债券市场黑天鹅「金融 黑天鹅」

12月份以来，陆续拜访了一些金融机构，让我印象深刻的有两次路演，其中一次我慷慨激昂的陈述了我并不看好中国股市尤其是银行股的理由，而另一次，由于路演行程问题，我迟到了近半个小时，我开场第一句话就是债券“牛市会迟到，但不会缺席”。回顾起来看，2018年国内股市跟随海外暴跌，差点跌成熊市，初步印证了第一个看法，而债券市场的悄然见底回升，甚至在春节后第二周出现了单日大涨，也在验证第二个看法。其实，这前后两个观点是有联系的，本文试图从一些独特视角来阐述读者对股市和债市的看法（仅代表个人观点，不代表所在机构观点）。

首先谈谈关于中国股市的价值。谈到股票的定价，无非是两个因素，一是“树上花”／分子，二是“心中花”／分母，在我看来，当下的中国股市定价的症结也许与这两朵“花”都没关系，这意味着无论是三张Excel表还是《金刚经》，可能都不重要。为什么这样说呢？经典理论告诉我们，资产定价的关键在两个，一是资产带来的未来现金流，二是投资者对未来现金流的“现值”的预期（取决于贴现率和风险偏好），因此按照教科书来说，“树上花”和“心中花”确实是资产定价的两个最关键的因素。可是，理论是理论，现实是现实，两者之间往往差距甚大。

在笔者给出结论之前，先讲一个小故事：去年下半年以来，笔者就发现，上海马路上的大多数车辆突然变得非常守规矩，在行人过斑马线的时候，老老实实的等着行人过马路，司机的素质一下子似乎就提高了很多，有向西方发达国家看齐的趋势。可是，真的是司机素质提高了吗？后来，偶然一次我在路边看到一条标语，“斑马线不让行人，扣分加罚款”，原来如此！适当的制度设计既可能使好人变坏，也可能使坏人变好。那么，这个小故事和股票定价有何关系呢？

问题出在细节之中，公司“业绩”≠股票“收益”。我们总是假定公司的利润或者收益能够“自动”归投资者所有（法律上也是这样定义），这样就把上市公司经营产生的现金流“自动”对应为投资者持有股票产生的现金流（分红可以算一部分），可惜事实并非这样：现实中存在非常大的“阻力”，使得公司“业绩”无法映射成股票“收益”，这就使得资产定价公式中的分子要“大打折扣”。举例来说，一些上市公司虽然挣了钱，但是基于自身利益的考虑，管理层或者大股东将收入应用到与提升整体公司价值相悖的业务中甚至直接侵占，如果损害股东利益的行为没有在制度层面上得到约束，显然就鼓励了这种事实上的扭曲，最终导致股票价格与业绩在大部分情况下无关（这也是中国股市流行炒作的原因，因为大家都知道“业绩”没法“兑现”）。一般来说，有两种制度来约束从“业绩”到“收益”的扭曲：一是严格的法律制度，一旦大股东或者管理层做出侵害公众投资者的行为，很可能被罚得“倾家荡产”。二是通过市场“野蛮人”，如果公司的“内在价值”被不当行为所扭曲（导致公司市值低于公司内在价值），外部收购者会发起恶意收购，从而释放出公司内在价值与股票市值的套利空间。可惜的是，国内的资本市场，这两种制度基础都比较弱，具体例子本文中不列举了，如果有读者反驳我上述的观点，欢迎指出。

既然“业绩”无法兑现成“收益”，那股价就只能在大部分情况下与“心中花”有关。为了证明我这个看法，以笔者多年混迹在资本市场研究圈的经历来看，列举几个中国股市的有趣的微观特征，供读者参考。第一，宏观分析师喜欢做股票策略，道理是什么呢？既然微观上“业绩”与股票回报无关，那么宏观上“增长”就与“牛市”无关，那宏观分析师靠什么吸引客户注意力呢？靠对股票走势的判断；第二，股票行业分析师喜欢做“择时”，道理是一样的，股票回报与投资者预期更多相关，那么预判“接盘侠”的行为就非常重要，最终把行业分析师“逼成”了个股策略分析师；第三，“看图”比预测业绩重要。股价走势图形更多的能够刻画群体行为，因此在更多的与机构行为有关的股价预判中能够屡屡“战胜”所谓的“价值投资者”。

