比高级债券具有更高的安全性，这显然是荒谬的。事实上，用优先扣除法所得出的关于低级债券的结果毫无价值，并且会误导投资者。

1933年《证券法》的令人欢迎的做法就是放弃了这种宣传新债券的利息覆盖率的方法。这一变化显然不是由于根据任何特定的法规禁令或美国证券交易委员会的条例而采取的，而是希望避免受骗的危险。

一些加拿大的债券发行通告仍使用优先扣除法。例如著名球员加拿大有限公司的第一抵押信托债券，A系列，大约在1936年6月发行。

累计扣除法

第二个做法可称为累计扣除法。根据这种方法，低级债券的利息一直被认为是与优先品种的利息相结合的。在给出的例子中，6％债券的收益覆盖率是按1.75倍算的，是将两个债券的利息合并，为80万美元，再与总收益140万美元相比。但是，第一抵押债券的收益覆盖率是2.8倍，因为在这个算法中，要求权次于所分析证券的债券利息没有被计算在内。大多数投资者会认为从这种角度来看是完全合理的，而且好几个州在颁布的管理银行投资的储蓄债券资格的规定中，这一程序都被特别规定。

总扣除法

在前一章中，我们强调了公司满足其所有固定债券义务的能力的重要性，因为由于违约而引起的资不抵债，不可避免地会对优先抵押债券持有人带来不利影响。只有当所有利息都能够支付的时候，投资者才会放心。因此，计算利息偿付率的既保守又稳妥的办法，应始终是"总扣除法"，即控制的数字指标应该是所有固定利息都包括在内的保障倍数。这将意味着对任何一家公司来说，其固定利率债券分析都使用相同比例的收益，不论它是高级还是低级的。在上面所给的例子中，这个比例是1.75, 无论用在5％还是6％的债券上。在债券通告和年报中，这种方法现在一般称为计算利息偿付率的"总体基础法"。

重要的是要记住，固定利息不包括收入债券的利息，这是一种或有负债。我们也是有"利息费用"和"保税债务"两种表达方法，这是为方便起见，指的仅是固定利率债券，除非文意另有所指。

当然，没有理由说为什么高级债券的偿付倍率不应用累计扣除法计算，而且如果这个倍率相当大，它也完全可以被视为对该债券有利的因素。但是，我们的建议是，在适用任何设计的最低要求测试公司的实力的时候，总固定利息应始终被考虑在内。纽约州的法律始终坚持这一立场，而且在我们看来，这一点应该得到赞许，并沿用之。

2. 收益覆盖率的最低要求

纽约州法律偏爱铁路债券而非公共事业债券，这一做法的理由不再充分，而且有关这两个群体最近的记录表明，它们的相对位置应颠倒过来。同时，低于工业债券设定最低数字也是必要的，而且显然这一数字应该高于对于公用事业和铁路公司的数字。考虑到这些因素，我们对于固定利息总额应建议如下最低要求：

公用事业 …………………………………………………………………………………………………… 1. 75倍

铁路 …………………………………………………………………………………………………… 2倍

工业债券 …………………………………………………………………………………………………… 3倍

注：

以下短语："市盈率""赚取利息倍数"和"收入覆盖率"都有同样的意义。"利息覆盖率为1.75",比起"安全因素是75%"更容易理解，我们建议统一使用前一种表达。一些权威人士（例如，穆迪在其《投资手册》中，早在1930年）已经开始使用"安全边际"一词，指的是可用于支付利息收益在扣除利息之后的余额的比例。例如：如果利息覆盖率是1.75倍，则安全边际就是0.75/1. 75 = 42. 86%。

3. 收益考察的时期

我们对纽约州关于收益保障的规定的总结指出，5年平均水平是用于公用事业债券的。而对于铁路债券，规定的最低保证金必须是最近6年内5个独立年份所显示出的数额。在所有情况下，距离投资日期最近的一年的情况，必须满足最低要求。

如果要求过去两年的情况，这倒很容易颁布，但这样的规定，对于经常受到严重的衰退影响的经济界来说，不太合适。一般说来，一家公司往往会经历8个较为繁荣或一般的年景，继而遭遇2个没有盈利的萧条年景，这些规定的效果在于鼓励人们在年景好时（高价）投资债券，并在衰退时促使其出售（低价）。

