美国两房金融危机始末「中产危机」

2007年起于美国的次贷危机，在一年后席卷全世界，最终演变成全球性金融危机。

那时的故事已经耳熟能详——雷曼兄弟破产、美林证券被美国银行收购、美国房价暴跌、股市腰斩，美联储连续降息，将利率降至近零水平，并先后启动四轮量化宽松。亏损700亿美元的美国两大房地产抵押贷款巨头房利美和房地美，则不得不接受政府注资并被接管。

金融危机过去十年后，一切似乎都发生了逆转。美国的股市和房价都早已再创历史新高，美联储也进入加息周期，并开始缩减资产负债表。而两房不但还清了财政部当初的救援资金，还让政府净赚了800多亿美元，并仍在源源不断地向后者输送现金。

当然，故事并不是看起来那样完美。尽管美国的许多金融体系都已经重组，以降低再次发生金融危机的风险，但两房这个重要的金融组成部分，却仍几乎原封不动地矗立在美国房地产市场的中心。美国的全部未偿付住房抵押贷款中，近一半由这两家金融巨头担保。而2008年时任财政部长保尔森所说的政府“临时”接管，至今仍未有结束的迹象，私有化似乎还遥遥无期。

房利美和房地美是美国最大的两家住房抵押贷款机构，全称分别是联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association，简称Fannie Mae)和联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称Freddie Mac)。

它们由美国国会立法设立，属于政府资助机构。房利美成立于1938年，房地美成立于1970年，最初都是联邦政府机构的组成部分，后来都改成了股份制公司。

两房并不直接为房屋购买者提供贷款，而是在二级抵押信贷市场运作，即从银行、抵押贷款公司和其他房贷机构（一级市场参与者）那里购买住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证券，然后将这些证券出售给银行、保险公司、养老基金或外国央行等投资者。

两房通过住房抵押贷款证券化，使得世界各地的储蓄源源不断地流向了美国房地产市场。庞大的现金流入降低了抵押贷款成本，让美国民众更容易获得抵押贷款，从而提高了自有住房比例。

但与此同时，两房的模糊性质也带来了重大风险。从法律角度来看，这两家机构为私营企业，但实际上它们受联邦政府监管，和政府关系密切，享受政府提供的多项优惠，如州和地方政府所得税减免权等。

事实上，如果两房破产，美国政府没有义务去保护从两房购买抵押贷款支持证券的投资者。然而投资者认为，美国政府是不会让房利美和房地美破产的，因为这会伤害到美国的房地产市场、金融市场和整体经济。

而且两房的监管机构，联邦房地产企业监管办公室根据国会授意，长期以来只要求两房持有少量资本，以缓冲可能出现的亏损。但这基本上没有影响投资者对这两家政府支持企业的信心。而一旦遭遇巨额亏损，它们基本没有能力自救。

由于是政府支持企业，两房享有和美国财政部相似的信用级别，这使得它们的借贷利率仅略高于政府的借贷利率。利用这一点，两房通过低息获得大量融资，然后购买并持有价值上万亿美元的抵押贷款支持证券，从而赚得盆满钵满，因为这些证券的利息远高于融资利息。

不过也正是这一策略，让两房在次贷危机中险些陷入万劫不复。由于担心来自其他抵押贷款支持证券的竞争，同时又希望获得次级贷的高回报率，除了自己发行和担保的抵押贷款支持证券，两房还购买和持有了大规模的私营品牌抵押贷款支持证券，其中包括次级贷和其他评级较低的证券。

纽约大学斯特恩商学院经济学教授怀特(Lawrence J. White)在接受界面新闻采访时指出：“房利美和房地美担保并投资了高风险等级的住房抵押贷款，但它们既没有足够的资本来吸收损失，也没有足够的流动性来抵御短期债权人的逃离，最终不得不被政府接管。”怀特曾出任美国联邦住房贷款委员会和房地美的董事会成员。

根据一些报告的评估，2004-2006年间，评级较低的“私营品牌抵押贷款支持证券”的总发行额约为1.6万亿美元，两房大约购买了其中的三分之一。

当2007年年中美国房地产市场开始历史性自由落体时，两房也面临着即将崩溃的命运。当时约40%的住房贷款是由两房持有或担保的。

房价暴跌导致房贷拖延和违约案例不断增加，而且拖延和违约的情况已经不仅局限于次级贷款的借款者。整个房地产市场上大约5万亿美元的未偿付贷款组合都面临着违约风险。

2017年美国有150万套房屋丧失抵押品赎回权。到2008年，这一数字变成了220万套。两房不但自己持有的房贷出现了亏损，其他机构持有、由两房担保的房贷也出现亏损。

