中国平安投资价值分析报告「中国平安分析报告」

这是正式的投资分析报告，数据基于公开的数据，结合自身十余年信贷从业数据、信息，整理而成，是基于投资角度对投资标的全方位的分析，同时要考虑到读者的理解能力，采用了通俗化的语言，并制作了图片，本篇报告用时一个月，请大家动动小手支持一下，点个赞，如果觉得有帮助的话，加个关注，我们将不断推出上市公司的全面分析报告。

基础篇

一、基本信息

企业名称

中国平安保险(集团)股份有限公司（下称中国平安）

成立日期

1988年3月21日

注册资本（亿元）

182.8024141

实缴

182.8024141

法定代表人

马明哲

注册地址

广东省深圳市福田区益田路5033号平安金融中心47、48、109、110、111、112层

主体评级

详见下

评级时效

2021年

评级单位

详见下

员工

355,982人（截止2021年12月31日）

主营业务

以保险业务为核心的，以统一品牌向客户提供包括保险、银行、证券、信托等多元化金融服务

“2021全球最具价值保险品牌100强” 榜单第1位，评级机构：Brand Finance；

2021年ESG风险评级中为低风险等级，属于国内领先水平，评级机构：Sustainalystics；

2021年ESG评级为BBB，属于国内保险行业领先水平 ，评级机构：MSCI；

2021年全球碳（信息）披露项目(CDP)中A-级，为中国内地金融企业取得的最高评级。

结论：全牌照金融集团，业务横跨保险、银行、证券、信托的综合性金融集团。

2004年6月23日，在香港联交所上市，股票代码02318，股票简称：中国平安；

2007年3月1日，于上交所上市，股票代码601318，股票简称：中国平安。

截止报告日，A股总股本108.32664498亿股，H股74.47576912亿股，共182.80241410亿股。

截止2022年6月1日，共回购0.24827522亿股，未注销。

二、股权结构

1、实际控制人

中国平安无实际控制人。非央企，非民营。名字抬头有“中国”字样，只能有一个解释，成立之初由工商银行和招商局出资组建，沿用下来了，就这么简单。

2、目前股权结构

3、历史沿革

1988年，平安保险公司成立；

1991年，设立平安证券部；

1992年，更名为中国平安保险公司，获批可以办理法定保险和国营、三资企业的保险业务以及各种外币保险和国际再保险业务；

1994年，寿险业务与产物险业务分类经营，摩根财团、高盛财团参股平安；

1995年，资本金扩大至15亿元，产险、寿险、证券、投资实行统一管理、分业经营；

1995年10月，成立平安证券公司；

1996年，股本扩至25亿；

1996年7月，成立平安信托投资有限责任公司；

1998年，实施麦肯锡改革，推行KPI指标体系；产、寿险小型机系统；证券公司SYBASE证券交易系统上线；精减机构；

2000年，平安3A客户服务体系初步建成；

2002年，国务院批准中信集团、光大集团、平安集团为三家综合金融控股集团试点，平安明确了”集团控股、分业经营、分业监管、整体上市“的金控架构，确定了综合金融的战略方向；

2002年，汇丰集团（HSBC）战略入股10%；

2003年，公司更名为“中国平安保险（集团）股份有限公司”；

2004年2月，成立平安银行有限责任公司；

2004年6月，香港上市；12月，平安养老保险股份有限公司核准开业；

2005年，平安资产管理公司成立；平安健康险公司成立；

2006年，收购深圳商业银行89.24%股权，取得全国性中资银行牌照；开始资管业务；

2007年，A股上市。

2008年至今，加快了综合金融的步伐，混业模式清晰，即打造成金融超市，成为银行业务、基金、证券及投资的平台；

三、公司治理情况

1、公司文化

中国平安的企业文化里面，有一个最核心的理念：凡是有利于公司价值最大化的事情，就可以去做。这个价值最大化，是指对股东、对客户、对员工、对社会负责的价值平衡体现，这个价值最大化，最终要反映在市值。

