美国养老基金投资「集团资金结算中心方案」

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美国养老金制度历经创立、发展、改革，至今已有八十余年历史。社会保障金、 雇主养老金计划与私人养老储蓄计划为美国养老金“三支柱”。面对社会条件改变 所引发的养老财政与投资难题，美国联邦政府所采取的政策及其对市场经济与养 老基金投资配置的影响，对人口基数大、老龄化问题日益严重的我国极具借鉴意 义。本报告将简要介绍美国规模最大的州和政府养老金 CalPERS 的投资特点，分 析资产配置变化的原因及其影响，并简要分析耶鲁基金的投资特点。我们希望通 过完整而详尽的美国养老金投资分析，为我国养老金与企业年金计划提供具有价 值的参考意义。

加州公务员退休计划（California Public Employees" Retirement System, CalPERS） 是美国规模最大、影响范围最广的公共养老金计划，主要任务是为加州政府雇员 积累和提供退休养老金。截止 2018 年 6 月 30 日，其资产规模达到了 3540 亿美元， 覆盖的雇员超过 195 万人，范围包括学校的职员、政府机构的雇员和州政府雇员。

CalPERS 成立于 1932 年，最初被称为雇员退休计划(State Employees" Retirement System, SERS)，1992 年为避免与其他州退休系统混淆，改名为加州公务员退休计 划。SERS 在设立初期时只能投资债券，1953 年时通过州立法将投资范围扩展到 房地产，1967 年投资范围进一步扩大，允许将资金不超过 25%的比例投资于股票 中，但这一限定在 1984 年被取消。如今 CalPERS 的投资范围十分广泛，包括国 内外股票、债券、外汇、衍生品、房地产、私募股权等。

20 世纪 90 年代是 CalPERS 发展的黄金时期，强劲的经济增长和股市表现给 CalPERS 带来了较高的投资收益，1990 年到 1999 年的十年间平均收益达到了 12.93%，资助 比率（资产/精算负债）也增长到 128%。在乐观的经济预期下，加州政府为获得选民支持在 1999 年推出了 SB400，该项法案提高了超过 20 万名公务员的退休福利，同 时也提高了 CalPERS 的精算负债。1999 年，CalPERS 对未来十年的平均年回报率的 预期为 8.25％。CalPERS 分别于 2000 年及 2008 年遭遇了互联网泡沫破灭及金融危 机， 2000-2009 年的十年实际平均年回报只有 3.16%，远低预期，使得资助比率也从 128%下降到 2009 年的 61%。互联网泡沫的破灭对 CalPERS 的影响并未持续太久， 在 2001、2002 年经过了短时间的负收益后，CalPERS 在 2003 年将投资收益预期从 8.25%下调到 7.75%，同时投资收益又回到了 13%左右的水平，资助比率一度回升到 101%。

CalPERS 真正陷入困境是在 2008 年金融危机之后。2009 年 CalPERS 亏损了 573.64 亿美元，投资收益为-24%，资助比率下降到历史最低点 61%，虽然之后几年投资收 益有所回升，但平均来看仍然较低，资助比率始终维持在70%左右的水平。从CalPERS 的资金来源看，投资收益是最主要的资金来源。过去 20 年中雇主缴费、雇员缴费和 投资收益分别占资金来源的 28.0%、13.2%和 58.8%。但投资收益这一来源波动较大， 极易受到股市的影响。2008 年前的十年中，投资收益的占比达到了 67.8%，但在 2008 年之后的十年中，投资收益的占比只有 53.2%。依赖投资收益的 CalPERS 在金融危 机后较差的投资表现使得其资金缺口一直没能得到弥补。CalPERS 也采取了一些措 施来应对这一问题，例如在 2012 年时将假定投资收益率下调到 7.5%，2018 年又进 一步下调到 7%，同时又增加了 60 亿美元的政府资金，以提高基金的可持续性。

CalPERS 的投资表现离不开其资产配置决策，资产配置是其成功投资的起点和最 重要的组成部分。CalPERS 的资产配置分为战略资产配置和实际资产配置，战略 资产配置是每个资产类别长期的配置目标，实际资产配置赋予基金经理在实践中 选择的灵活性。战略资产配置由众多因素共同决定，投资理事会分析全球金融市 场的未来状况和基金未来负债，基于精算平衡表测算出未来要求收益率，在此基 础上根据各类资产在长期和中短期预期收益率和波动率进行最优化组合，从而得 到战略资产配置。在制定好战略资产配置后，各部分基金经理负责实际的投资决 策。投资理事会每个月会收到关于业绩、交易、现金流预测、经理概况和经理选 择的报告，以便监测资产配置情况。除此之外，投资理事会还负责指定每种资产 的基准指数，例如，2002 年之前国内股票的基准指数为威尔希尔 2500 整体市场 指数，2002 到 2011 年为剔除烟草行业后的威尔希尔 2500 指数。这些基准一是用 于考核基金经理的投资能力，二是衡量其整体投资表现。

