美国债券利率倒挂「债息倒挂什么意思」

一觉醒来，美股暴跌超过800点，是2019年跌幅最大的一天。

这一次导致下跌的祸首是——美债关键收益率曲线倒挂。

早在去年12月，长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授欧阳辉在《美国收益率曲线倒挂》一文中便预测到：美国经济也许并没有那么健康，而收益率曲线倒挂可能预示着美国经济在不久的将来增长放缓甚或滑入衰退。

今年6月，欧阳辉教授再次撰写文章《美国国债收益率曲线倒挂持续：“狼来了”还是“狼”来了？》：来自债券市场的警钟在半年前就已敲响。目前美国经济可能已经来到顶部，经济增速放缓和衰退的风险正在增加。

那么，收益率曲线倒挂了会如何？为什么收益率曲线倒挂意味着经济增速放缓？如今美国经济面临着怎样的风险？一起来看看欧阳辉教授怎么说。

作者 | 欧阳辉 叶冬艳

来源 | 债券杂志

2018年12月3日，美国5年期国债收益率与3年期国债收益率出现倒挂，后者一度较前者高出1.4个基点，是自2007年以来美国国债收益率曲线首次出现倒挂。次日美国股市随即大跌，道琼斯指数、标普500指数及纳斯达克指数分别跌3.10%、3.24%及3.80%。

至2019年中，美国经济和金融市场情况与去年底相比已发生改变。在贸易紧张局势和不温不火的经济数据中，美国经济形势急转直下，美国国债收益率迅速下行。

自5月23日至6月14日，美国国债收益率曲线持续倒挂且倒挂程度有所加深。6月3日，美国10年期国债收益率跌破2.1%，10年期和3个月期美国国债收益率之差降至-28BP。至6月11日，3个月期国债收益率已与2年期、3年期、5年期和10年期国债收益率均形成倒挂；2年期国债收益率也涨超了3年期、5年期国债收益率。而此前在今年3月22日至28日一周内，美国国债收益率也曾短暂倒挂，10年期国债收益率跌到了3个月期以下。

与此同时，许多其他国家的国债价格也集体上涨。6月5日，日本10年期国债收益率跌至负值，收于-0.126%，创近两年来新低。德国10年期国债收益率6月7日收于-0.254%，创历史新低；同日，西班牙10年期国债收益率也创下历史新低0.551%。

不少研究表明，使用股票市场的表现预测经济危机的成功概率不高；但是，美国国债长期和短期收益率的差值，特别是10年期与3个月期利差，对美国经济周期有显著的预测效果。

图1 美国10年期与3个月期国债利差与经济衰退的关系

数据来源：www.newyorkfed.org

图1画出了自1959年至2019年5月美国10年期与3个月期国债月均利差与美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）所认定的经济衰退时期（阴影区域），其中红圈标出了收益率曲线开始倒挂的位置。

在过去59年，基本在每次经济衰退之前的两年内都会发生收益率曲线倒挂现象。收益率曲线倒挂准确地标记了自1965年以来的7次经济衰退，只有一次属于假“阳性”（第一个红圈）——在20世纪60年代中期，美国经济出现了放缓，但官方最终没有认定为经济衰退。另外，在1960年那次经济衰退之前，10年期与3个月期国债收益率虽未发生倒挂，但两者利差已经缩小到30个基点。

图2 美国国债利差所预测的衰退概率与真实经济衰退的关系

基于美国10年期与3个月期国债利差，纽约联储建立了一个对未来12个月发生经济衰退的预测模型。比如，基于截至2019年5月的数据，模型可以预测出12个月内，也就是到2020年5月时发生经济衰退的概率。

图2画出了自1960年以来的预测概率。自1965年起，如果预测发生经济衰退的概率超过了30%，那么未来12个月基本就会发生经济衰退。唯一的例外也是前面提到的1967年9月至1968年2月，预测显示发生经济衰退的概率超过30%，但经济只是增速放缓，而后企稳回升。今年5月，该模型预测在2020年5月前发生经济衰退的概率是29.6%，已经非常接近30%这个临界值，而且概率值在进入2018年后处于上升通道。

