大秦铁路股票行情「大秦铁路分红为什么多」

前言：我把投资系统简化为：“四问分析法”知识体系=学习方法 文化母体/底层逻辑 价值投资。为什么要加入学习方法和文化母体这两点呢？《穷查理宝典：查理·芒格智慧箴言录》一书中说：“人类社会在几百年前才出现了大发展。在那之前，每个世纪的发展几乎等于零。人类社会只有发明了发明的方法之后才能发展，同样道理，你们只有学习了学习的方法之后才能进步。”如何学习呢？我借鉴《华与华使用说明书》的华与华学习观：“学习的五个部分：（1）敬畏之心：要有敬畏之心，而不可有‘胜心’。（2）切己体察：我们学习，是为了自己进步，不是为了胜过谁，更不是为了要‘制’谁。（3）事上琢磨：放在自己身上想，并且一定要在自己所做的具体事情上琢磨。（4）知行合一：要在具体的事情上，反复练习学到的东西，做到‘知行合一’。（5）举一反三：标准只有一条，即要学到解决问题的基本思路，并将之内化成为我们思维的一部分，做到闻一知十、举一反三。”至于文化母体或底层逻辑，我还借鉴《华与华使用说明书》谈到的华与华哲学，集中、西、日之正道：“中，有两个方面，一是儒家的王道思想；二是孙子的不败兵法。王道思想，不是竞争导向，而是顾客导向，推己及人，由内而外，由近及远，近悦远来，年轮经营。……孙子兵法，首先不是战法，而是不战之法；不是战胜之法，而是不败之法。……西，是为往圣继绝学，继承科斯、德鲁克、熊彼特的思想，以降低社会交易成本，为社会解决问题，为企业建立原点——持续创新获得利润。日，是丰田之道——率先垂范，知行合一，凡事彻底，持续改善。”

在行业分类股票池里，我把交运物流、国际贸易、民航机场、高速公路、港口水运5个东财行业放在一起研究（工程建设也可以放在一起对比看看）。下面简单了解一下这几个领域的情况，特别是交运物流行业中的铁路运输（货运、客运），快递行业见《顺丰控股2019年报分析》一文：

2019年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（交运物流、国际贸易、民航机场）

行业分类股票池（高速公路、港口水运）

（一）交运物流分组，2021年2月8日收盘，市值（A/H股股价×总股本）达到200亿的有：顺丰控股（002352）4850亿、京沪高铁（601816）2568亿、港铁公司（00066.HK）2729亿港元（约2277亿人民币，1港币=0.8343人民币）、中通快递（02057.HK）2311亿港元（约1928亿人民币）、大秦铁路（601006）955.9亿、韵达股份（002120）505.9亿、圆通速递（600233）359.3亿、嘉里物流（00636.HK）421.5亿港元（约352亿人民币）、中国外运（601598）291.6亿、深圳国际（00152.HK）273.5亿港元（约228亿人民币）、建发股份（600153）227.9亿、密尔克卫（603713）213.4亿、中国铁物（000927）211.2亿、传化智联（002010）195.8亿。

大秦铁路（601006）,2019年完成货物发送量6.84亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.58%；完成煤炭发送量5.67亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23.05%；完成旅客发送量5,719万人。作为煤炭运输龙头 铁路客运，2019年营收799.17亿，其中，货运业务611.72亿、客运业务76.14亿、其他业务92.58亿，归属净利润136.69亿，现金分红71.36亿。另：持有朔黄公司（“西煤东运”通道）41%股权、浩吉铁路（原蒙华公司，“北煤南运”通道）10%股权。

京沪高铁（601816），2019 年全线运送旅客2.15 亿人次，占全国铁路旅客发送量的 6.0%。作为高铁客运龙头，2019年营收329.42 亿，其中，客运业务156.45亿、路网服务170.18亿，归属净利润119.37亿，现金分红25.93亿。