从整体上看，CalPERS 的实际资产配置可以分为两个阶段：2008 年以前的偏股型 配置与 2008 年后以股票为核心的多元化资产配置。2008 年以前，CalPERS 的资 产配置相对稳定，股票类资产为最主要的配置资产，占比在 60%左右，固定收益类资产占比在 30%左右，2000 年之后增加了私募股权、房地产等其他资产的配置， 但整体资产配置仍是以股票为主。以股票为主的资产配置使得 CalPERS 的长期收 益率受股市影响较大，长期收益率两次大幅下跌分别发生在 2000 年与 2008 年股 市泡沫破灭时，特别是在 2008 年金融危机时，长期收益率从 2007 年的 9.1%下跌 到 2009 年的 2.3%。经历过 2008 年的金融危机后，CalPERS 的资产配置更加多元 化，增添了商品、衍生工具、对冲基金等其他投资工具，股票型资产配置比例下 降到 50%左右，股票与固定收益的配置从之前的 90%左右下降到 70%左右。

CalPERS 的长期收益率在危机后有小幅度的提升，但仍未恢复到 2008 年前的平均 水平。鉴于 2008 年前后 CalPERS 的资产配置出现了较大变化，因此我们将以 2008 年为界，具体分析前后两段时间的配置特点。

2.1、1997-2007：科技股占比提升，投资收益率跑赢基准

自 1990 年起，美国进入了长达 10 年的低失业、低通胀和高增长的“新经济”时期。 1990 年到 2000 年间，美国标普 500 指数增长了 3 倍，美国 10 年期国债收益率却 从 8.2%下降到 6.7%。在良好的经济环境中，CalPERS 将假定回报率设定在了 8.25%，强劲的股市增长与不断下降的债券利率使得 CalPERS 不得不增加股票配 置的投资比例，从 1994 年开始，其股票资产的配置比例从 40%左右逐渐提高到 60%以上，形成了偏股型的资产配置结构。

在 2008 年金融危机前，CalPERS 资产配置始终以股票资产为主，2000 年的科技 股崩盘并未改变其长期资产配置的结构。CalPERS 的战略资产配置在这一期间相 对稳定，主要变化发生在 2000 年科技股崩盘，股票资产的比例从 61%下降到 58%， 但这一比例在 2005 年又重新回到了 60%，长期配置目标并未改变。实际的资产配 置根据股市变动则更为灵活，虽然 2000 年末科技股崩盘以前 CalPERS 就在年报中提到目前股市可能存在风险，并在当年调低了股票配置比例，但 2000 年的股票 资产配置仍达到了 64.4%，高于目标配置比例。事实上，CalPERS 的实际股票资 产占比几乎总是高于目标配置比例，且大部分年份占比在 60%以上，保持着偏股 型资产配置的特点。

较高的股票配置与较好的股市行情带来了的良好的投资表现。2001 年以前， CalPERS 的五年投资回报率达到 15.52%，股票资产的回报贡献了总回报的 80%左 右。2000 年末的科技股崩盘给 CalPERS 带来的短暂的负面冲击，在 2003 年股市 回暖后，投资收益又重新回到高位，其中权益回报略高于总体收益，2007 年五年 投资回报率为 12.8%，仍优于假定回报率。

在国内股票配置中，科技股配置比例逐步提高。CalPERS 从 1998 年开始增配科技 股股票，从 1998 年到 2000 年科技行业的配置比例从 14.6%上升到了 30.1%，金 融服务业的配置占比则从 19.1%下降到 12.9%。这一行业配置的快速变化抓住了 互联网泡沫形成过程中的投资机会。从 1996 年 1 月到 2000 年 3 月，标普 500 信息技术指数增长了 5.36 倍，而同期标普 500 指数只增长了 1.35 倍，标普 500 金融 指数增长了 1.01 倍。CalPERS 在这一期间增配科技行业、减配金融服务业的行业 配置变化抓住了市场行情变化中的机会，是其取得超额收益的重要原因之一。