表1 美国10年期与3个月期国债收益率倒挂发生时间

以及经济衰退开始时间

数据来源：Bloomberg，NBER

表1列出了美国自1965年以来7次经济衰退开始时间以及相应10年期与3个月期国债（月均）收益率倒挂的发生时间。7次时间间隔平均为12个月。间隔最短的一次是在1969年7月发生的倒挂，半年后的1970年1月经济就开始衰退；最近的一次经济衰退开始于2008年1月，此前17个月就发生了10年期与3个月期国债收益率倒挂。

通常情况下，当经济状况良好时，长期国债的收益率要高于短期国债的收益率。此时，收益率曲线是向上倾斜的，即到期期限越长，收益率越高。如图3左栏所示，2018年10月18日美国国债收益率曲线就是向上倾斜的。

向上倾斜是收益率曲线最常见的形态，但不是唯一的形态。比如，市场上会不时地出现收益率曲线倒挂的现象，即短期限的收益率高于长期限的收益率。出现收益率曲线倒挂的一个原因是市场对近期经济缺乏信心。

投资者要求短期投资的收益率高于长期投资收益率，因为他们认为经济在近期比遥远的未来更具风险。即使长期国债的收益率较低，他们还是愿意购买长期国债以将其资金和收益锁定更长时间。如图3右栏所示，2019年6月11日美国国债收益率曲线就是倒挂的。

图3 美国国债收益率曲线形态

数据来源：www.treasury.gov

虽然每次经济衰退的历史背景不尽相同，但出现收益率曲线倒挂的模式非常相似：不同期限国债之间利差的下降通常是由短期利率的显著提升所驱动。与此同时，长期利率通常只是略有提升，甚至会出现下降。

图4 美国10年期和3个月期国债收益率走势

数据来源：www.treasury.gov

从图4可以看出，2019年6月美国国债出现的收益率曲线倒挂模式和以前是类似的：3个月期国债收益率由2017年初的0.5%一路上升至2.4%左右；同时，10年期收益率先是从2.5%上升到2018年11月8日的高点3.26%，此后就一路下降至2019年6月3日的2.07%。其间，10年期和3个月期国债收益率在2019年3月下旬曾短暂倒挂；自2019年5月23日至6月中，倒挂一直持续，阶段性最大利差是2019年6月3日的28个基点。

收益率曲线倒挂导致经济增速放缓的一个重要渠道就是银行体系。银行投资组合中的贷款期限往往比其用于给这些贷款提供资金的存款期限更长。本质上，银行是将短期债务（比如存款）转换为长期资产（比如企业贷款和消费贷款等）。通常情况下，银行可以利用长期资产利息和其付给存款及其他短期负债利息之间的利差获利。但当收益率曲线倒挂即短期利率超过长期利率时，银行的利润来源将受到影响。那些把贷款留在表内而没有进行资产证券化的银行，其利润所受影响更大。

当放贷无利可图时，银行的放贷意愿下降。此时银行的通常做法是提高放贷标准，让借款人更难获得贷款。圣路易斯联储的报告也显示，实际上银行确实是这么做的。比如在2000年，当10年期与2年期国债的利差降至-0.2%时，对企业提高信贷标准的银行比降低标准的银行数量多60%，而前一个季度这个值是10%。

总结来说，当出现收益率曲线倒挂时，银行提高放贷标准、减少放贷量，从而使得经济增速放缓。从这个意义上来看，收益率曲线倒挂预示而且确实会导致经济衰退。

6月7日IHS Markit公布的数据显示，美国制造业与服务业增速进一步放缓。美国综合采购经理指数（PMI）在5月已经降至50.9%；同时，5月GDP年化增速也降至1.2%。另外，服务业PMI初值创2016年2月以来新低；制造业PMI初值降至50.5%，创2009年9月以来新低。其中，新订单指数自2009年8月以来首次下跌。美国5月商业信心指数降至52.1%，低于预期的53%，是2016年10月以来的最低水平。