顺丰控股（002352），快递行业龙头，2019年营收1122亿，其中，时效板块565.21亿、经济板块269.19亿、快运板块126.59亿、冷运及医药板块50.94亿），速运物流快件量48.31亿票，科技投入36.68亿（其中，研发投入25.65亿），归属净利润57.97亿，现金分红11.89亿。此外，顺丰控股对经济板块持续优化升级，自2019年5月起针对电商市场及客户推出特惠专配新产品，拉动经济产品板块业务量快速提升。

中通快递（02057.HK），按总包裹量计是中国领先的快递服务供应商，2019年营收221.10亿，业务量121.2亿件，市场份额19.1%，归属净利润56.74亿。

港铁公司（00066.HK），地铁营运商（铁路 物业），2019年营收545.04亿港元，其中，香港客运业务199.38亿港元、香港车站商务67.99亿港元、香港物业租赁及管理业务51.37亿港元、中国内地及国际铁路、物业租赁及管理业务附属公司210.85亿港元、其他业务15.45亿港元，归属净利润119.32亿港元。

（二）国际贸易分组，2021年2月8日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：辽宁成大（600739）340.7亿。

（三）民航机场分组，2021年2月8日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：中国国航（601111）1129亿、上海机场（600009）1066亿、南方航空（600029）948.9亿、东方航空（600115）794.4亿、春秋航空（601021）579.2亿、国泰航空（00293.HK）418.4亿港元（约349亿人民币）、白云机场（600004）282.8亿、吉祥航空（603885）228.9亿、海航控股（600221）218.5亿、北京首都机场股份（00694.HK）242.7亿港元（约202亿人民币）。

（四）高速公路分组，2021年2月8日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：宁沪高速（600377）450.4亿、招商公路（001965）401亿、山东高速（600350）271.8亿、浙江沪杭甬（00576.HK）294亿港元（约245亿人民币）。

（五）港口水运分组，2021年2月8日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：中远海控（601919）1300亿、上港集团（600018）1010亿、宁波港（601018）610.2亿、大连港（601880）434.4亿、青岛港（601298）406.3亿、招商局港口（00144.HK）403.5亿港元（约337亿人民币）、招商轮船（601872）304亿、中远海能（600026）289.1亿、中远海发（601866）276.3亿、招商港口（001872）264.5亿。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析/看生意）？（2）该行业是否有前景（行业分析/看环境）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？四问分析法，致力于用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来，让年报自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以大秦铁路（601006）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股交运物流行业的投资机会。

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

大秦铁路为社会解决什么问题呢？大秦铁路的业务[事业]是什么？大秦铁路的业务[事业]将来会是什么？大秦铁路的业务[事业]应该是什么？

大秦铁路（601006）2019年报（p7-8），公司业务概要：公司主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。货运业务是公司业务收入的主要来源，2019年货运收入占公司主营业务收入的78.38%。公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。运输的其他货品还包括焦炭、钢铁等大宗货物，以及集装箱、零散批量货物。客运业务是公司重要的业务组成，公司担当开行多列以太原、大同等为始发终到的旅客列车，通达全国大部分省市、自治区，2019年客运收入占公司主营业务收入的9.76%。公司同时向国内其他铁路运输企业提供服务，主要包括机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等，并为大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。

来源：大秦铁路2019年报（p12）

大秦铁路年报和官网均没有写明企业使命。不过，大秦铁路初步构建了“西煤东运” “北煤南运”的战略协同格局。2019年完成货物发送量6.84亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.58%；完成煤炭发送量5.67亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23.05%；完成旅客发送量5,719万人。由此可见，大秦铁路的使命（应该）是：保护中国煤炭运输安全。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，大秦铁路的企业社会责任（应该）是什么？就是保护中国煤炭运输安全。大秦铁路的经营使命（应该）是什么？就是保护中国煤炭运输安全。大秦铁路（应该）用什么战略来“保护中国煤炭运输安全”？就是用大秦铁路的产品和业务组合的规划，以及未来的投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，大秦铁路的拳头产品是什么呢？无疑是铁路煤炭运输。大秦铁路是哪一方面的权威专家呢？无疑是铁路煤炭运输专家。大秦铁路代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？大秦铁路是煤炭运输龙头，所辖大秦线是具有世界先进水平、年运量最大的现代化专业煤炭运输线路，采用Locotrol、GSM-R等重载技术，配置了性能先进的机车车辆等设备。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