利率下行环境下，私募股权、房地产配置逐步提升。1996 到 2007 年有两次降息 的过程，一次是从 1996 到 1998，这次降息为互联网泡沫的形成提供了良好的环 境，第二次是在 2000 年互联网泡沫破灭之后，美国为防止经济衰退实行了扩张性 的财政政策（减税）与扩张性的货币政策。

这次降息过程从 2000 年持续到 2003 年，并在金融危机之前一直维持在较低的利 率水平上。在低利率的环境中，CalPERS 逐步降低了固定收益的配置比例，从 2000 年的 26.3%降低到 2007 年的 24.5%。另一方面，长期的低税率和低利率政策，大 大刺激了居民消费和借贷热情，带动了房地产市场的繁荣，CalPERS 的房地产资 产配置比例从 2000 年的 5.3%上升到 2007 年的 8%。除此之外，私募股权的投资 占比也稳定上升，从 2000 年的 4.2%上升到 2007 年的 6.7%。虽然私募股权的投 资风险较高，但其长期收益十分可观，私募股权的 5 年期投资收益率在大多数年 份都优于对应的总体投资收益，对于 CalPERS 这样的长期投资者，加配私募股权 投资成为低利率环境下的一种较好选择。

国际投资以股票资产为主，主要集中于欧洲发达国家。在股票资产中，国际股票 占比在 30%左右，在 2000 年国内市场崩盘后，出于风险分散的考虑，国际股票的 占比缓慢上升，从 1998 年的 28%上升到 2007 年的 33%。在债券投资中，国际债 券在 1997 年到 2007 年的平均占比为 12%，且处于缓慢下降趋势中。在其他资产 类别中，虽然也有国际投资，但合计占总资产比例不超过 1%。若不考虑其他资产 中的国际投资，2007 年国际投资占总资产比例为 22%，其中股票资产的占比达到 90%，偏股型的特征十分明显。

在国际投资去向上，CalPERS 的主要投资国家相对稳定，集中在欧洲等发达国家。 以 2000 年为例，CalPERS 投资规模超过 10 亿美元的国家有加拿大、法国、德国、 意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国。除了日本股市始终低迷，其他国家的 股市走势与美股十分相似，这也使得国内股票与国际股票的收益率趋同，两者的 相关系数为 0.73。较高的股票配置与主要投资国家相似的股票走势使得国际投资 并未实现较好的风险分散效果，总投资收益仍与国内股票收益紧密相关，两者的 相关系数在 1997 到 2007 年间达到了 0.97。

2.2、2008-2018：权益资产战略配置比例下调，投资收益率跑输基准

受金融危机影响，在 2007 年到 2009 年的短短两年间，CalPERS 实际资产配置中 权益类资产占比从 60%下降到 43.7%，下降了 16.3%。这一方面是由于股市崩盘 带来的权益类资产大幅缩水，2008 年与 2009 年 CalPERS 的权益回报收益率分别 为-10.52%和-29.35%，远低于对应的总收益率；另一方面，CalPERS 也主动下调 了权益类资产的配置，2010 年 CalPERS 将权益类资产的战略配置比例从 2009 年 的 56%下降到 49%。从此，CalPERS 的战略配置比例一直维持在 50%左右，而房地产和其他资产的比重逐步提升，逐步形成了以权益型资产为核心的多元化资产 配置结构。

金融危机对 CalPERS 冲击较大，资产配置调整后整体投资表现较差。2008 年与 2009 年 CalPERS 的年度收益率分别为-5.1%和-24.0%，两年的大幅亏损直接将其 10 年期投资回报率从 9.1%拉到了 2.3%，远低于其假定收益率，这使得 CalPERS 投资风格更为谨慎，资产配置更加多元化。从投资表现上看，在 2008 至 2018 年 的 11 年中，CalPERS 仅有 3 年的投资收益高于基准收益率，整体表现较差。从不 同的资产回报来看，这段期间的投资收益仍是主要受权益类资产的影响，两者相 关系数达到 0.98。私募股权是此阶段平均回报最高的资产类别，但 CalPERS 却在 2012 年开始逐步降低其配置比例，使其失去了提高投资回报的机会。

