投资得不到回报「对自己的投资永远不会亏本」

金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。

——安德烈·科斯托拉尼

黎彦修 [纽约]

ForeResearch资产管理

投资垃圾债券获利·1

Q 我们很想听听你的投资经历。

我是大连人，1987年毕业于中国科技大学数学系，1988年到美国留学，就读于美国芝加哥商学院，获得金融和统计MBA学位。现居纽约。

1991年7月，我到美林证券做衍生债券分析，这是我投资生涯的开端。1995年我转去瑞士信贷第一波士顿从事可转债自营交易。一年后，我在加拿大多伦多道明银行（TD）组建可转债全球交易部门。从1996年到2003年的6年多时间里，我的部门贡献了近10亿美元的投资收益。

2003年3月，我作为发起人和主要股东组建美国福尔资本管理公司（Fore Advisors），当时的起步资金为3,000万美元，是一家对冲基金，公司现在管理着4只基金，总量约16亿美元。我们主要投资全球高收益债券、银行贷款、可转换债券等，公司现有50名员工，其中研究员约占三分之一，基金经理也是研究员出身。

Q 你当初因何原因进入投资业？

最初我觉得投资很像做学问，又“容易”挣钱，同时我也想积累第一手经验将来回国作些贡献。当时信心很足，知识却很少。

加拿大多伦多道明银行

Q 你擅长的投资是什么，业绩如何？

在多伦多道明银行时，我主要做债券的套利交易，寻求套利机会。

现在我们福尔资本管理公司的业务范围更加广泛，并不单纯依靠套利。公司主要经营全球高收益债券、可转换债券和银行贷款等，也包括大量基于各种债券的衍生产品交易，还有少量股票业务。我们全面研究全球排名前五六百家大公司的可转债、企业贷款和高收益债券，在其中寻找投资和开发衍生品交易的机会，其中的债券投资主要承担信用风险。

关于业绩，在多伦多道明银行（1996-2003年），我的折合年复合收益是17.4%，同期标准普尔上涨5.2%，同行收益为12.2%。

在福尔资本管理公司（2003年3月-2006年9月），折合年复合收益是11.2%，同期标准普尔上涨14.8%，同行收益为5.2%。

10年间（1996年-2006年），我的折合年复合收益是15.1%，年波动率为5.4%；同期标准普尔上涨8.5%，年波动率为15%；同行收益9.6%，年波动率为4.7%。

我们业绩出众的原因是在可转换债券里增加了很多高收益债券，对不同债券品种进行了深入细致的研究。

Q 具体而言，在这10年里，你是如何实现持续盈利且超越同行5个多点的优秀业绩的？

第一、我一贯坚持自己的做法，把问题想清楚再行动。不管做何种投资，一定要头脑清醒，清楚赚钱的真正原因。

在投资上，有很多人能赚很多钱，但并不意味着这些人优秀。投资者偶尔一两年赚很多钱也并不能证明他能力很突出。2006年9月，美国一家对冲基金公司 Amaranth的倒闭就是最好的例子。在前两年行情不景气时，Amaranth年收益率都超过20%，但Amaranth赌错天然气价格，巨亏60亿美元，仅仅2个月就让公司的努力付诸东流。

因此，投资者想要获胜必须做到持续赚钱。

能否认识到表面之下更深刻的道理是能否持续盈利的关键。投资者可以从表面上解释股票和债券为什么涨，也可以从深层次去研究，结果在绝大多数情况下是不同的。

比如可转债一般是大公司发行的，信用基本上没有问题。投资者从哪里赚钱呢？在前几年，投资者习惯于从股价变化中获取收益。具体做法是买进大公司发行的可转换债券，做空该公司股票，如果股票短时间内跌幅很大，做空者就能赚很多钱。同时，因为可转换债券的投资信用很好，评级也很好，所以不会亏很多钱。这样赚钱很快。1996、1997年两年间，股票市场波动很大，企业债券市场也很好，不少投资者从可转债投资中赚了很多钱。

但这里存在很大的问题。投资上有常识：如果投资者赚得太多，最终他就会自己打败自己。因为他越成功，资金进入就越多，也会有更多的人加入竞争，市场价格暴涨，投资者也逐渐陷于失败的境地。

更致命的是，很多人并不清楚买进可转债做空股票就能赚钱的真正原因。实际上，当时可转债投资中隐含了一个期权，也就是买进价格比债券内在价值至少低50%，这是赚钱的真正原因。但很多人肤浅地认为，只要买进可转债卖空股票就一定能赚钱，2003年，投资可转债的资产管理公司有好多家，但到了2005年，绝大部分公司都倒闭了。很显然，这些公司并没有认识到越来越多的投资者把可转债的价格推上去，做空股票已经不能赚钱了。与此类似，在互联网热潮中输钱很多的人，同样是因为没有明白互联网的赚钱机制。