铺垫了这么大一圈，回到对中国股票市场的判断上来，大盘蓝筹股真的有价值吗？我个人给出的答案是偏否定的。除了上述我所说的企业“业绩”无法“兑现”股票“收益”以外，还有一个非常重要的原因，那就是大盘蓝筹的业绩主要来自与一次性的或者不可持续的“政策红利”，与真正的“价值创造”无关：大型工业企业的业绩上升，来自于实体供给侧改革带来的“价格上涨”，而大型银行的业绩增长，则主要来自于金融供给侧改革带来的“利率上涨”。

举例来说，2017年，由于“存款利率”（尤其是活期存款利率）并未完全市场化，而“市场利率”受到监管政策和货币政策影响而飙升，两者之间的利差扩大对活期存款占比偏高的大型银行有利。利率市场化不完全的政策红利对商业银行的业绩影响十分显著：我们做一个简单的测算，假定活期存款利率回升至货币基金利率水平，大型银行的净息差将从200bp左右大幅下降至不到150bp，而净利息收入将下降超过30％，减少的净利润超过1000亿。

图表1：去杠杆后存款和市场化定价负债利差拉宽

数据来源：WIND，兴业研究

图表2：负债成本还原后大行净利息收入降幅最大

数据来源：WIND，兴业研究

显然，从股票估值的角度来看，商业银行的政策红利受制于“利率市场化”进程，因此带来的“超额收益”应该算作类似“一次性”所得，不能当作持续性收入，在进行估值的时候需要“打折”。“最大的优势”往往就是“最大的劣势”，大型商业银行享受“政策红利”存在极大的风险，这其实是我并不看好银行股的重要原因（此外还有一点，资产负债回表带来的监管指标的压力以及补充资本的压力，会从供给上进一步压低银行股的估值）。

第二，我想谈谈中国债市的价值。作为长期混迹在债券市场的一名分析师，我并未交易过一分钱债券，因此对债券的认知更多体现在纸面上。但是，分析师有分析师的独特视角，在市场之外看市场也许会更加客观，正所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。

静态“股息率”角度来看，当前的债券优于股票。曾经有券商分析师列出了分红率比较高的股票，认为这些高股息的股票具有投资价值，虽然经典的金融理论中，股息率并不影响股票价格，但是正如我们在之前提到的国内上市公司的“业绩”和“收益”之间存在扭曲，这意味着股息率高的股票要比股息率低的股票要“靠谱”，因此给予更高的估值会更加合理。不过，考虑到股息的不确定性和股票价格的不确定性，同样股息率（债券是票息）情况下，债券的风险调整后的静态回报会更高（不考虑价格变化）。我们把10年国开债放进高股息的股票名单里面，可以排进前5名，理性的投资者，会选股还是债呢？

中国债市的实际情况是，诸多约束和制度在保证债券发行人给予投资者回报。长期以来，中国债券市场尤其是信用债市场的最大的一块政策红利是：或明或暗的不能容忍债券的违约，从监管到地方政府，以及企业本身，都在努力降低债券实际违约率。从数据来看，中国债券市场的实际违约率（不到1％）要远低于商业银行信贷，我们认为，有这样几个原因造成国内债市违约率偏低：

1）中国债券市场的多头监管，导致不同监管部门之间的“竞争”，人为压低债券市场违约率；

2）公开发行的债券具有“外部性”，尤其是地方融资平台发行的城投债，具备区域性的系统性风险，因此地方政府对违约的容忍性极低；

3）中国上市公司具备“壳价值”，上市公司的高收益债券（接近违约甚至已经违约），最终的违约率也非常低；

4）一部分企业同时有贷款和债券，一旦发生违约，贷款将成为不良，而贷款银行往往就是债券的主承销商，因此部分银行会主动的新增贷款来偿还企业债券。

此外，对于国内企业（尤其是中小企业）来说，公开发行债券可以被视作一种“融资准入凭证”，一旦违约就意味着被永久排除出债券市场之外，企业不到最后时刻不会倾向于违约。

写到这里，中国债券市场和股票市场的重大差别就浮出水面了：一个市场是各种力量千方百计的让收益从发行人回到投资者口袋中，而另外一个市场则几乎是放任发行人以明的暗的方式来扭曲投资者应该享受的收益。这个重大差别，与“树上花”和“心中花”都没有半毛钱关系，笔者认为，这也决定了中国债券市场过去十年大“牛市”（年度总回报上来看几乎很少有负数），而中国股票市场则是“牛短熊长”（对于二级市场投资者来说，大样本角度不具备持续挣钱效应），是一个典型的“博弈”型市场。