大秦铁路的宗旨（应该）是：满足社会对铁路客货运输的需求。使命（应该）是：保护中国煤炭运输安全。那么，大秦铁路用什么战略来“保护中国煤炭运输安全”呢？

年报“公司发展战略”（p19）中作了阐述：聚焦“交通强国、铁路先行”，坚持强基达标、提质增效，着力节支降耗、发展创新，坚持以标准化规范化专业化管理为主线、以市场化法治化集约化经营为方向，突出风险防控、制度建设和党建引领，稳健、合规经营，不断提升核心竞争力和持续盈利能力，实现高质量发展。

具体如何执行呢？年报“公司经营计划”（p19-20）中也做了阐述：……2、经营目标：2020年预计旅客发送量4,200万人；货物发送量6.4亿吨；换算周转量3,600亿吨公里。其中，大秦线货物运输量4亿吨。2020年营业收入预算为760亿元。……3、拟采取的策略和行动：⑴安全管理方面：……⑵业务发展方面：一是用好用足铁路比较优势，实施货源和运力互保新模式，提升运输合同兑现率，“契约化”锁定基础货源。持续挖掘“公转铁”新增量，探索开行直达电厂、钢厂班列，降低企业库存，开发稳定货源。发展集装箱多式联运、商品汽车、冷链物流等业务，努力实现稳黑增白、区域协调互补。着眼打通“最后一公里”，大力推进专用线建设，实现早投入、早运营和早见效；二是优化市场调查，逐企业对接原料来源、产品去向、公铁运输占比等情况，针对性制订运输组织方案。按照网格化营销措施，全力实施货运营销攻坚，强化营销考核激励。灵活运用价格策略，全链条压缩物流成本，提升竞争优势。三是提升枢纽运输效率，实施货物列车提速达速工程，强化科技攻关，优化运输组织，最大限度降低外部因素对经营的影响。四是密切关注客流变化，动态调整优化运力安排，实行“一日一图”，力争节支减损。提升客运产品效益和服务质量，兑现客运提质计划。⑶经营管理方面：……⑷公司治理方面：……

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，大秦铁路还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

大秦铁路2019年报（p8），行业发展阶段、周期性特点及公司所处的行业地位：……从行业发展看，由于我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，长距离、大运量的大宗货物运输以及大规模的中长途旅客运输在一定时期内仍将主要依靠铁路。随着铁路路网持续完善、经济高质量发展和人民生活水平不断提高，将催生更多的旅客出行需求和货物跨区域运输、调配，进而推动铁路旅客运输及货物发运稳定增长。此外，铁路具有大运量、低成本、占地少、绿色环保等特点，发展铁路运输符合我国国情和产业导向，未来伴随着我国工业化、城镇化、市场化纵深发展，全社会对铁路运输仍有较大需求，铁路行业处于良好的发展机遇期，在促进国民经济发展，支持国家重大战略实施等方面将继续发挥重要作用。

2019年，全国铁路货运业务增量明显，货物发送量完成43.89亿吨，同比增长7.2%。其中，完成煤炭发送量24.60亿吨，同比增长3.2%。报告期内，公司完成货物发送量6.84亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.58%。完成煤炭发送量5.67亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23.05%，继续在全国铁路货运市场中占有重要地位，在区域煤炭运输方面具有较强的竞争优势。