我们认为，对于最低收入标准唯一可行的刚性的应用必须根据一段时间的平均值确定。 比如对于公共事业债券的法律规定是5年平均水平，在许多情况下似乎太短，我们觉得7年期是一个更适合的正常标准。但是，这一期限也可以缩短，以排除一些明显异常的年景。 例如，1934—1939年的6年期就可能比1933—1939年的7年期更合理。

如果考察是在 1934 年或 1935 年进行的，那么最好使用10 年甚至 12 年的期限，以避免让严重的衰退的因素权重过大。一些实际的考虑还提出，在一些工业企业经历了1931—1933年的萧条所带来的严重赤字后，有可能计算出的收益覆盖率会显得太低，无法代表当前的形势。此时即使选择更长时期取平均也不够。此时可以临时将实际负增长的收益按零来计算，解决这一问题。

如：费尔班克斯莫尔斯公司 4％信用债券，1938 年起，1956年到期。

利息，1937 年 ……………………………………………………………………… 232 000美元

支付利息及税金后收入，1937年…………………………………………… 2 148 000美元

利息倍数，1937年 ………………………………………………………………………… 10.2 倍

扣除利息总收入，1928—1930 年和 1934—1937年 …………………… 11 740 000美元

扣除利息总赤字，1931—1933 年 ……………………………………………… 8 873 000 美元

扣除利息年收益，1928—1937 年 ……………………………………………… 287 000 美元

1937 年计算的10 年利息覆盖率为 ……………………………………………… 2.2 倍

以其他基准计算10 年期利息覆盖率：

10年利息后的平均收入，1931—1933年的收益记为零 ………… 1 174 000 美元

修订后10年的1937年利息覆盖率为 ………………………………………… 6.1倍

股票—股权比例为 ………………………… 每股市值3.42美元相当于面值1美元的债券

第二种修订后的平均值应被看做是该公司 10 年平均盈利能力水平更真实的反映。直接计算的结果不符合我们的最低要求，然而，我们认为从1940年开始，可以使用7年期或更长的时间计算平均值而不会遇到类似的问题。

盈利记录的其他方面

当然，还有不少其他方面的收益统计方法投资者都应该好好关注。这其中包括：趋势、最低值以及当前值等。上述每一个指标的重要性都不能否认，但它们并不适合成为有效的、刚性的准则。在这种情况下，就如在前面讨论过的抵押证券事项，对于几个相关因素，必须区分哪些可以成为明确和普遍适用的原则，哪些则无法进行如此精确的计算，但必须由投资者根据自己的判断对之予以考虑。

不利因素可能会被抵消

处理第二种因素的实际办法可以通过这个收益演示来说明。投资者必然需要一个至少相当于最低标准的平均值。此外，他会认为以下因素对其有利：

1. 利润上升的趋势；

2. 当前情况非常好；

3. 考察的一段时期内，每年的利息之外的边际额度都令人满意。

如果债券在这3个方面中的任何一方面存在缺陷，其结果不一定是拒绝该证券，而是应该要求平均收益覆盖率远远超出最低限度，并要求更加重视一般的或质的因素。如果趋势表现不佳，或是最新的指标明显很差，投资者当然不应该接受该债券，除非它的平均收益已大大高于最低要求，同时投资者也有合理的理由相信，当前这个低迷的趋势不可能无限期地持续下去。不用多说，收益到底应该要超出平均值多少，以抵消不利的趋势或当前的状况，必须由投资者自行判断，不可能制定出任何的数学公式。

票面息率与收益覆盖率之间的关系

从算数上讲，收益覆盖率与利息成反比关系，这让收益覆盖率的理论愈趋复杂。假设收益相同，通过3％债券赚取的利息将是利率为6％的情况下的2倍。思考一下

表9-1所作的比较：

票面利率本身的差别就使A公司通过了我们的收益覆盖率测试，而B公司几乎没挣到利息。这一点可能会提出好几个问题：

1. 能否仅仅因为它具有低票面利率，就认为债券是 "安全" 的？

2. 一般的利息率上升对安全性的影响是什么？

3. A公司是否比B公司的债券更健全，更值得购买？

我们尝试按顺序来回答这些问题。

1. 券息对安全性的影响

安全性，从技术意义上说是连续保障利息支付，当然可以因为改变票面利率而建立或摧毁。认为一个5.5％利息的债券比3％的利息更安全，而比2.5％的更不安全，这样考虑是不可行的。利息安全性是一个不可分割的概念，必须用于整个的利息概念，原因在于如果无力支付合同利息的一部分一甚至是低级债券利益一一将导致财政困难。这反过来又意味着投资地位的损害，至少是暂时的损害。