不仅如此，美国公司利润在2019年第一季度环比减少728亿美元，环比下降3.5%，而市场预期是增长2%。这也是自2015年第四季度以来公司利润下降幅度最大的一次。

图5 美国非金融企业和家庭杠杆率（单位：%）

数据来源：BIS，NBER

另外，需要注意的是美国非金融企业的杠杆率已经超过前几次经济衰退期间的高点，于2018年底达到历史新高74.4%（见图5）。而在非金融企业债务中，增长最快的部分是BBB级公司债。按照标普的评级标准，BBB级是投资级公司债中的最低级别，从BB到D级就是投机级债券了。

BBB级公司债的规模从2008年金融危机期间的0.75万亿美元增长2倍至目前的2.25万亿美元。一旦利率上升或者公司利润下降，发债公司需要多花费很大比例的利润来支付公司债券的利息，那么BBB级公司债很容易被降成投机级，这会导致投资者要求现存的BBB级债券发行公司支付更高的利息。更高的借款成本会使得公司本就不佳的财务状况进一步恶化。如此循环往复，最后的结果是除了少数优质大公司外，其他公司难以借到钱。大多数公司融资困难，最直接的后果就是经济衰退。

人们从过去几十年以来美国的经济周期中获得的结论之一，就是每一次金融泡沫都出现在不同的资产类别中。20世纪70年代，金融泡沫发生在贵金属领域；20世纪80年代，出现问题的是垃圾债券；20世纪90年代，则是科技股；2008年，变成了抵押贷款支持债券。而这一次，市场认为很可能是低评级债券，确切地说是那些评级仅高于垃圾债的BBB级公司债。

有些投资者认为，不必过多担忧收益率曲线的走势，收益率曲线倒挂已经失去其预测作用；而且美联储会对长期和短期利率进行干预。事实上，自上次经济衰退以来，美联储购买了数万亿美元的国债，试图推动长期利率走低，以便为经济增长提供帮助。

尽管美联储对国债收益率有所影响，但收益率曲线倒挂还是预示着美国经济并不像经济增长率显示得那么健康。6月7日晚间，美国劳工部公布的数据显示，5月非农就业人口增加7.5万，创三个月以来最低水平，不及预期的一半，这令市场大跌眼镜。有关美国经济动能的丧失正蔓延至就业市场的担忧卷土重来，对美联储迅速转向宽松的预期一时间急剧高涨。而亚特兰大联储和纽约联储分别把第二季度美国经济增长率下调到了1.4%和1%，远低于第一季度的3.1%。

当然，美国政府可以通过货币政策和财政政策来提振经济。美联储用于对抗经济减速的主要政策工具是联邦基金利率。6月13日，联邦基金利率为2.37%，还是有一定下降空间的。但以往经验显示，降息的作用在相当一段时间后才能显现出来，一般需要大约12个月才能对经济产生实质性影响。

虽然2017年末开始的减税政策刺激了美国经济发展，但公司的资本支出并没有增加，刺激作用会在2019年和随后几年内逐渐消退。减税带来的另一个后果是美国财政赤字显著增加。联邦预算赤字与GDP之比从2017年的3.5%上升到2018年的3.8%；穆迪预计赤字将在当前财政年度（2018年10月至2019年9月）达到GDP的4.8%，并在2028年升至8%。在所有获得穆迪AAA评级的国家中，美国的财政债务负担最重。经济增速一旦放缓，沉重的财政负担将会使美国经济雪上加霜。

来自债券市场的警钟在半年前就已敲响。目前美国经济可能已经来到顶部，经济增速放缓和衰退的风险正在增加。