行业格局和趋势（p17-19）:……货运方面，国铁集团计划2020年实现货物发送量36.5亿吨，持续增加铁路运输有效供给。同时，实施降费增效政策，吸引货源，巩固铁路货运市场竞争力。随着全国运输结构调整力度进一步加大，铁路在大宗货物运输中的市场份额有望继续得以提升。客运方面，虽然新冠肺炎疫情管控期间对客运市场暂时有一定影响。但从长期看，经济社会发展、消费升级将催生更多出行需求，随着我国“四纵四横”高速铁路网的建成及“八纵八横”高铁主通道建设的快速推进，铁路客运能力将继续得到增强，线路间的协同效应也将进一步显现。旅客运输时间大幅缩短，乘客体验持续优化，也有利于进一步强化高铁运输的竞争优势。

从行业竞争看，近年来，铁路市场化改革不断深入，行业准入条件逐步放宽，投资主体趋于多元化，且国家放开社会资本控股铁路的运价，给予铁路运输企业更大的自主调价权，促进了市场更充分的竞争。在我国发展综合交通运输体系的大背景下，铁路行业与其他交通方式间的衔接、合作更加紧密，国家在《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年）》中要求，“全国多式联运货运量年均增长20%，重点港口集装箱铁水联运量年均增长10%以上”。同时，随着高铁开行范围和密度不断增加，铁路货运结构向全品类、全过程现代物流拓展，铁路与公路、航空、水运等交通运输方式在细分领域和细分市场间的竞争也将有所加剧。此外，根据路网规划，未来客运专线和货运通道还将陆续建设投运，随着路网布局不断加密，铁路运输企业间的竞争也会逐步显现。

从煤炭市场看，2020年一季度，受疫情影响，煤炭产需大幅收缩，加之高速公路免费通行及油价下行使得公路货运成本下降，对煤炭购销和运输形成较大抑制。随着疫情防控形势积极向好，国内复工复产加快，全社会用电需求出现恢复性增长。同时，新一轮大规模基本建设投资也有望带动煤炭产运需各环节得到持续改善。

从公司层面看，根据国家能源发展战略布局，未来国内煤炭生产重心将继续向晋陕蒙等资源禀赋好、竞争能力强的区域集中，公司货源吸引范围内的煤炭供应能力将进一步得到强化。同时，在国家“推进运输结构调整”的总体思路下，资源输出省份陆续出台配套文件，山西省在《推进运输结构调整实施方案》中提出“出省煤炭、焦炭基本全部采用铁路运输”等重点任务。“公转铁”增量将继续为公司稳定大宗货源基础提供支撑。区域经济发展活力和潜力不断释放，也必然增强对铁路运输供给的需求，进而为铁路现代物流、多式联运、集装箱、冷链物流等相关产业发展创造条件。此外，公司拥有世界一流的核心技术和先进高效的集疏运一体化运营体系，通过出资参股浩吉铁路等，初步构建了“西煤东运” “北煤南运”的战略协同格局，实现了货物运输网络的持续扩展，也有利于进一步巩固和强化公司在“三西”地区煤炭外运市场中的重要地位。