我们在这点上头脑比较清醒，我向来坚持做投资就必须想清楚为什么投资它可以赚钱，从哪个角度去赚钱。如果能想清楚其中的缘由，我们就去做，反之就不做。

2003年和2004年，我们的可转债基金没有投资可转债，而是投向了我们看好的企业债券。我们的理念是不拘泥于某一种投资，看准有钱可赚就去投。一些同行也想学我们的赚钱方式，不过他们不懂其中的缘由，因此收效甚微。

第二、我们的研究做得非常细致。 从可转债到高收益债券领域，我们都获得了成功，这在很大程度上应归功于极为细致的研究。

有一次，我们买进一家美国百货公司发行的高收益债券，这家公司经营小商品，卖毛线、假花之类的小玩意，后来它被另一家公司收购。收购方发行了很多公司债券，债券年利率是12%。

为了搞清楚这家百货公司的赚钱之道，我亲自去实地调研，我细细察看了公司的每一种产品，比如拿着毛线端详半天或是花上很长时间看一朵假花。与此同时，我还很留心顾客究竟青睐哪类商品，这些举动令售货员感到非常惊讶。正是凭着细致的调查，我们的投资获得了很好的收益。

我的经验是，投资高收益债券和银行贷款首先考虑的不是能赚多少钱，而是不要输钱。我们进行调研时都要考虑公司发行债券是否合乎逻辑，不管其公开的数据有多好，我们都要了解公司发行债券背后的真实原因。

2002年的安然事件之前，我们持有过安然债券，95美元买进的，但让我们产生怀疑的是一方面安然自称有很多钱，同时又频繁进行借贷，债券利息越来越高。经过一番仔细询问及分析后，我们就退出了。而当时很多分析师仅凭报表百分之六七十的利润率就不断地买入，最终证明那些数据只不过是假象堆成的泡沫。

第三、持续学习，不满足于自己某一方面的优势。 我以前想做学问，所以对各方面都有所涉猎。做投资后，广泛的知识面令我获益良多。但很多同行和我不同，他们一辈子就学会了一种技能，并且严重依赖它，一旦情况有变，他们就无法应对。

作为华尔街投资界最早的一批华人，我刚开始工作时常受人轻视，我向交易员推荐哪些债券可以赚钱，他们始终无法相信。1994年，我开始在美林做自营交易，我把债券、期权结合起来，短短一两个月就赚了300万。华尔街惊奇地发现，原来中国人也可以做好投资。

当然，那时做交易赚钱比现在要容易得多，但由于资金的不断涌入，绝大部分基金经理的业绩无法持续。

第四、我们强调自己培养人才，不花大价钱从外面雇用明星基金经理。我们公司主要的基金经理都是经过相当长时间培养的，同时公司很注重营造和谐的工作氛围。

Q 你刚才说的投资“银行贷款”如何运作？

银行贷款和企业债券的不同之处在于银行贷款有优先权，比如一家值10亿的公司贷款2亿，即使其资产缩水到5亿，那2亿银行贷款还是比较保险的，因为银行贷款最优先。此外，银行贷款一般都有抵押品，抵押品中的厂房和知识产权都是很有价值的。所以，银行贷款比垃圾债券和一般债券要保险得多。

“银行贷款”年收益一般为贷款利息加2%-3%，大概是7%-8%。通过仔细分析企业的状况，投资“银行贷款”还是很保险的。

Q 你说的高收益债券就是垃圾债券吧。

对，高收益债券就是垃圾债券，不过换了一种说法。高收益债券一般可分为几种：

一、市场公认的质地差的公司发行的债券，其利率达到10%左右，同行一般只有5%，以前朗讯、北方通讯、维亚康姆等公司发出的债券都属于此类。

二、我们称之为“不情愿的垃圾债券”。一家原先很好的公司由于经营转差就成了“不情愿的垃圾债券”，比如通用汽车公司以前发的债券，利率在5%-6%，现在利率达10%，利率最高时甚至到过20%-30%。

三、人为创造的垃圾债券，杠杆收购中经常使用这类债券，大多是为收购而发行的债券。

当然，投资者不应仅凭“垃圾债券”的名字来判断其投资价值，往往不被看好的投资品种中有大机会；与之相反，所谓公认的好品种中倒很可能潜藏着风险。人多，竞争多，危险就大；人少，竞争少，就有机会，这是一个很简单的道理。