评论：对于企业价值观的表述有一个最重要的要求，就是一定要描述出高于利润的追求，这里没有。

企业价值观直观定性成了追求市值最大化，这不是文化，这是经营目标。

没有高于财务利润的价值最大化，一定会走向阻力最小的方向，也就是唯利。

那么，没有了利润之上的追求，员工的信仰在哪里？凝聚力在哪里？企业将为客户创造什么价值？利润又从何而来？

我们再试看一下上述文化的表述。

“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”——已经是了。其中保险排第一了，然后呢？

“专业，让生活更简单”——谁的专业，让谁的生活更简单？专业本身就包含着复杂，它如何简单？请问哪家金融机构不专业？

“危机意识、包容、简单”——怎么样算有危机意识？没有专业能力的危机意识那只能是无病呻吟。包容体现在哪些方面？同事之间的包容、同行之间的包容、对客户的包容？简单是指人之间交往的简单、流程的简单？三个词，均是很大范围的描述。

综上，上述对文化的解释，更多的体现是“道”而不是“术”。其实还是比较空的。因为所有的公司文化，都是为了这些目标，基本上是一个普世价值。我们在里面没有看到企业为实现上述目标具体的描述。

所以，对于一家拥有几十万人的超大集团，这种文化展现的结果，就是公司内部，一定是充满了一种——野性。野性的一个正面影响，就是团队有狼性，而个负面影响，就是团队很难有强凝聚力，人员流动性大。

作为二十余年银行从业人员，我就职过工行、招商、浦发、广发等银行，在职时，听到平安最多的评价就是，里面太狼性了，与这个结论完全一致。

狼性，其实就是主动性，员工有狼性，是好事。银行、保险业员工普遍狼性比较足，催得也紧，这种狼性，工作量只是表象，深层原因是考核机制。

2、组织架构

3、治理结构

在国家法律框架内，公司章程是内部管理、股东纠纷最高判定依据。

本报告不再阐述公司章程具体内容，各位可自行下载公开信息观看。

结论：股东大会是公司最高决策机构。

4、客户违约记录及其他不诚信的情况说明（包括历史及最新进展）

无

业务篇

四、经营和投资情况

关于中国平安市值下降，我看了一下网上的评论，什么遭遇“戴维斯双杀”，什么资本寒冬，统统都是感性的词，统统都是评论一个结果的词，然后还从财务结果去分析，就是不能好好地先从源头的市场层面、企业经营的理性角度去分析解释，夹杂了太多个人的感性观点，不理性。聪明的资金都是理性的。

银行很多信贷人员也是如此，只重果，不重因。

企业文化是因，市场是因，企业经营能力也是因。

因造就果。

财务数据，只是对经营成绩的反映，它是一个果，不是因。

没有哪家企业，可以不断增长，它总会面对各种不利局面，遇到不利局面，资本方自然根据估值进行测算，得出企业应有的股价，该跌就跌，这是一个非常正常的情况。

而支撑我们买入的信心是什么？就是企业的经营能力，面对困境、危机的能力，在信心之上，根据现有估值是否合理作出买入的决策。

那么，中国平安为什么会出现股价下跌？最直观的因素，肯定是ROE下跌了嘛。但，这个只是果，只是因的反映，所以，我们要追问，为什么ROE会下跌？

现在，我们就从行业、经营方面分别分析。

1、行业概况

首先，中国平安是从事以保险为核心的包括保险、银行、证券、信托业务的综合金融集团。

从上面的企业架构图我们就可以看到，企业的业务就是为个人提供金融服务，那这个的下游是谁？个人居民。

这个结论就很清晰了，居民有钱，才能买保险、存银行、买证券、买信托产品。

看明白了吗？

如果看过我的云南白药分析中对市场的分析，各位就很清楚这个结论了——这几年，居民没有钱！

源头都没有水了，下游怎么可能成就江河湖海？

为了不浪费大家去找那篇文章的时间，我把那个市场分析整个搬过来。为了上下文衔接，我把原文中的“大健康行业”修改为与中国平安业务有关的“针对个人的金融消费行业”，并对相关章句作微幅调动。