一时间，围绕是否要救两房的辩论甚嚣尘上。

最终，美国财政部在2008年7月决定向两房伸出援手，并从9月起“暂时接管”两房。这个决定，也在几年后为美国政府赚得了丰厚的利润。

季度报告文件显示，在被政府委托管理后，由于房价骤跌、止赎率飙升，财政部分别向房利美和房地美输送了1198亿美元和716亿美元的援助资金。

这笔钱给了两房生存下去急需的金融流动性。作为协议的一部分，两房必须向财政部支付10%的利息。不过到2012年两房重新开始盈利时，财政部和联邦住房金融局（FHFA）修改了协议内容，规定两房必须每个季度将全部利润上缴给财政部。2017年，财政部和FHFA同意两房保有30亿美元资金，并将余下所有利润交给财政部。

由于获得了救援资金，危机期间，两房得以继续为贷款提供支持。现在，美国绝大部分的新建住宅贷款，都是来自这两家公司和联邦住宅管理局(FHA)的支持。投资者也继续购买来自两房的住房抵押贷款证券，因为这两家企业有政府背书。

随后，美国房地产市场开始复苏，美国政府也因当初的援助之手获得了可观的回报。至今为止，房利美和房地美分别向财政部缴纳了1673亿美元和1124亿美元资金。加起来，两房共拿了1914亿美元，但是还了2797亿美元，财政部净赚883亿美元。而且，两房还在继续还钱。

不过怀特提出了一个有趣的问题，即两房是否真的能还清这笔钱，虽然名义上已经还清了。“因为当时私营部门没有任何人愿意伸出援手，只有联邦政府愿意提供金融援助”。但对纳税人来说，这无疑是一笔不错的交易，至少表面上看来是这样。

这个故事中的最大输家便是两房的股东。不少投资者在两房被接管后投资它们，而这些股票实际上变成了一文不值的废纸。部分股东还因此起诉联邦政府，称其对这两个公司的管理不合法。在他们看来，两房当初欠纳税人的钱已经还清了，没有理由再继续还钱。但美国上诉巡回法院驳回了股东的起诉。

由于两家公司的股票价格长期低于1美元，不符合纽交所交易规则，两房于2010年7月从纽约和芝加哥证券交易所退市，并登陆店头交易市场(OTC Bulletin Board)。店头交易市场主要交易非上市股票、债券等证券，交易人经协议和议价达成证券买卖。

在2018年《财富》美国500强排行榜上，房利美以1123.9亿美元的营收排在第21位，利润24.6亿美元。房地美则排在第38位，营收746.8亿美元，利润56.2亿美元。

“美国房地产市场不但熬过了危机，而且越来越繁荣，”研究公司Cowen Washington Research Group的金融服务和房地产政策分析师赛博格(Jaret Seiberg)说道，“政府救助真的起效了。”

“如果有人说，他们在2008年或2009年就看到了这一结局，我想那不过是自欺欺人，”赛博格说。

从2006年的房地产泡沫顶峰至2012年的低谷，美国全国房价跌了27%。据S&P CoreLogic Case-Shiller房价指数，眼下美国的房价已经比2006年最高点时还高出了近11%。

不过分析人士指出，虽然房价已经再创新高，但是目前并不会给美国经济带来重大风险。东方证券首席经济学家邵宇对界面新闻表示，“美国现在的房价虽然有明显的上升，但整个经济复苏的进程中，居民的收入也有相应的提高，因此房产所面临的风险，并不是整个经济和金融系统里的核心问题。反而是科技股的泡沫更加致命一些。但是，如果股市迎来重大调整的话，房市或许也难以幸免。”

金融危机以后，从白宫到国会都有许多人呼吁废除或改革两房，整顿住房抵押贷款体系，确保不再重蹈次贷危机的覆辙。但这两个“大而不倒”的地产金融巨头已被政府接管10年后，围绕两房和住房金融体系的改革却无甚进展。