利率下行环境中逐渐降低固定收益资产配比，固定收益配置以美国国债和公司债 券为主，整体收益较低。为应对金融危机，美国自 2008 年开始进入一轮较长时间 的降息周期，CalPERS 的固定收益资产占比从 2009 年的 28.2%下降到 2013 年的 15.6%，而 2013 年开始短暂加息后又开始增加固定收益资产占比，固定收益资产 占比与利率走势基本吻合。

从债券种类的配置上看，CalPERS 近年来更加偏好风险较低、流动性较强的债券 类型。2009 年其配置的公司债券、MBS 与 ABS 资产较多，三者合计占比 73%， 而金融危机中 MBS 遭受较大损失，固定收益整体收益较低，2009 年固定收益资 产收益率仅为 0.3%。CalPERS 在两年的时间内迅速调整了其债券种类的配置，近 五年债券种类的比例相对稳定。2018 年固定收益资产中占比前三的种类为美国国 债和政府机构债券、公司债券和 MBS，分别占 35.9%、20.8%和 14.6%。虽然目 前固定收益的整体风险水平较低，但收益水平也较低，其 2018 年美国国债和政府 机构债券的票面利率仅为 2.14%，近五年固定收益平均回报仅有 3.92%，远远低 于 7.5%的假定收益率。

CalPERS 国内重仓股的行业配置偏向信息技术、金融和医疗保健行业，三者分别 占 29.2%、18.1%和 15.6%，经过涨跌之后，2018 年 CalPERS 市值前 50 重仓股的 行业集中在信息技术、金融和可选消费上，三者合计占比 64.7%，医疗保健行业 占比相比于其最初的行业配置下降了 1.8%。从其重仓股近十年的涨跌幅来看，配 置比例较高的行业中只有信息技术行业的涨幅高于平均，金融行业和医疗保健行 业均低于平均水平。事实上，2009 年至今标普 500 分行业指数中，非核心消费品、 信息技术、金融、医疗保健和工业行业均跑赢了大盘，其中表现最好的是非核心 消费品和信息技术表现最为出色，但在 CalPERS 的最初配置中可选消费行业只排 在了第四，较差的行业配置在一定程度上解释了近几年 CalPERS 的国内股票收益 总是低于基准收益。

CalPERS 的国内重仓股以高市值、低估值、低增长为主要特征。2018 年 CalPERS 前 50 重仓股都是各行业排名靠前的大公司，股票市值的中位数为 1983 亿美元， 只有两家公司的市值低于千亿美元。重仓股的市盈率中位数为 19.3，其中一半以 上的公司估值都在 20 以下，整体估值较低。在收入增速方面，重仓股近三年营业 收入复合增速的中位数为 4.7%，其中 37 家公司复合增速都在 10%以下，增速较 高的公司集中在信息技术行业，整体增速较低。

国际股票投资更加分散，主要分布在欧洲发达国家。2018 年 CalPERS 国内股票资 产占比为 56%，前 50 重仓股合计占国内股票资产的 36%，国际股票资产占比为 44%，前 50 重仓股分布在 15 个地区，合计占国际股票资产的 21%，相对来说更 加分散。海外重仓股配置比例最高的地区是英国，配置在欧洲发达国家的重仓股 市值合计占比为 61%，新兴市场配置相对较少，主要配置在中国地区，中国地区 的持有市值占比为 17%。

海外重仓股行业配置更加偏重金融、医疗保健和能源等传统行业。2018 年海外重 仓股中行业持有比例排名前三的是金融、医疗保健和能源行业，分别占比 34.4%、 15.4%和 13.5%。与国内股票行业配置不同，信息技术行业配置较低，仅占 11.4%。 这些传统行业的重仓股往往都是一国的龙头企业，市值都较高，如荷兰皇家壳牌、 英国石油、汇丰控股、中国建设银行等，这些公司收入稳定，具有稳定的股息收 益，能为基金带来较为稳定的长期回报，但在股市中的表现也比较稳定，难以带 来超额收益。其海外重仓股近十年平均涨幅最高的信息技术和可选消费行业，分 别增长了 645%和 382%，远高于配置比例较高的金融和医疗保健行业。

相比于国内重仓股，海外重仓股市值更低、估值更低、股息收益率更高。2018 年 海外重仓股市值中位数 1055 亿美元，有 23 家公司市值低于 1000 亿美元，整体市 值低于国内重仓股。海外重仓股的市盈率中位数为 15.9，其中 29 家公司市盈率都 在 20 以下。在收入增速方面，海外重仓股近三年营业收入复合增速的平均数和中 位数分别 8.8%为 5.2%，均高于国内重仓股，但仍是低增长股票为主，38 家公司 增速都在 10%以下。海外重仓股更加偏好收入稳定的龙头企业，长期的股息收益率更高，2018 年海外重仓股十年股息收益率中位数为 53.3%，其中 39 家公司的长 期股息收益率高于 40%。