针对个人的金融消费行业的市场红利来源于两个方面：一是人口基数的增加；二是居民收入水平的提高。

首先来看人口方面：

上图所示近十年，2021年14.126亿人，与2020年基本持平，人口增长率呈下降趋势。

因为城镇化的推进，人口向城镇转移，乡村人口长年净流出。

（注：人均可支配收入是指可用于家庭日常生活的现金总收入，包括工资性收入、经营性收入、财产性收入、转移性收入四部分。人均可支配收入是人均总收入扣除个税、社保、福利、经营支出后的现金收入）

那么，我们都知道，有个大项的支出，就是住房性支出，根据国家统计局统计数据，居民人均居住支出如下：

我们将居住支出这个大头剔除后，得到了以下数据：

剔除居住支出后的居民可支配收入持续增长，如按此计算，我国居民实际可支配收入共41.65万亿元。

这就是2021年居民消费市场容量上限（记住，未包含住房购建支出）。我是指所有的消费，衣、食、行、娱乐、社交等等等等。

结果，意外来了，我们调出了下图数据——居民人均消费支出：

很遗憾，消费支出远大于可支配收入。如果收入只能满足基本的衣食住行，那么居民消费欲望将降低。现在是满足不了！消费都满足不了，你指望投资？？

结论是：居民储蓄在迅速下降，消费市场未见成长性（投资更不用说了）。最终，我们得出下图：

这种统计数据可能会有误差的，因为还会有没有统计进去的数据，而且可能会很庞大。

那我们再用一个存款余额的数据作印证：

结果，从上图我们看到，人均存款在2019-2021年是增加的，那这个官方统计的存款哪里来的？

从这几年的实际情况看，大量企业经营出现困难，失业率是上升的，所以，这个数据我是持怀疑态度的。

本着严谨的态度，我只能采信前面的数据，因为那个数据是我们一步步推算出来的。

结论：消费行业领域市场成长性是负分，数据就在这里，真实数据就摆在这里，它甚至都不是持平，而是负分，居民手中存款在迅速消耗！

那么，投资需求是排在消费需求后面的，所以，中国平安所涉及的针对个人的金融消费行业，是负分中的负分！

我们可以，并且一定要看好中国前景，但是目前，这个现实情况是——负分中的负分。

我无意争论，我只提供数据，数据摆在这里，你可以有千般理由，但市场的现实就是这个。

结论：中国平安在2020年和2021年，营收实现增长已经彰显其经营能力，说明从这个方面来看，并没有出现根本性的问题，股价下跌，仅是由于ROE变化导致的估值下滑。

第二，在营收增长的情况下，企业的ROE是下滑的。2019年是24.35%，2020年下降为20%，2021年骤降为13%，2022年一季度更是降为2.5%。为了方便阅读，我们将在财务篇的收入部分展开进行详尽分析。

请注意，我们不是专业的报告，而是站于投资角度对企业进行的分析，所以，没必要对保险业务利润模型、内含价值搞出极为专业的分析，那个看结果即可了，不然你这辈子就不用干别的了，分析个保险企业还要专门去考个精算师？焖个饭，你还得研究高压锅的详细原理？

2、经营模式分析

业务板块

公开信息是这样描述的：“中国平安积极推动 “综合金融 医疗健康”战略升级，构建“综合金融 HMO管理式医疗”服务体系，积极布局“金融 养老”、“金融 健康”等产业生态，提供专业“金融顾问、家庭医生、养老管家”服务。

平安深入推进智能化、数字化转型，运用科技助力金融业务提质增效，提升风控水平，并将创新科技深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市”生态圈，运用金融科技和医疗生态力量，打造有温度的产品与服务，实现“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”。平安持续优化“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理与经营管理，为超2.27亿个人客户和超6.47亿互联网用户提供多样化的产品及便捷的服务。

在继续专注个人业务发展的同时，平安也持续深化团体业务“1 N”服务模式，满足不同客户综合金融需求，稳步提升团体客户价值和团体业务贡献。”

我用通俗的语言翻译一遍：中国平安积极求变，实施战略升级，依托前文所述的各生态圈，再结合互联网生态，更加专业、更加精准、更加理性地服务客户，提供让顾客决策更加便捷的包括保险、银行、证券、信托业务的一站式个人金融服务。同时，更加注重团体客户的开发。

