中国石油投资价值综合分析「行业投资价值分析」

1、发行安排

2、条款分析

票息大概率落在1%，对应債底88.27元，YTM 1.96%。中国石油（601857）EB发行期限5年，票面利率簿记建档区间为1%~2%，参考前期发行的9只EB票面无一例外均落于区间下限，预计最终中石油EB票面利率大概率落在1%。到期赎回价105元(不含最后一期票息)，按票面1%计算，到期收益率YTM大概率为1.96%。中石油EB债券信用等级为AAA，按照2017年7月7日5年AAA企业债到期收益率4.59%计算，按票面1%计算，債底价值在88.27元偏低。

平价为87.11元，初始换股溢价14.80%较低。初始换股价9元/股，今日中国石油收盘价为7.84元，对应初始转股价值97.11元，初始换股溢价率为14.80%，为EB发行以来初始溢价第二低，仅比天集EB高。

下修偏严，赎回、回售条款中规中矩。下修条款为15/30,90%，偏严；赎回、回售条款中规中矩，赎回条款为15/30,130%,面值 应计利息，回售条款30/30,70,面值 应计利息。

3、上市定价分析

中石油EB的预计上市价格在[101,102]区间，中枢101.5元：本次中石油EB发行规模较大，100亿元，初始平价为87.11元。

首先中石油EB 初始换股溢价率14.80%，平价为87.11元，平价对上市价位有支撑。分析当前9只可交换债，可以发现，平价高于80元以上的EB目前价位均在105元以上，即使天集EB的平价只有70.24元，当前价位也在104元左右。再分析各EB上市价，可以发现，上市前一天平价在70元以上的EB上市价也都在104元以上。鉴于此，中石油EB平价87.11元对其上市价位有较强的支撑。

再从平价与发行规模考量，二级市场中光大转债最具参考价值。光大转债相比中石油EB有天然的转债优势，转股意愿更强估值更高，同为大盘个券中石油EB上市价位应在光大转债上市价位(102元)之下。我们预计中石油EB上市价位应在[101,102]之间，中枢101.5元。

4、中签率分析

中石油EB中签率预计在[0.28%，0.35%]区间，中枢在0.32%。网上网下配售比例为3:7，因此理论上有70亿元供投资者网下申购。

考虑到这次中石油定金比例为2%，50倍高杠杆，预计将提升申购者的热情。虽然网上申购上限为70亿元，即使打满也定金也只有1.4亿元。观察16年以来发行情况来看，以岭EB 0.13%，皖新EB 0.90%，凤凰EB 0.33%，光大转债0.5%，我们预计此次中石油EB中签率在0.3%左右，申购金额在20000~25000亿左右，实际冻结资金400~500亿元。

5、申购价值分析

若谨慎测算，按上市价格101元，中签率按0.28%计算，定金2%，网下申购的5天年化收益率为10.22%，覆盖资金成本无虞，可以参与申购。

光大固收

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