耶鲁大学的耶鲁捐赠基金（The Yale Endowment）是世界上规模第二大的大学捐 赠基金，仅次于哈佛大学捐赠基金。捐赠基金主要来源于个人，公司和基金会的 捐款，捐款者通常会指定资金的用途，如教学资助、奖学金、设施维护等。尽管 捐赠目的或限制不同，但所有捐赠基金都混入在投资池中，并像大型共同基金一 样以单位会计进行追踪。在支出方面，耶鲁基金设定了长期目标支出率，并根据 捐赠基金市场价值的变化逐步调整每年的支出，经过平滑后耶鲁基金的支出率较 为稳定，近五年的平均支出率为 4.7%。

在过去 20 年中，耶鲁基金仅在 2009 年金融危机期间出现过一次负收益，年度收 益率最高达到 41%，20 年的平均收益率达 12.6%，远高于加州养老金 6.7%的收益 率。在出色投资表现的带动下，基金规模也从 1999 年的 71.9 亿美元增长到 2018 年的 293.5 亿美元，增长了 308.5%，年度复合增速为 7.3%。在过去 30 年中，耶 鲁捐赠基金的投资表现十分亮眼，被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金。虽 然耶鲁捐赠基金并非养老基金，但其出色的投资业绩和独特的资产配置值得类似 于 CalPERS 的养老基金借鉴。

资产配置高度分散化，每一资产类别实现不同的目标。在 2018 年的年度报告中， 耶鲁基金将其资产分为八类，分别是绝对收益、国内权益、固定收益、国外股票、 杠杆收购、自然资源、房地产、风险资本，每一类的目标资产配置比例都不超过 30%。其中，绝对收益类资产是耶鲁基金最先定义的一种独特资产类别，类似于 对冲基金，分为两大类：事件驱动型策略和价值驱动型策略。事件驱动策略依靠 特定的公司事件（例如合并，分拆或破产重组）来达到目标价格，而价值驱动型 策略通过持有价格与基本价值偏离的资产或证券的对冲头寸来实现收益。每类资 产实现的目标不同，例如杠杆收购与风险投资期限较长、流动性较低，但能够提 供较高的长期回报，房地产与自然资源能够抵御通胀，实现稳健增值。耶鲁基金 使用统计技术估计每类资产的预期收益，方差和相互的协方差，利用均值方差分 析来估计各种资产配置备选方案的预期风险和收益状况，八类资产相互组合实现 目标收益。

过去 30 年中，耶鲁基金的资产配置逐渐偏向于非传统的私有资产。1985 年，大 卫·史文森受邀开始负责运营约 20 亿美元的耶鲁捐赠基金，经过对耶鲁基金过去 较差业绩的分析，他放弃了传统的以美股美债为主的传统资产配置，开始增配私 募股权、对冲基金等所谓的另类资产。1988 年，耶鲁基金在国内股票和固定收益 类资产的配置比例在 70%以上，而到了 1998 年这一比例已经下降到 30%左右， 到 2008 年时下降到 10%，如今耶鲁基金对国内股票和固定收益的目标配置只有 9.5%，外国股票，绝对收益，房地产，自然资源，杠杆收购和风险投资等多元化 资产在耶鲁基金中占主导地位，占目标投资组合的 90.5％。

相较于其他基金，耶鲁基金以偏重流动性较差的非传统型资产为主要特点。与同 类型的教育捐赠基金相比，耶鲁基金更加偏重风险资本、杠杆收购、房地产、绝 对收益等资产类型，传统类型的股票与固定收益资产配置均低于同类型基金的平 均水平。与加州养老金相比，耶鲁基金也表现出同样的特点。耶鲁基金的典型特点是以流动性换取高收益，2018 年耶鲁基金在股票、固定收益与现金等流动性强 的资产上配置比例仅为 23.5%，而同类型基金平均值为 55.3%，加州养老金的配 置比例为 74.7%。耶鲁基金通过偏重流动性较差的非传统型资产换取较高的长期 收益。