保险

中国平安的保险业务包括人寿保险和财产保险。

中国平安旗下中国平安人寿保险股份有限公司、平安养老保险股份有限公司、平安健康保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安保险海外（控股）有限公司分别从事人身险和财产险的经营活动。

（1）、人寿险

人寿险的营销是依托医疗健康生态圈，实施“渠道 产品”双轮驱动战略。（意思就是依靠集团建立的医疗健康生态圈的资源，加强渠道管理、丰富产品线）

具体做法是：在渠道方面，“深化代理人渠道改革转型，加强与平安银行的合作，积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展”。

有些专业术语，我来翻译一下：

代理人主要就是其营销人员；

社区网格化就是一种管理模式，把市场按社区划分，人员或机构分片区管理及拓展客户；

下沉渠道，下到不断细分的市场中去寻找客户，一直下到广阔的农村去。

解释完毕。

那么上面那句话的意思就是：持续加强代理人（基本就是自己的营销队伍）激励机制改革，激发他们的活力，让他们比以前还要更具狼性；要加强通过平安银行渠道营销保险产品；积极探索市场按片区管理的模式、积极探索不断从细分的市场中发现新的客户的方式、到三线、四线以至农村市场去开拓客户的方式。

保险的业务经营内容分为三个部分：维护原保单、营销新保单、获得投资收益。那我们就从这几个方面着手，进行分析，然后再分析其利润，老样子，上历年的数据图：

①、首先是规模保费，规模保费是不分保险产品的种类，按照保险公司全部销售收入进行统计的保费总量。这可以让我们直观感受到中国平安人寿险业务的规模以及其发展趋势，借此看出经营的历史及预测未来：

上图显示得非常清晰，2017年以来，保费增长速度持续下降，2020年、2021年则为负增长。这里，与我们在前面分析的居民可支配收入下滑是可以相互印证的。企业那么拼命营销，仍然难止下滑，因为市场空间目前就这么大。

②、其次，我们分析一下续期保费、和新业务。这个字面意思非常好理解，续期就是每年的续保，反映企业的存量业务规模，新业务就是当年开拓的新客户，反映企业的营销成果。

因为2006、2007年未公布续期、新业务规模数据，我们以2008年作为基期。

2008-2021年，续期（存量）业务规模总体上，是呈上升势头的，年均增长率16.55%，不过我要提示一下，2021年较2020年减少245亿元，下滑了5.55%，这是企业经营历史上首次下滑。

那么各位可以延伸思考一下，2019年以来，居民可支配收入为负数，没钱了，当前又是处于产业结构调整、疫情、去全球化导致需求端出现巨大负面影响的非常时期，居民仍在去杠杆，这么多重因素叠加，2022年增长的可能性大吗？

请不要喊口号，这不是政治，这是投资分析，投资分析只基于理性，不要带入感情，预测，是选择最大机率的结果，我们后面一步步展开分析，以寻求最大准确率；

2008-2021年新业务规模的年均增长率则是9.63%，如果以这个平均数来看，总体上确实是增长的，但是，我们仔细看上图，自2018年起，新业务的规模是逐年递减的，这表示什么意思呢，这表示，实在是增不动了。

我们再看占比指标，新业务的规模占比在总体上是下降的，年均下降幅度3.9%，这也就是企业提社区网格化和下沉渠道的根本原因。社区网格化，主要是针对存量业务，提升管理效率，抽出营销人手，而下沉渠道，则是标定未来业务拓展重心，释放营销产能。

我们再仔细看一下2018年以来的下降幅度，2018年较上年下降1.21%，2019年较上年下降1.27%，2020年较上年下降10.52%，2021年较上年下降4.83%，感觉就是——客源枯竭了。

结论：个人业务是中国平安人寿险业务主力军，最新占比74%。受制于居民消费能力，个人业务新增乏力，2021年首次出现双降（存量、增量）

③、企业的口号里提出，“稳步提升团体客户价值和团体业务贡献。”他没有说大幅提升，只是说培育。

团体业务和个人业务的区别就好比批发和零售的区别。团体业务量大，但收益低（所以各位，单位通知办团体险，就尽量办吧），团体业务可以有效扩展规模，不过遗憾的是我们看到企业的团体业务贡献有限，虽然2008-2021年，年均增长率7.83%，但它的份额实在很可怜，而且占比还在收缩，同时注意，2021年也是出现了负增长。

