信用债风波「次债危机」

经济观察网 记者 蔡越坤 2020年走向尾声，信用债市场也将结束风险仍然频发的这一年。信用债的违约由2019年的民企首次蔓延至国企，令从业者如履薄冰。从数据看，国企违约余额由2019年的129.3亿增至今年的518.97亿，增幅达3倍。

尤其是2020年11月份，银行间市场中的发行主体、大型国企违约永煤控股的违约，直接影响了河南地区其他国企和政府的公信力。引起债市从业者的广泛关注。部分从业者开始讨论2021年城投债是否将面临大规模延期？当然，没有人希望那样的时刻发生。

近日，关于债券市场发行和监管讨论热络，背后实则是对债市长期“割裂”的局面和“多头管理”等问题的叹息，以及对于债市亟需改革的共识与各自谏言呐喊。

人们对于债市改革的呼声与期待高于以往任何时候。

回望中国信用债市场逾20年的发展历史，“多头监管，各管一摊”格局已久。其结果就是标准不一、相互不连通，很多规则在制定时只是为了解决短期问题，没有考虑整体的长期的问题，包括刚性兑付、非市场定价、和国际不接轨等问题。

以史为鉴，中国信用债市场是如何一步一步由小至大走到现在，又是如何在机遇中崛起、在各种力量与因素中“变形”，未来将如何改革破局？

对此，北大国发院黄益平曾建议两个方面入手构建一个既有协调、又相对独立的债券市场监管体系，一是一是在国务院金融稳定与发展委员会的构架下成立一个“债券市场改革协调小组”，明确一套统一的监管标准与实施力度；二是在明确政策框架之后，尽量保障具体的监管部门的专业性、独立性和权威性。同时把市场与行业发展的任务从监管部门分离出来。

信用债20年

我国的债券大致可分为政府债券、金融债券、信用债券三大类。信用债包括：公司债、企业债、非金融企业债务融资工具。相对于国债和金融债，信用债券是有一定的违约风险，所以称为“信用债”。

回顾历史，1981年，中华人民共和国国库券第一次发行。本次国库券是世界各国政府在国内通过发行债券筹集资金，期限为5年，拉开了中国债券市场发行的序幕。

1983年，企业债发行开始萌芽。少量企业开始自发地向社会或企业内部集资。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。

此后，经历了多次政策调整阶段。

1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准。

从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。此后，企业债发需经发改委批准。同时，中国也逐渐从计划经济过渡到市场经济，很多投资需要发改委审批，发改委审批项目同时提供资金配套，企业完成项目审批到募集资金过程就是融资过程。

直至2003年，新成立的国家发改委（前身即国家计委）仍为企业债券的主管部门，负责企业债券额度的申报和债券发行的审核。

关于银行间市场的成立，可以看到，由于1995年发生过“3·27国债事件”，出于控风险的考虑，整个银行间债券市场最核心的源头是1997年6月5日，央行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发[1997]240号），全国银行间债券市场开始形成，中债登被指定为市场的债券登记、托管与结算机构。

央行同一天发文《银行间债券回购业务暂行规定》，要求银行退出交易所证券回购市场，同时另起炉灶。

自此，我国债市形成了两个市场的局面。长期“分割”的市场加剧了信息不对称，二级市场透明度不足。

此外，我国银行间市场和交易所市场在管理主体、托管结算、参与主体等各个方面没有实现互联互通，尤其是债券托管与清算的分割，对债券市场的统一，构成了实质性障碍。

伴随着企业债发展了一个阶段后，关于企业债发展过程中遇到的问题，2005年10月20日，时任人民银行行长周小川在在中国债券市场发展高峰会上的讲话提到，公司债涵盖了企业债等若干债券，其市场发展一直是大家普遍关注的问题。过去，我们在企业债市场发展问题上犯了不少错误，导致公司债市场发展极度低迷、尚未崛起。与我国发展较快的其他金融工具相比，尤其是在我国储蓄率较高、广义货币（M2）占GDP比例较大的背景下，我国公司债发展较慢，使其在国民经济中发挥的作用确实相当有限。同时，公司债市场发展滞后，还使我国金融市场融资结构很不合理，整个金融体系隐含了相当大的风险，很可能给社会经济发展带来比较严重的后果。当然，过去我们所经历的挫折和失误也有其时代背景，当时我们处在经济转轨的早期，计划经济色彩比较浓重，市场经济的思维、环境都还没有很好地建立起来。

非金融企业的融资需求远未被满足。

2005年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制。

短融的亮相，使得信用债进入银行间市场；短融从审批制走向注册制，从货币市场试探到正式发起债券市场的冲锋。

央行2005年为何选择短融作为试金石？一方面央行实际上具有短期货币市场监管权，为此，金融市场司负责监管票据、拆借市场。另一方面当时存量的债券品种都是1年以上，也不会有直接的冲突，创新阻力更小。

2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立。包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，是全国性的非盈利性社会团体法人，其业务主管部门为人民银行。

同年，2007年8月14日证监会颁布公司债券发行试点办法，一个月后,我国第一家公司债券，由长江电力发行，其规模为40亿元。

2008年，人民银行重新修订了2005年发布的短期融资券管理办法，其中一项重要变更，是将注册机构由人民银行变更为交易商协会。由人民银行力推的短期融资券、中期票据等，准入和管理工作都移交给交易商协会。

