信用债违约对债券市场的影响「债券信用风险」

中国百万亿体量的债券市场中，信用债规模占比已经超34％。市场快速发展的同时，信用风险事件时有暴露。根据新华财经统计，截至12月22日，今年以来共有140只债券发生违约，逾期规模合计1608.14亿元（含私募债），创近几年新高，其中逾期债券本金达1482.59亿元，利息125.55亿元，涉及债券余额达2252.98亿元。

回顾全年，违约规模最大的企业是北大方正集团，逾期本息超400亿元，占全市场违约总额的25％。而最牵动市场“神经”的事件则是永煤控股债券兑付风暴。展望明年，自1月份开始，信用债便将迎来偿债窗口，分析人士预计，明年市场风险整体仍将可控，但弱资质主体的偿债压力料加速暴露。

违约趋于常态化

自2018年以来，信用债违约开始趋于常态化。统计数据显示，2019年全市场共有184只债券发生违约，规模达1494.89亿元。2020年情况亦是如此，虽然今年违约主体数量和违约债券数量均有所减少，但全年违约债券金额却高于过去几年（下图）。

从新增违约主体来看，根据新华财经统计，年内有27个新增违约发行人，涉及违约债券规模合计621.61亿元，约占全年违约债券的38.62％，这一比重较2019年有所下滑。其中，华晨汽车集团控股有限公司、泰禾集团有限公司、紫光集团有限公司包揽了新增违约“前三甲”，上述三家公司年内实质性违约债券发生额分别是132亿元、89.16亿元和63亿元，意味着仅这三家企业的违约债券规模便占到全年新增违约主体的45.71％。

分地区来看，与2019年相比，北京、上海、辽宁等地区违约债券余额增加明显，上述三个省份的年度违约债券余额分别达540.41亿元、418.10亿元、243.85亿元，涉及违约发行人数量分别是15家、7家、8家。这与2019年颇为不同，资料显示，去年违约规模较高的地区集中在浙江、江苏等东南沿海地区。

从行业来看，和往年不同的是，今年制造业、批发和零售贸易、综合类行业等违约债券余额增加明显，而2019年违约规模较高的化工等行业今年信用风险则开始缓和。

永煤风波划出市场“分水岭”

如果说过去两年，信用违约风险因向高评级发债民企及上市公司扩散而备受市场担忧的话，那么2020年违约市场的一个显著特点是风险已经蔓延至高评级国企。纵观全年，截至2020年10月，违约主力军尚且是民营企业，但很快这一态势发生了根本性逆转。先是由北大方正、华晨汽车、紫光集团三家国企的违约事件揭开国企风险的冰山一角，随后在11月10日，永煤控股10亿元超短融“20永煤SCP003”猝不及防的兑付危机犹如一条锁链横亘在信用债市场，刻画出年度违约新图章：违约风险已经蔓延至某些高评级国企。

这也使得2020年信用风险版图呈现出“先抑后扬”的特点，前三季度市场本已对于违约风险有所钝化，但四季度的若干风险事件又令市场神经再次紧绷，几家高评级国企的风险事件一举将全年国企违约债券规模推向了历史新高，这一局面是过去几年未曾出现过的（下图）。

据新华财经统计，年内民企违约债券发生额达672.41亿元，其中涉及违约债券本金607.61亿元，利息64.80亿元，涉及债券余额达1039.54亿元。而年内国企违约债券发生额达736.92亿元，其中央企债券违约规模420.98亿元，地方国企债券违约规模达315.94亿元。涉及债券余额合计954.68亿元，其中包括482.9亿元央企债券、以及471.78亿元地方国企债券。

中诚信国际研究院相关分析师对新华财经表示，总体而言，今年国有企业违约的增多是外部环境变化之下企业自身经营和管理问题加速暴露的结果。该人士称，2015年，国有企业刚性兑付首次被打破，违约风险首先在中央国企及子公司暴露，所属行业主要为周期性行业。2016年，随着供给侧结构性改革的推进，周期性行业景气度持续承压，当年地方国企公募债券刚兑又被打破，之后国企违约事件陆续增多。