结论：团体业务规模较小，贡献有限，利润空间低于个人业务，营销的内生动力不足，结合当前经济环境，及“追求价值最大化”的企业文化，大力拓展团体业务的唯一可能，就是个人业务连农材均已覆盖到位，已经彻底到了天花板，然后再由企业高层大力推动。从企业的公开评语，团体业务仅处于培育阶段，也就是高层没有主推，所以，可以断定，其所占份额会进一步收缩。

④、投资收益

投资的本身存在不确定性，这个数据我们看看即可。

⑤、人寿险净利润

人寿险业务利润在2021年出现了断崖式下跌，那我们就要分析一下是怎么回事。经查看明细项，主要原因就是由于股票市场在2021年的下跌，导致收益大幅下降，投资收益下降了512亿元，下降比例28.05%。

结论：基于中国政治较其他国家稳定、经济基本面良好、发展潜力巨大的判断，不应以2021年极端行情对企业未来投资收益作出负面解读，投资收益本身具不确定性，大概率投资将回归收益均值。

⑥、险种明细情况

从下图2021年的数据图可以看到，中国平安人寿险业务的品种较为均衡，其中投资连结险可以忽略不计，将要退出历史舞台了。

近年出现暴增的，是年金业务，从2019年开始，规模激增，年金猛增是在意料之中的，作为保险的朝阳品种，它对居民养老保障、财务结构稳定具有不可替代的重要作用，在座各位有正规单位的，有一个算一个，入职后一定会在工资结构中配套年金，这是一个趋势。

简单地介绍，年金在工作期间将一定的收入转化为年金，在职工在退休后方可按年给付，从而保障职工退休后的生存金。职工更换单位后，年金可转到新单位，保障了年金的连续。

第二个连续上涨的险种是长期健康险，这与居民的健康意识逐步强化相关。长期健康险在占比在2021年是最高的，达到了20.68%，但与第二名差距极小。

传统寿险从规模上排行第二，2021年略微低于2020年，占比则一直上升，显示出其强劲的市场基础。

万能险的占比是一直下滑的，2018年以来，开始缓步下滑，但实际上，我们可以从下图看到，往年其规模一直较大，对于企业来说，万能险一直起着主流品种的作用。长期为企业贡献稳定的现金流。

意外及短期健康险虽然从规模上低于分红险种，但是其发展势头优于后者。

分红险作为曾经规模最大的险种，自2019年起，出现急降，我们可以回顾一下前面说的，2019年起，居民没钱了，那么作为投资作用的分红险，自然会遇到断崖式下跌，这个不以个人意志为转移。

其它如核心资本、偿付能力、业务区域占比、赔款及保户利益、佣金、各类成本费用，呃~~就是单纯不想写了，再写就写成专业的行业研究报告了，没必要，各位看一下公开年报吧。

基于投资角度对人寿险业务的分析完毕。

（2）、财产险

平安产险经营业务范围涵盖车险、企财险、工程险、货运险、责任险、保证险、信用险、家财险、意外及健康险等一切法定财产保险业务及国际再保险业务。平安产险分销途径包括平安产险的内部销售代表、各级保险代理人、经纪人、电话和网络销售以及交叉销售等渠道。

平安产险已连续11年荣获中国车险及财产险 “第一品牌”。

财产险的分析理论上应该和人寿险一样，实际上，由于财产险时间短，所以在合同上体现不出续保收入，我们的分析只能变成现有保费收入、投资收益，再对未来进行预测。

先列出几个名词解释：

原保险保费收入：由保险公司自己做业务所得到的保费收入，你就把它当成人寿险的保费规模，包含了已赚保费；

再保险保费收入：保险公司必须要按照一定的比例进行分保，为其它保险公司提供分保，获得的保费收入。

已赚保费：本会计年度已结束保险责任后，获得的保费收入。（这个了解一下就好了，我们不分析这个，我们不是行业研究报告）

①、原保险保费收入

2020年以前，企业的保费收入单边上涨，2021年首次下降。

其中，车险占据绝对比重，2021年1888.38亿元，占比69.93%。

下图为责任保险保费收入，责任保险是指被保险人因疏忽、过失造成第三者的人身伤害或者财产损失，依法应当承担损害赔偿责任时，产生的经济损失由保险公司负责赔偿的一类保险。包括机动车第三者责任强制保险、产品责任保险、雇主责任保险等。