交易商协会的成立，可以说是中国债券市场又一个重要分水岭，其引领了后续众多债券市场的创新，从此中国信用债市场翻开最重要的篇章。

短期融资券也极大地拓宽了企业直接融资渠道、缓解流动资金偏紧矛盾。而且，企业在银行间债券市场发行短期融资券，建立起银行间充裕资金流向企业部门的有效途径。

彼时，光大证券研报表示，非金融企业在银行间市场发行短期融资券，是我国融资方式的重大突破，可以拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调现象，缓解企业部门流动资金不足矛盾。

目前交易商协会开发的品种包括：超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、资产支持票据等。

从2008年开始，自身制度性原因成为交易所债券市场落后的主因。公司债发行门槛太高，审核流程参考IPO，中票这边交易商协会已经是市场化发行，即便发改委企业债也大幅度简化流程。

信用债市场反而后来被央行在2005年弯道超车，其中原因有证监会过于谨慎（审批流程，发行人范围限定等），也和交易所市场长期缺乏机构资金有关。

此后，银行间市场协会加速开启债市对外开放。

银行间境外投资者2010年开放引入境外央行、主权基金、港澳人民币清算行、跨境人民币境外结算代理行、QFII和RQFII等机构投资者；2015年扩展到境外保险机构，2016年3号公告，进一步全面放开境外机构投资者，扩展到所有境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构，以及这些机构发行的产品都可以进入银行间市场，且没有额度限制。

2017年央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行令〔2017〕第1号），开启债券北向通，进一步加大银行间市场债券开放力度。

而直至2015年上半年，证监会出台新的《公司债券发行与交易管理办法》，公司债的发行得以进一步扩容。

新规之后，交易所公司债发行门槛大幅降低，为类平台和房地产两大类企业打开大门，2015-2016年公司债大爆发。

即到了2015年，证监会主管的公司债才得以扩容，进一步蓬勃发展。在此之前，银行间市场已经蓬勃发展超过十年。

目前，我国债市长期呈现“多龙治水”格局。证监会主导公司债，发改委主导企业债，央行则主管银行间债券市场。

而多位从业者认为，目前债市存在多头监管、市场割裂等诸多问题，不但影响着债券市场的运行效率，也制约着债券市场服务实体经济的能力。

2020年7月份央行、证监会联合发文，推动债市的互联互通。但仍需时间进一步落地。

亟待改革

2020年12月21日，兴业研究表示，不能用发展中取得的成绩来否定调整中出现的问题。中国债券市场在扩大“直接融资”层面确实起到了非常重要的作用，这一点毋庸置疑。

从有担保到无担保，从有额度控制到无额度控制，从审核制到注册制，多个债券市场在制度顶层设计上的竞争，结果大幅降低了债券发行的门槛（或者是交易成本）。再加上低资金成本的大中型商业银行深度重度参与银行间债券市场投行业务，“投承”结合的模式放大了银行对信用债的需求，最终的结果导致信用债发行利率长期低于“均衡”水平。整体信用债估值整体偏贵的结果，供给层面的影响就是信用债的利率水平低估了真实的违约风险，需求层面的影响就是债券投资策略集中在“下沉资质”和“放杠杆”，非常容易受到“违约风险事件”和“流动性”冲击影响，而由于中国信用债市场的“低流动性”和“低对冲性”，最终风险可能传导到整个债券市场甚至金融市场。

2017年7月，第五次全国金融工作会议就强调，“要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”；在2020年3月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中也提到了要推进债券市场的互联互通。

2020年7月19日，监管发文宣告债市互联互通大幕拉开。央行、证监会联合发布公告，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，债市互联互通更进一步。债市的互联互通将在中长期内促进债市健康发展。

但是，国泰君安曾表示，在短期内，公告的发布并不意味着债市的跨市场统一能够立即实现，后续还有很多细节待进一步明确。

对于如何构建一个既有协调、又相对独立的债券市场监管体系，北大国发院教授黄益平曾建议，可以从两个方面来做，一是在国务院金融稳定与发展委员会的构架下成立一个“债券市场改革协调小组”，吸收人民银行、证监会、发改委和财政部的官员共同参与，其工作任务就是明确一套统一的监管标准与实施力度，同时加强各部门政策之间的协调。二是在明确政策框架之后，尽量保障具体的监管部门的专业性、独立性和权威性。同时把市场与行业发展的任务从监管部门分离出来，它们的任务就是支持市场秩序、保护投资者利益。

对于债市改革发展，兴业研究认为，当前债券市场的讨论重点不是去纠结过去“发展”中取得的成绩大小，而是要讨论如何更好的进行“改革”的问题，债券市场的“改革”显然也是“金融供给侧改革”的一部分，举例来说：（1）将债券市场基础设施的收费内容和价格纳入监管加以管控；（2）适当淡化市场自律组织的行政级别，纳入部分市场专业人士，增强自律组织与市场的双向互动；（3）改进现有一级招标规则，债券市场的定位不能只是面对发行人的“融资”功能，更重要的是为机构投资者提供“投资”功能；（4）制度层面上给予债券市场做市商更多对等的“权责”，提升债市流动性，活跃中国债券市场。

12月21日，央行发文表示，明年将深化债券市场改革，完善债券市场法制，夯实信用基础，严肃市场纪律，打击各种逃废债行为。

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