在保障本金的意义上，安全性也可以由低利率 "创建"，只要这个利息率是永久的，即直到债券到期，甚至持续至未来许多年。如果3％的利率是永久性的，那么60万美元的收益应使公司A在债券到期时赚得债券的全额，而且还应该能保持债券的市场价格离票面值不远。

由于利率往往与公司的支付能力成反比，因此必须对此予以考虑。比如，一个大公司能以低利率借入，尽管比起弱小的公司来，它有能力支付更高的利率。这意味着，"良好的信誉" 通过其自身在利息费用上的节省，就能产生 "良好的信贷＂，反之亦然。虽然这看起来似乎自相矛盾，也不够公正，但是在证券分析中，我们必须接受这一事实。

2. 利率上升对安全性的影响

利率普遍上升，对于公司的低利率债券的整个发行周期来说，不会影响公司支付利息的能力。但是如果债券在很短的时间到期，公司将面临以较高的税率再融资的问题，这样其收益必须比更高的利率高出足够的额度。另一方面，在到期日较远的情况下，如果普通利率出现较大的增长，则这个和其他债券的市场价格都将大幅下降。请注意，1917—1920年间，债券价格道琼斯指数下跌约为30%，这就是对利率上升的反映。

因此，本金的安全性，在保持市场价值的意义上，如果利率急剧上升，长期债券肯定会受到不利影响。如果收益覆盖率比我们设定的最低值超出的不够多，短期债务的本金安全性就可能受利率上升的不利影响。

实际的结论必然是，如果投资者认为利率有上升的可能，他就不应购买长期低息债券，无论发行公司多么强大；只有当收益比起价格较高的票面利率高出足够的额度，他才应该买短期债券。但是，如果他相信，低利率不会改变，就像购买高利息债券一样，他就可以接受这种债券。如果他对未来的利率拿不准，最好的策略就是购买期限很短的债券（比如不超过10年），并同时增加他的收益覆盖率的要求，以抵消低票面利率。

3. 两种债券的相对吸引力

我们的第三个问题涉及A公司的3％利率债券和B公司的5.5％利率债券的相对吸引力。依据严格的逻辑，5.5％债券一定比3％利率的债券更吸引人，因为5.5％债券的持有人可以始终要求得到额外的2.5%，这样使他的公司的安全边际高于与A公司相同的固定利率。但在实践中，只有在发行人遇到财政困难时，才会出现这种固定利率减低的清况，而这将导致该债券的市场价格大幅下降。因此，实际上，3％债券的持有人的境遇也许比5.5％的更好。

然而，我们例子中的特殊证据，应是对投资者的警告，不要因为A公司的表现就以票面价格购买3％债券，除非投资者绝对相信非常低利率债券的长期性。该例子还表明，B公司类型的债券，如果以极低的价格出售，就存在一定的固有的投机性机会，因为其高利息造成边际较小——特别是在预计低利率将持续的情况下。

小结：

继第八章格雷厄姆对于发债区域以及企业规模的阐述之后，格雷厄姆在第九章开启更加详细的阐述。

在债券的时效性上，格雷厄姆认为不能因为债券即将到期就放宽投资标准。相反格雷厄姆从现实的商业视角出发，企业存在发新债偿还旧债的可能，因此每当旧债到期日临近，投资者反倒需要对企业的偿债能力进行更加审慎的把控。

谈及尝息能力，除了时效性以外，企业的收益覆盖比率也是一大考虑的要点。在这里格雷厄姆描述了当时针对几大常见发债行业的收益覆盖率有不同的标准。但同时格雷厄姆也认为这项要求可能导致当经济处于景气期时人们以较高的价格买入债券，而当经济处于萧条期时又以过低的价格出售债券。

当收益覆盖率不完全充足的情况下，格雷厄姆提出了主要看以下三个方面进行补充：

企业的收入是否上升？企业的当前运行状况是否良好？除了利息以外，企业的其余边际额度是否增强？当这三方面的条件足够充足的时候，则能够弥补收益覆盖率不完全充足的情况。

在下一章，格雷厄姆将继续对于债券投资具体标准的阐述，本章内容到此作为小结，感谢您的阅读。