新华财经梳理发现，国企违约增多集中体现在个别企业的风险暴露，而非全行业的系统性风险。例如，全年央企违约个券虽然高达30只，却仅仅涉及三家发行人，分别是紫光集团、国广传媒和北大方正集团。其中仅北大方正一家就贡献了26只违约债券，且都是实质性违约。截至目前，北大方正违约债券本息合计401.45亿元，为年内违约规模最多的一家企业。

违约的辐射效应：引发市场定价紊乱

事实上，无论是从违约债券余额来看、还是实质性违约发生额来看，永煤集团的违约债券规模均不是年内最高的。据新华财经统计，除了上文所述的北大方正集团创下了年度债券违约规模之最外，其余几个违约大户分别是：华晨汽车、海航集团（含子公司）、东旭集团（含子公司）以及泰禾集团，上述四家企业的违约债券余额分别是173亿元、148.31亿元、134.04亿元和129.16亿元。

反观永煤控股，其违约债券发行额合计50亿元，远小于华晨、北大方正的违约规模。但是在“20永煤SCP003”违约之后，却可以一石激起千层浪，导致整个信用债市场避险情绪泛化，市场的合理化定价机制遭到破坏。不但一级市场出现大面积信用债取消发行，同时二级市场上，相关煤企债券遭到抛售。同时全市场的收益率均出现了较快上行，例如，3年期AA级和AA-级中票的收益率在一个月之内分别上行了31bp和44bp。

据中金公司统计，永煤及母公司豫能化存续债券体量接近500亿元，而且母、子公司全部公募债券合计265亿元均设置了交叉保护条款。其中，仅永煤便有15只债券设置交叉违约保护条款，规模达150亿元。

在国海证券首席分析师靳毅看来，更为深远的影响是由信用债市场的估值重构进而引发金融资产估值重构，这意味着金融市场10万亿体量的债务资产将会被重新定价。靳毅在报告中指出，此前不少小型金融机构的核心商业模式就是“高收益资产”配置“高成本负债”。由于那些高收益资产往往具有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。但是下阶段，对于资产管理机构而言，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构将逐步遭遇规模缩减甚至出局的风险。

明年3月份逾万亿信用债到期偿付

11月21日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

随着监管层的定调，市场情绪逐渐缓和，进入12月份之后，信用债一、二级市场同步回暖，数据显示，12月信用债取消及推迟发行规模环比分别下降37％、36％。另从全年来看，信用债融资额呈现显著增长态势。数据显示，截至12月21日，今年信用债发行规模为11.7万亿元，超过历史各年度，同期有8.4万亿元信用债到期，全年信用债的净融资额为3.3万亿元。

展望2021年，据光大固收统计，明年全年将有8.23万亿元的信用债券到期（含回售），其中明年上半年到期压力较大，3月份信用债的到期规模更是超过1万亿元。分属性来看，央企和地方国企2021年到期量分别是1.89和5.20万亿元，非国企到期量为1.14万亿元。

联合资信相关分析师对新华财经表示，明年信用风险整体可控，2021年到期信用债发行主体的信用评级主要集中在AA （含）以上级别，其中AAA级和AA 级主体所发债券的偿还规模在2021年偿还总规模的占比分别为68.75％和18.35％，高信用等级主体所发债券偿还规模占比较大。他同时表示，弱资质主体的违约风险或将加速暴露，未来债券违约的顺序可能是：部分民企、僵尸地方国企、弱城投、中小金融机构。其中，建筑与工程、资本市场、商业银行、电力、房地产管理和开发行业的信用债偿还规模分别占信用债总偿还规模的14.58％、14.21％、10.08％、8.61％和6.83％，违约风险值得关注。

时值2020年岁尾，永煤兑付风云已暂且告一段落，发生违约的五只债券持有人均已签署完展期兑付协议。近日闭幕的中央经济工作会议指出，要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。央行12月18日召开的会议亦强调深化债券市场改革，完善债券市场法制，夯实信用基础，严肃市场纪律，打击各种逃废债行为。在监管的高度重视下，无论是发行人还是评级等各机构将更为谨慎，市场在修复中继续前行。

本文源自新华财经