私募股权投资是耶鲁基金高收益的主要来源。风险资本在过去 20 年的年均回报率 达到了 165.9%，远高于其他资产类别，这很大程度上是受到互联网繁荣时期大量 发行的影响。在 20 世纪 90 年代，耶鲁基金投资了 Google 和 Amazon，后来又成 为 Facebook，LinkedIn 和 Airbnb 的早期投资者，一连串成功投资带来了令人瞩目 的收益。但这种收益难以长期持续，耶鲁基金认为风险资本可持续的 20 年年均回 报率为 24.6%，仍然高于其他资产。风险资本与杠杆收购的资产占比在近年来持 续提升，私募股权的资产比例从 2007 年的 18.7%上升到 2018 年的 33.1%，而同 一时期 CalPERS 的私募股权投资占比只从 6.6%升到了 7.7%，这在一定程度上解 释了双方在收益率上的差异。金融危机期间，耶鲁基金虽然也遭受了冲击，但其 资产配置的变动趋势并未发生太大变化，仍然是继续降低国内股票占比，提高绝 对回报、私募股权的占比，不断提升的私募股权配比和较高的私募股权收益使得 私募股权资产成为其高收益的主要来源。

注重非公开市场与主动管理。耶鲁基金配置非传统性资产的主要原因在于股票与 债券等传统资产在公开市场上交易，规模庞大、流行性强且经过了大量研究，市 场效率较高，往往难以取得超额收益。长期来看，国内股票与国际股票主动基准 收益均低于被动基准收益。而非传统性资产的定价往往不如传统有价证券有效， 从而提供了通过积极管理来利用市场低效的机会。在过去十年中，绝对收益、杠 杆收购、自然资源等资产的主动基准收益均超过了被动基准收益。因此，注重长 期发展的耶鲁基金十分适合开发流动性较差、效率低下的市场。

在低利率环境中，养老金可以借鉴耶鲁基金的投资模式，将更多资金配置到私募 股权、实物资产等非传统资产类型中。在利率下行的大环境下，固定收益资产的 收益水平已经难以满足老龄化环境下养老金的增长需求，耶鲁基金已经将固定收 益资产比例降低到 4.2%，而收益的来源主要是私募股权等另类资产。基于耶鲁基 金的投资理念，流动性较高的公开市场已经难以取得超额收益，投资期限较长的 养老金十分适合流动性相对较差的非公开市场，利用较低的定价效率寻求超额收 益，因此养老金可通过增加对私募股票、实务资产等非传统资产的配置来提高收 益。

通过梳理 Calpers 和耶鲁基金的资产配置与收益情况，我们发现：

1. 加州公务员退休计划（CalPERS）在 2008 年之前投资表现较好，2008 年之后 表现较差。CalPERS 在 1990-1999 年十年平均收益达到了 12.93%，资助比率（资 产/精算负债）达到 128%。2000 年互联网泡沫的破灭只对 CalPERS 产生了短期影 响，2003 年投资收益又回到了 13%左右的水平。2008 年金融危机后 CalPERS 陷 入困境，资助比率始终维持在 70%左右的水平，2018 年 10 年投资回报率下降到 5.6%。

2. 利率下行，CalPERS 增配科技股、房地产与私募股权。在金融危机以前， CalPERS 取得较好收益源自其偏股型的配置风格。在 1996-1998 年降息周期中， CalPERS 增配科技股，科技行业的配置比例从 1998 年的 14.6%上升到 2000 年的 30.1%。在 2000-2003 降息周期中，CalPERS 提升房地产及私募股权投资占比。

3. 低利率环境下坚持权益型资产投资。权益型资产虽然风险较大，但长期收益可 观，养老金作为长期投资者，在低利率环境中可通过配置更多权益型资产提高长 期收益。金融危机后，CalPERS 逐步降低了权益类资产配置，2010 年权益类资产 的战略配置比例从 2009 年的 56%下降到 49%。2012 年，CalPERS 降低私募股权 投资。基金整体收益率连续跑输基准。相比之下，耶鲁基金则不断提高权益型资 产占比，取得出色的投资表现。

4. 适当发展资产配置多元化，投资非传统型资产。非传统型资产包括风险资本、 杠杆收购、房地产、绝对收益等资产类型。非传统资产虽然通常流动性较低，但 存在可利用的市场低效，适合长期投资者，耶鲁基金依靠非传统性资产投资取得 了较高的收益。养老金也可适当发展更多样的资产配置，投资非传统型资产，在 低利率环境中提高收益。

（报告来源：兴业证券）

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