利率债期限利差「利差收窄」

中短端持续下行，长端收益率迟迟未动，期限利差走阔下如何选择交易策略？

央行问卷调查报告出炉，经济显示何种走势？

1 市场回顾与展望

周二债市震荡走弱，早上债市情绪一般，在资金收紧的背景下走出小幅震荡行情。午后权益市场逐步收复失地，国债期货接连下跌，带动现券收益率逐步抬升。临近尾盘，除1年外，各期限活跃券收益率较昨日均有所抬升，十年国债和国开上行1bp左右。近期债券市场一个明显的特征是：

出现该现象原因如下：

1）资金面宽松，dr007跌破2%，且投资者对于资金面均衡偏宽松的预期较为一致（一致预期体现在跨半年末时候，资金相对紧张，但债券收益率下行），在此基础上短债收益率下行较为通畅；2）市场对未来宏观金融数据及债券供给等存在一定的分歧，长债收益率逐步接近底部，投资者对风险有所警惕。

我们认为未来期限利差会进行一定的修复，可能的两条路径是：

1）短债在资金面的支持下保持平稳，而对于长债的分歧逐步消化，利差随着长债收益率回落而压缩。2）市场受到短期冲击，长短债收益率同时上行，短债上行更大，利差获得压缩。

2021年以来，以10-3年国开债利差为例，以上两个利差收缩路径均有发生。路径1）体现在2月下旬开始，经济金融数据表现一般，股市及商品开始出现较大幅度调整，风险偏好下降利好长债，而资金面早在2月初已宽松，因此短债已有反应，收益率波动不大，利差由此收缩。路径2）则体现在1月中旬，资金面开始收紧，3年国开收益率大幅上行超过30BP，上行幅度远超10年国开，导致利差出现收缩。

当前，

，但风险偏好较低的投资者也可以通过买长卖短的利差交易策略获利。

2 央行调查问卷报告显示何种经济运行图景

近日央行公布了二季度城镇储户、企业家和银行家问卷调查报告，这三份问卷报告给我们展示了何种经济运行图景呢？

根据历史数据回溯，城镇储户的下季度物价预期指数、房价预期上涨比例对CPI、二手住宅价格指数同比增速有一定领先性。Q2公布的储户物价预期指数环比小幅反弹，预期下季度房价上涨的受访者比例则环比基本持平，两者环比变化均不大。值得注意的是，储户未来物价预期指数整体处于2010年以来的低位，居民对于大宗商品涨价向下游消费品传导并不很担忧，这与机构的普遍看法一致。

企业家问卷调查中公布的企业家宏观经济热度指数同我们体感的经济周期波动基本契合，与PPI同比增速相关性也高（在产能过剩的环境下，需求变化决定实际产出水平和价格水平），具有一定的参考意义。Q2企业家宏观经济热度指数继续上探，显示目前虽然市场关注经济景气度下行的风险，但从经济实际运行情况看，这一担忧还未成为现实。出口订单指数和国内订单指数与对应的需求数据也基本同向波动，Q2两者环比反弹近10个百分点，为疫情爆发以来的最高水平，与企业家宏观经济热度指数揭示的经济运行状态相符合。销货款回笼指数和资金周转指数Q2环比一升一降，但两者走势基本相同，都已经回到疫情爆发前的高位，历史数据显示其同工业企业应收账款变动相合，企业资金周转情况改善可能是导致近期短期贷款需求减少的重要原因。

银行家问卷调查报告中给出的银行家宏观经济热度指数走势与企业家宏观经济热度指数趋同，这里不再重复分析。银行业景气指数和盈利指数走势和贷款发放情况有关，但更有参考意义的其实是银行贷款审批指数和贷款总体需求指数，两者分别代表贷款的供求变化，且与贷款量价变动的一致性强。Q2贷款审批指数和贷款总体需求指数均环比回落，与金融数据边际走弱相合，在公布的重点领域中，基建贷款需求指数回落幅度最大（环比降5.2个百分点）、房地产企业、批发零售业次之（环比降5.0、4.9个百分点），制造业需求回落幅度最小（环比降3.5个百分点）。分企业规模看，大企业贷款需求降幅大于中型企业大于小型企业，可能主要反映了基建投资的需求回落。Q2银行家体感货币政策较Q1边际宽松，与长债利率下行一致，主要反映市场资金整体偏松。

总体来看，央行问卷调查报告显示目前经济景气度仍在高位，企业资金周转环境较之前明显改善，虽然大宗商品价格上涨较快，但居民对消费品和商品房通胀预期较为稳定。但对经济有领先性的金融指标有所回落，尤其是贷款需求高位震荡小幅下行，部分与财政支出意愿偏低、房地产监管政策收紧有关，其边际变化值得关注。

3 周二策略回顾

早盘市场策略

隔夜方面，欧佩克 取消计划在周一举行的会议，并将继续维持现有水平的配额；欧元区6月综合PMI终值、服务业PMI分别创2006年6月和2007年年中以来的最高水平；英国首相宣布计划于7月19日结束社交疏离措施和场馆人数限制。国内方面，商务部会同有关部门定于7月7日公开竞价收储本年度第一批中央储备冻猪肉2万吨；央行印发《关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》，要求加大对中小微企业的信贷投放；国家卫健委7月5日通报，全国新冠疫苗接种超13亿剂次；深圳二手房成交跌破3000套，同比下降近8成。

展望未来，近期市场主要围绕资金面波动，本周虽到期量加大，但是考虑到月初宽松，综合压力不是很大，同时央行对于资金面的把握也明显加强。整体来看，最近短端有了一定反应，利差明显走阔，因此对于长端利率有一定支撑。其他方面，通胀周五公布数据，预计PPI同比小幅回落；权益方面，近期国内市场有所调整，但整体风险基本上没有，更多仍是结构性的波动；基本面部分，下半年整体预期稳中趋降，短期幅度不会特别快，因此对于市场中期支撑大于短期影响。整体来看，目前交易难度依旧不小，建议持券待涨。

午盘市场综述

央行今日开展100亿元7天逆回购操作，净回笼200亿元。资金方面整体边际收紧，价格较昨日有所抬升，DR001加权价格在1.9%附近，DR007加权价格在2.0%左右。现券方面，整体走势较为震荡，早盘基本高开0-0.25bp左右，随后国债期货先上后下，带动现券收益率走出V型走势。10：30左右，权益市场开始快速下行，同时国债期货再次拉高，现券收益率二次下探。

截至午盘，短端活跃券下行0.5bp以内，长端则上行0.5bp以内。展望未来，近期债市走势较为纠结。一方面是前期诸如央行流动性投放、存款利率方式调整等利好兑现，另一方面则是市场担忧的流动性相对平稳渡过。在这样的情况下，市场缺乏明显的主线逻辑，震荡波动容易增加，同时交易难度也会加大。往后看的话，短期关注通胀数据可能产生的扰动，中期继续关注基本面情况何时贡献趋势力量。目前来看，依旧给予利率上行区间有限的判断。

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