机遇与挑战并存。随着清洁能源对火电的替代愈加明显、特高压远程送电技术快速发展、进口煤炭竞争加剧，未来下游煤炭需求可能会呈现稳中趋弱的运行态势，这将对公司货运组织提出更为严峻的考验。此外，公司固定资产规模逐年增加，人工、折旧等刚性成本支出规模依然较大，也要求公司在经营管理、科技创新等方面综合施策、积极应对。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，大秦铁路（601006）,2019年完成货物发送量6.84亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.58%；完成煤炭发送量5.67亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23.05%；完成旅客发送量5,719万人。作为煤炭运输龙头 铁路客运，2019年营收799.17亿，其中，货运业务611.72亿、客运业务76.14亿、其他业务92.58亿，归属净利润136.69亿，现金分红71.36亿。另：持有朔黄公司（“西煤东运”通道）41%股权、浩吉铁路（原蒙华公司，“北煤南运”通道）10%股权。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由大秦铁路2019年报（p17-19）了解到：从公司层面看，根据国家能源发展战略布局，未来国内煤炭生产重心将继续向晋陕蒙等资源禀赋好、竞争能力强的区域集中，公司货源吸引范围内的煤炭供应能力将进一步得到强化。同时，在国家“推进运输结构调整”的总体思路下，资源输出省份陆续出台配套文件，山西省在《推进运输结构调整实施方案》中提出“出省煤炭、焦炭基本全部采用铁路运输”等重点任务。“公转铁”增量将继续为公司稳定大宗货源基础提供支撑。区域经济发展活力和潜力不断释放，也必然增强对铁路运输供给的需求，进而为铁路现代物流、多式联运、集装箱、冷链物流等相关产业发展创造条件。此外，公司拥有世界一流的核心技术和先进高效的集疏运一体化运营体系，通过出资参股浩吉铁路等，初步构建了“西煤东运” “北煤南运”的战略协同格局，实现了货物运输网络的持续扩展，也有利于进一步巩固和强化公司在“三西”地区煤炭外运市场中的重要地位。……随着清洁能源对火电的替代愈加明显、特高压远程送电技术快速发展、进口煤炭竞争加剧，未来下游煤炭需求可能会呈现稳中趋弱的运行态势，这将对公司货运组织提出更为严峻的考验。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

由大秦铁路2019年报（p8）了解到：公司所处的铁路行业是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，是综合交通运输体系的骨干和主要运输方式之一，其周期性与国民经济发展和社会需求基本一致。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由大秦铁路2019年报（p8）了解到：从行业发展看，由于我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，长距离、大运量的大宗货物运输以及大规模的中长途旅客运输在一定时期内仍将主要依靠铁路。随着铁路路网持续完善、经济高质量发展和人民生活水平不断提高，将催生更多的旅客出行需求和货物跨区域运输、调配，进而推动铁路旅客运输及货物发运稳定增长。此外，铁路具有大运量、低成本、占地少、绿色环保等特点，发展铁路运输符合我国国情和产业导向，未来伴随着我国工业化、城镇化、市场化纵深发展，全社会对铁路运输仍有较大需求，铁路行业处于良好的发展机遇期，在促进国民经济发展，支持国家重大战略实施等方面将继续发挥重要作用。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

对于煤炭运输，大秦铁路是否具有竞争力呢？

大秦铁路2019年报（p9-10），战略地位：公司拥有的铁路干线衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置。公司主要货源地山西省、内蒙古自治区、陕西省煤炭资源丰富，且随着国内煤炭生产重心向中西部地区转移，主要货源地煤炭供应能力进一步得到强化。公司拥有成熟、先进、可靠的铁路煤炭重载运输技术体系。所辖大秦线是具有世界先进水平、年运量最大的现代化专业煤炭运输线路，采用 Locotrol、GSM-R 等重载技术，配置了性能先进的机车车辆等设备。公司依托北同蒲、宁岢线等万吨、2 万吨装车点和秦皇岛、曹妃甸等煤炭接卸港口，组织大规模自动化装卸和重载直达运输，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。

基于行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如大秦铁路2019年报（p20-21）提到的“可能面对的风险”：1、对主要客户依赖的风险。2、业务经营风险：资源类大宗货物是目前公司业务收入的主要来源，资源类大宗货物的市场供需受宏观经济走势、能源结构调整优化、环保政策变化等因素影响较大，若未来国内资源类大宗货物需求大幅波动，可能对公司运输业务产生影响。3、运价调整的风险。4、其他铁路线路竞争的风险：根据国家路网规划，公司相近地域多条新建铁路陆续开通运营，区域铁路运输环境发生变化，将对公司运输经营产生一定影响。5、铁路运输事故的风险。6、自然灾害的风险。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2021/2/8

来源：东方财富终端，截图于2021/2/8

从前面的财务指标来看，大秦铁路看起来没有问题。

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[强大的品牌资产]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为煤运龙头，大秦铁路具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

