利用可转债出现较大负溢价带来的套利机会「证监会减持新规」

端午节假期前夕，证监会发布了酝酿已久的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）（下称“《9号文》”），与此同时上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。

《9号文》影响范围之广堪称历次减持政策修订的之最，无论是定增基金还是PE/VC均在此次新规修订中被波及。

而EB（可交换债券）产品也不能豁免，减持新规在一定程度上也给这类创新产品带来了政策端不确定性的困扰。

私募可交换债井喷

EB产品，尤其是私募EB产品在近两年时间里迎来了发行规模的井喷式增长。根据不完全统计显示，自2015年以来，包括公私募产品在内的这一市场共完成1155亿元融资，涉及具体产品127只。

分析EB市场骤起的原因时，有产品创新、丰富融资渠道等多项因素，但这其中最不能忽视的是EB产品所附带的减持作用。

2015股市剧烈波动期间以及2016年熔断机制废止后，证监会均出台了限制减持的规定。但这两次政策的推出一方面限制了大股东以及董监高的减持，但另一方面却给大宗交易以及EB产品这些通道留出了空间。

国信证券分析师柯聪伟在接受记者采访时便表示：“私募EB大概是在2014年开始有的，发展起来的时间并不长，最近这段时间才火起来。火起来的原因，可能与2015年股灾之前一些股东的增持动作有关，因为按照后续的持股要求，这些股份有一年的禁售期，于是这些股东便把可交换债作为减持的一种工具，这样可以规避很多麻烦。除了用来减持和融资之外，私募EB还可以用作股权调整，但是现在用得最多的还是减持作用。”

北京一家私募机构的人士也分析道：“根据此前的政策，二级市场和大宗商品市场减持的话，减持的价格会受到行情的影响。如果大行情不好的话，减持价格更是比较差，私募EB有一个换股价的功能，股东可以在股价相对较高的时候，发行这种工具，提前锁定一个高的换股价格，这对投资者也是有好处的，因为投资者在一开始对接时候是按面值对接的，如果后来出现股价波动或其他情况，股东和投资者双方配合，还可以把股价拉一拉，但投资者按照面值进行交易，仍然可以保证收益。”

正是在这样的需求下，EB产品的发行开始走俏。但成也萧何败萧何，在新修订的减持新规下，EB产品却可能面临极大的政策不确定性。

减持新规影响存争议

事实上，在《9号文》中，针对EB产品的表述非常少。即第四条第二款，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”。

因为涉及内容少，所以当其他一些受到影响的产品或行业已经开始想办法重新去适应规则的时候，涉及可交换债触发减持的情况却始终存在争议。

一位北京地区大型券商的人士对记者表示：“目前的情况有些不清楚，我们和同行、交易所相关人士交流后，仍然没有得出明确的说法。”

那么，减持新规下EB产品遇到的争议究竟在什么地方？

天风证券固定收益类分析师孙彬彬分析道：“减持新规中可交换债换股问题主要涉及两步，一是EB发行，二是EB投资者换股。市场对于这两步中如何处理有争议。但EB发行时并不受相关规定的影响，因此减持新规对于发行端影响应该比较小。”

因此，减持新规影响的核心则落在了换股的环节。

孙彬彬指出：“我们的理解是，换股后持股5%以上或者以下有所区别。如果通过EB换股持股比例超过5%以上的，适用协议转让，也适用大股东减持规定，但是EB换股比较松散，换股后持股比例5%以上的案例不多；如果投资者换股后持股比例低于5%的，则适用大宗交易，即半年内不能转让所受让的股票，也就是说投资者的EB换股后在半年以后才能出售，如果真是这样，那么退出难度加大，这对于EB的杀伤力比较大。”

而另有市场人士也提出一定疑问，同样也是在EB产品换股后如何认定的问题上。

该人士表示：“我的疑问有两点，EB产品的换股究竟是否要算作大股东的减持，另外投资者通过换股得到的股票是否要被认定为大小非。”

第一种情况，如果EB换股算作大股东减持，换股这一动作本身必然要受到约束。

华北地区一家大型券商从事固定收益业务的人士也表示：“大股东通过EB减持也要服从一些必要的规定，而这一点对于现有公募EB投资者而言，影响也相对较小。但对私募EB，存在非常大的不确定性，但会否新老划断尚不明确。”

而第二点，该华北地区券商人士则讲道：“通过换股得到股票的投资者，如果被视同大小非，其减持也相应受限。此处的关键在于换股的投资者与发行人持股是否合并计算？如果不合并计算，由于公募EB 投资者比较分散，只要持股不超过公司总股本的5%，则也不会受到集中竞价、大宗减持方面的约束。私募EB 的投资者相应受到较大影响。如果合并计算，则投资者得到的股份减持受限，影响较大。”

不难看出，如果减持新规对EB产品存在较大的影响的话，对私募EB产品的影响更大。事实上，近两年EB产品规模井喷，私募类产品贡献了绝大多数份额。

“私募EB或是监管真正需要关注的对象。相比公募EB 而言，私募EB透明度低、投资者数量也较少（‘定制’产品早已不在少数），与定增有着诸多相似之处。而在过去的一年多时间以来，不少发行人也通过私募EB 将股份转移给特定的投资者，随后实现减持，与证监会提到的通过大宗交易‘过桥减持’有几分神似。因此，不排除未来私募EB会面临较此前更为严格的监管，比如视同协议减持，尤其投资者集中度高，甚至与股东有较强关联性的情况。”一家专注研究定增业务的机构认为。

值得注意的是，截至目前市场也仅仅是就相关问题进行猜测，并没有权威的解答，可以说减持新规针对EB产品的影响至今不明，需要后续通过实际案例来逐一对照解答。

因此，孙彬彬团队也提醒道，“对于EB减持新规对于其影响还没有明确，可交换债这个品种遇到的政策风险比较大，建议投资者短期可以继续保持观望。”

（编辑：谭翊飞）