“10年过去了，它们依然处在政府的管控之下，也依然位于美国住房抵押贷款金融体系的中心，这很不幸，”怀特告诉界面新闻，“政府（国会）应该缩减它们的规模，并提高私营部门在这一体系中的参与度。我们的住房抵押贷款金融体系必须更加活跃、更少依赖政府。”

美国前总统奥巴马主政期间，就曾计划改革住房融资体系，逐步取消房利美和房地美，让私人资本在房贷市场中扮演更大的角色，限制政府的角色。

在奥巴马看来，“确保危机不再发生的关键之一，就是逐步废除那些既不真的属于政府，又非真正私营部门的机构，也就是房利美与房地美。”

奥巴马政府于2011年2月向国会提交了“两房”改革的初步方案，并在2013年再次要求国会“逐步削减两房的规模”，并“结束它们。”

但2014年时，由于投资者对住房抵押贷款债券普遍缺乏信心，私人市场一直未能复苏。因担心改革举措会冲击到房地产市场，政府官员们开始重新考虑这一问题。而直到奥巴马离任，围绕两房的改革也未取得什么进展。

进入特朗普时代后，外界预计，新政府可能会对两房采取一定的措施。一是因为当初欠下的救助款已基本还清，二是因为特朗普政府主张放松金融监管，两房或迎来黄金时代。

由于此前建议两房逐渐退出市场的提案一直难获进展，这次两党议员改变了路径，转而寻求将两房重组。

在今年1月提交的新议案中，共和党参议员寇尔克(Bob Corker)和民主党参议员沃纳(Mark Warner)提议，重组后剥去两房的联邦特权，但保留其大部分业务，允许这两家公司发行政府担保的住房贷款证券，同时将整个市场向新的竞争者开放。

此外，两房将依然受政府掌控，直到由私人资本支持的竞争对手出现并赢得市场份额，这个过程可能历经数年。

不过由于未能赢得进步派人士的支持，到5月份时，这项立法进程已经暂停，预计至少今年难以看到进展了。进步派人士希望保留两房在经济适用房业务上的特权。而且国会即将迎来11月中期选举，并没有多少时间来考虑重大立法的事情。

对于至今仍没能将两房转变成一个更加以私营部门为导向的体系，怀特也感到意外。在他看来，或许特朗普政府也无法完成对两房的改革，“至少还有几年，两房将继续处在被政府接管的状态，实际上它们已经成了政府的一部分。”

特朗普政府尚未正式为任何立法背书，或发布自己的改革原则。但据知情人士称，政府人士已围绕如何处理两房召开了数次私人会议。而且，在参议院起草议案的过程中，财政部官员一直和他们保持着密切接触。财长姆努钦也表示，将在11月中期选举后重新将重点放在此事上来。

邵宇则认为，在特朗普的日程中，改革两房是排在比较靠后位置的事项。“两房是‘美国梦’，特别是‘居者有其屋’的一个重要政策载体，牵扯到大量美国普通民众的住房资产融资问题，比较棘手。而特朗普打的是民意牌，因此他在对这些机构进行大刀阔斧的改革一事上，还是存在一定顾虑。因为削减机构意味着，向民众提供融资的能力下降，会带来负面影响。”

也有人指出，从两房源源不断流入财政部金库的资金，或许是国会在改革房贷市场，以及让两房脱离政府管控一事上久久未能有所作为的原因。

对此怀特表示，两房的确向财政部交付了一些资金，可能还会继续交付。但这不应作为衡量的重要标准。“重要的标准应该是，我们想要一个什么样的住房抵押贷款市场？如何提高这个系统的效率，并鼓励金融创新？”

“我认为，让两房以如此大的规模处在住房抵押贷款市场的中心，这不是个好的公共政策，也不会有利于提高效率或鼓励金融创新。”

在被问及两房是否会给金融系统带来新的风险时，怀特给出了否定答案，因现在“两房处在严格指导之下，并没有创造太多有风险的住房抵押贷款”。但怀特指出，美国政府仍应通过加大住房供给，来抑制或防止房地产泡沫的形成。

无论如何，从目前的状况来看，这两个位于美国房贷市场最中心的准政府企业，在可预见的一段时间内，还将继续掌握在联邦政府手中，改革两房的努力也将是漫漫长路。