大秦铁路在2019年报“报告期内核心竞争力分析”（p9-10）中提到如下4点：1、战略地位：公司拥有的铁路干线衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置。公司主要货源地山西省、内蒙古自治区、陕西省煤炭资源丰富，且随着国内煤炭生产重心向中西部地区转移，主要货源地煤炭供应能力进一步得到强化。公司的主要客户多为大型煤炭生产和经营企业，有较强的生产能力和外运需求，并且与公司保持着长期、稳定的合作关系。2、技术体系：公司拥有成熟、先进、可靠的铁路煤炭重载运输技术体系。所辖大秦线是具有世界先进水平、年运量最大的现代化专业煤炭运输线路，采用Locotrol、GSM-R等重载技术，配置了性能先进的机车车辆等设备。公司依托北同蒲、宁岢线等万吨、2万吨装车点和秦皇岛、曹妃甸等煤炭接卸港口，组织大规模自动化装卸和重载直达运输，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。3、技术队伍：公司长期经营铁路运输业务，建立了一整套安全、高效的运输组织管理机制和调度指挥系统，拥有一支技术过硬、经验丰富、精干高效的铁路运输管理和专业技术队伍。4、盈利能力：公司保持较高的利润率水平，经营活动产生的现金流较为充沛。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是大秦铁路的朋友？我的答案还是比较肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池（交运物流行业）

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，大秦铁路可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益 少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家铁路运输企业大致估算一下：

大秦铁路（601006），作为煤炭运输龙头 铁路客运，2019年营收799.17亿，其中，货运业务611.72亿、客运业务76.14亿、其他业务92.58亿，归属净利润136.69亿，现金分红71.36亿。另：持有朔黄公司（“西煤东运”通道）41%股权、浩吉铁路（原蒙华公司，“北煤南运”通道）10%股权。2021/2/9收盘市值960.4亿，静态市盈率7倍（960.4÷136.69）。考虑到疫情影响（客运）、未来下游煤炭需求可能会呈现稳中趋弱的运行态势（清洁能源对火电的替代愈加明显、特高压远程送电技术快速发展、进口煤炭竞争加剧），以及调整运输结构驱动下公路治超、“公转铁”（货运增量）等持续推进，三年后假设归属净利润恢复至130亿，同时市场给予10倍市盈率估值——对应约130亿净利润、1300亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

京沪高铁（601816），2019 年全线运送旅客2.15 亿人次，占全国铁路旅客发送量的 6.0%。作为高铁客运龙头，2019年营收329.42 亿，其中，客运业务156.45亿、路网服务170.18亿，归属净利润119.37亿，现金分红25.93亿。2021/2/9收盘市值2593亿，静态市盈率21.72倍（2593÷119.37）。考虑到疫情影响，三年后假设归属净利润恢复至历史高点，同时市场给予20倍市盈率估值——对应约120亿净利润、2400亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

港铁公司（00066.HK），地铁营运商（铁路 物业），2019年营收545.04亿港元，其中，香港客运业务199.38亿港元、香港车站商务67.99亿港元、香港物业租赁及管理业务51.37亿港元、中国内地及国际铁路、物业租赁及管理业务附属公司210.85亿港元、其他业务15.45亿港元，归属净利润119.32亿港元。2021/2/9收盘市值2729亿港元，静态市盈率21.72倍（2729÷119.37）。考虑到疫情影响，三年后假设归属净利润恢复至历史高点，同时市场给予20倍市盈率估值——对应约140亿港元净利润、2800亿港元市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，大秦铁路当前的估值水平合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前大秦铁路的估值水平合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

1、大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

2、单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

3、投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以交运物流行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（交运物流）

股票行情终端（可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2021/2/10

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（交运物流行业）：

投资组合检查清单（交运物流行业）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

参考/学习书单（投资知识体系）：

投资知识体系书单1

投资知识体系书单2

投资知识体系书单3

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！

2021/2/10