当债券投资经理开始炒股票时，往往就是股票的顶部。为何在讨论债券市场走势的时候，需要去讨论股票的投资价值呢？有一个非常重要的信号，从2017年四季度开始，随着股票市场开始上涨，债券市场继续下跌，相当一部分债券投资经理开始通过股票投资来增强收益，从大类资产配置角度来看无可厚非。但是中国股票市场的“低回报，高波动”特征，真的能够增强投资的回报率吗？投资中最重要的事就是买入的“价格便宜”，指望从“性价比”（风险调整后回报率）比债券更低的股票中取得超额收益，难道不是“火中取栗”吗？在这样一种心态下，2018年国内股市随着美国的下跌而暴跌显然是再正常不过的了。

中国债券市场经过2017年一整年的调整，2018年仍然面临监管政策冲击和美联储持续加息风险，不过，我们认为，2018年最大的“黑天鹅”很可能是债券牛市重现：

（1）股票市场再次走弱，投资者风险偏好重新下降，利好债券市场再配置。市场正在修正对大盘蓝筹股的“一次性收入”的偏高估值，但是整体金融扩张力度趋势性回落带来的融资供需缺口的扩大，对宏观和微观企业的负面影响仍未明显体现，叠加业绩不及预期的风险（2018年工业品的涨价效应大幅衰减），在整体金融供给仍然偏紧的情况下，股票市场很难摆脱负面因素的压制而再次出现上涨；

（2）2018年商业银行资产负债表扩张速度将明显放缓。市场对监管政策影响的焦点集中在政策的“细节”（比如时间、指标、范围等等）上，但是监管政策的影响其实更多的取决于商业银行资产扩张速度。原因很简单，本轮金融供给侧改革的重点就是在于控制金融机构资产负债表扩张速度，一旦金融机构资产负债表扩张速度明显下降甚至为负，那意味着监管政策对金融机构的影响将大大降低。笔者认为，有三个重要因素决定了商业银行在2018年资产负债扩张速度明显下降：第一，融资结构从表外转回表内，很快就会形成商业银行补充资本压力和监管指标压力；第二，融资缺口扩大很可能引发一部分企业现金流紧张，引发的信用风险上升很可能导致银行风险偏好下降；第三，资管机构统一监管对于“非标”投资具有较强的抑制作用，商业银行表外扩张的速度将明显下降，即使一部分可以转表内，但新增总量下降的概率很高。

（3）从债券估值的当前安全边际来看，已经属于比较高的区域，相比信贷来说的性价比也在大幅提升。通过调整税收、资本占用以及坏账风险之后，长期利率债的实际回报率已经高于贷款，而表内信贷规模的扩张将进一步增加资本消耗，使得信贷的实际回报更低。

爱需要很大的勇气，债券牛市是黑天鹅。

技术层面上来看，收益率已经接近前期平台的下边界，预计在3月份跨季流动性冲击、联储加息冲击、供给释放以及监管政策落地预期影响下，会在关键位置出现一定幅度的震荡，后期是否能够突破区间而正式进入下行趋势（债券牛市），仍然需要观察商业银行2-3月份资产负债表扩张力度和金融去杠杆对实体经济的滞后负面影响是否会变得更加显著，这就意味着：2017年年末大部分投资者看好权益，不看好债券的“一致性”预期有被打破的可能，债券牛市兴许是2018年一只“黑天鹅”。不过，要能抓住2018年的债券明显上涨波段，还是需要投资者具备很大的勇气。

来源丨寒飞论债

本文源自陆家嘴大宗商品论坛

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