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对信贷争议的五点回应 为什么建议 多股空债交易「信贷工作建议」

2022-12-06 15:59:11 来源:陈曦固收研究

本文作者:陈曦,开源证券固收首席

2022年1月金融数据公布,新增信贷、社融均超市场预期。

一种市场对该数据的普遍解读是:总量超预期,但结构不佳,且可持续性存疑。

对于1月信贷的市场的争议,我们评论如下:

第一,1月信贷预期一波三折,从“信贷塌方”到“远超预期”。

1月中旬,市场普遍认为1月信贷数据不佳,成为前期股市大幅下跌、债券收益率大幅下行的重要因素。

当时市场的逻辑是,中国经济下行压力非常大,实体经济没有需求,信贷放不出去,不能“按着牛头饮水”,因此当时普遍认为“主动宽货币”(央行放钱) “被动紧信用”(实体不要钱)。

但我们认为,“缺乏融资主体”并不符合中国国情。发达国家确实存在“利润最大化”到“负债最小化”的问题,发达国家经济增速已经接近停滞,实体经济真的没有融资需求,所以存在“难以按牛头喝水”的问题。

中国与发达国家不同,中国无论是企业还是居民,融资需求都很旺盛。事实上,无论经济有多差,只要信贷额度放松 信贷利率下降,都会出现信贷需求,例如2008年底、2020年3月等。

2022年1月发生的事情是类似的,信贷额度在中旬开始放松,同时央行在12月和1月两次下调LPR,导致信贷远超预期。

第二,应当再次回顾1月央行副行长刘国强讲话。

1月18日刘国强副行长讲话,市场普遍关注到“货币政策工具箱开的再大一些”,市场认为是宽货币加码,导致债券收益率快速下行。

但实际上,当时刘国强更重要的表态是“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门,还要主动出击”、“五个季度宏观杠杆率下降,为未来货币政策创造了空间,杠杆越低空间越大”,这些均指向“宽信用”。

此外,刘国强还表示“各个方面也都在发力”,我们认为指向是稳地产、宽财政、收缩性政策调整。

“只信宽货币,不信其他稳增长措施,更不信稳增长能见效”,这种预期需要修正了。

第三,如何理解信贷结构?

市场在此次数据之后,最大的争议是,很多观点认为信贷结构偏差,特别是认为中长期贷款同比增幅较低,短贷和票据同比增速较高。

对此,我们有3点评论:

1、到底是“瑕不掩瑜”,还是“瑜不掩瑕”?此前市场认为,1月“信贷塌方”,现在公布数据1月信贷总量很好,于是市场开始讲信贷结构的问题。

打个比方,这就像:自己孩子要高考了,本来只能考上一本,结果考上了复旦,此时家长竟然很不满意,骂孩子:你为什么没考上清华北大?

2、历史上看,宽信用初期,短贷占比高,是非常正常的现象,甚至可以说无一例外,2008年底、2015年下半年、2019年初、2020年3-4月,均是如此。

3、此外,2022年1月中长期贷款占比并不低,高于历史85%的月份。之所以中长期贷款同比增幅较小,是因为2021年1月中长期贷款占比太高。

第四,此次金融数据最大的含义是,确认中国政府的稳增长能力。市场关注点是实体经济需求不足,所以不可持续,但我们看到的恰恰是,中国政府的稳增长能力比市场预期要强得多。

实体经济都是顺周期的,经济越差,信心越弱,融资需求越弱;经济越好,反而信心越强,融资需求越强。

稳增长、逆周期调节,最核心的点是政府的意愿和能力,通过政府手段去改变市场的顺周期行为,在经济偏弱时期,创造宽信用、宽财政,从而促使经济上行。

稳增长、逆周期调节时期,实体经济肯定是偏弱的,如果我们看到实体经济已经自发性融资需求爆棚,那么经济已经过热了,也不需要政府稳增长。

从1月金融数据看,政策层仅用1月中下旬很短的时间,以及临近假期大量企业放假的不利条件下,实现如此高的宽信用,已经充分表明政府的稳增长能力,这才是此次金融数据的最大意义。

第五,1月金融数据表明,短期再次降息的必要性大幅下降。我们在1月降息10bp后提出,此次降息可能是“一次性降息”,后续宽信用、宽财政会迅速落地,因此不再需要短期内再次降息。在1月金融数据公布之后,我们认为短期内再次降息的必要性确实大幅下降:

1、宽信用已经初战告捷,没有必要加码宽货币。

2、2022年经济存在诸多不确定性,特别是外需在下半年的压力,需要留出降息空间(尽管不一定会用,但要留出来)。

3、美联储加息的外部风险,我们从2021年就开始讲,美联储收紧与中国央行无关,但如果风险很大,那么也可以先观察。就像2021年的高PPI,确实与中国央行无关(我们2021年3月开始讲这个观点),但如果大宗商品存在失控风险,那么宽货币暂停也是完全合理的(2021年10月降准落空)。

第六,多股。

股市继续看好银地保 基建 港股,这些板块逻辑没有变化(我们从2021年12月开始看好这些板块,详见之前报告和路演材料)。

此外,股市经历大幅杀跌、市场信心动摇、交易层面解杠杆之后,稳增长也已经得到初步验证,因此股市出现全面上涨可能性较大。

外盘的扰动,恰恰提供A股加仓机会。

第七,空债。

我们在2021年3月提出“债牛已至”,6月提出“债牛未央”,10月提出“债牛重启”,一直是债市最坚定的多头,直到2021年12月开始认为收益率基本下行到位,建议中性躺平。

2022年1月下旬以来,我们转为看空债市:

1、债券市场透支宽货币预期,而对稳增长缺乏信心;但后续可能是宽货币不会加码,稳增长得到落地。

2、对稳增长将信将疑,对金融数据将信将疑,就是卖点。等到稳增长彻底兑现,收益率已经大幅上行,届时已经没有卖出机会。

3、没有央行收紧、基本面回升,债市就不会调整吗?并非如此。2019年7-8月宽货币预期主导债市,9月降息落空(有降准 LPR下调),债市开始调整,之后叠加猪价、CPI上行,就导致了30bp的调整。

4、贵就是调整的理由。就像赛道股杀的也不是业绩,而是估值贵。我们看的是债市调整,不是熊市,不需要经济过热,不需要央行转向紧缩。

5、债市建议:建议持仓久期缩短至2年或更短,特别规避拥挤交易的5年。

风险提示:央行政策超预期

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