保证保险是企业为国内中小企业融资需要提供的担保的保险。凡是涉及中小企业融资的业务，决定性的因素有两个，一个是经济的繁荣程度，第二是政治因素。政治因素是兜底，经济繁荣才是最核心的因素。这句话什么意思？经济好，中小企业的经营就良好，金融机构才有为中小企业提供融资的动力，经济萧条，你愿意把钱贷给收不回来的人吗？为什么说政治兜底，在萧条期，出于稳定的目的，政府需要金融机构作出支持中小企业的行动，不然的话，资金链断裂引发连锁反应，容易引起社会不稳定。

（题外话，企业还是要向李嘉诚学习，形成保留大量的现金的习惯，而不是不断加杠杆。以我从业以来所见，保持现金充足的企业，均没有出现在萧条期破产的情况，反过来讲，出事的统统是融资规模过大，最后业务规模收缩导致无法偿还，现金流断裂的。）

我们可以看到，2021年，保证保险保费收入大幅降低。2016年也出现了这个情况，和经济情况是同步的。2013年、2014年均是最疯狂的时候，随后因福建帮在上海的钢贸企业、温州的联保引起的危机滞后漫延，2015年、2016年跌入股底，然后才开始反弹。

意外伤害险基本上是绑定车险的。

企业的财产保险主要也是因融资抵押需要出具的财产保险，规模非常的稳定。

②、未来预期

中国平安施行全面数字化经营战略，通过人工智能、知识图谱、“平安好车主”APP、“平安车企宝”APP、卫星遥感、无人机等技术或平台，推动前台一站式服务、后台风险管控，通过提升客户体验、积累口碑、获得续保、扩大影响来持续获客。

上述仅仅是阐述企业的经营策略，基于中国平安品牌影响力，基于经营业绩，基于其市场份额未出现波动，我们假定企业仍保持高昂的斗志，可以大概率认定，企业能维持相应市场份额，那么，我们应返回到朴素的分析，即从终端市场来看市场空间。

我国汽车保有辆仍在持续上涨，数据显示这个车险市场空间仍在上行。这里我是有点异议的，居民没钱了，怎么可能持续增加，那么这个数据，我总是担心有水分在里面，所以，我个人认为，从以前分析的结论来看，理性地预测，应该是回落，回落的幅度需要专业研究报告，我们不进行详细讨论。

③总投资收益

④、财产险净利润

因执行中国财政部、国家税务总局《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》。2019年，企业较上年少缴所得税45.64亿元，当年净利远高于往年。

结论：由于汽车保有量大概率下降，车险及绑定险种难以取得突破，大概率维持或低于2021年规模水平。针对中小微企业的保证保险受经济环境影响，企业没有拓展动力，但受政治因素影响，大概率维持或略微增长。企业财产保险大概率维持现状或略微增长。

综上，由于车险为主要险种，故财产险业务大概率维持现状。净利润基本维持6%左右。

财产险分析完毕。

银行

中国平安旗下平安银行股份有限公司从事银行业务。

中国平安自持平安银行49.56%股份，通过其99%控股的中国平安人寿保险股份有限公司间接持股6.11%，合计拥有分红权55.6089%。

银行部分的详细分析，我们将在后期推出平安银行的分析报告，这篇报告只简化分析关键信息，请理解。

银行，通过各种方式引流获客，通过三种业务服务客户，负债业务、资产业务、中间业务。

通过负债业务获得资金来源。负债业务就是银行通过自身信用欠客户的钱，比如你的存款，对银行来说就是负债，凡是形成这种债务关系的业务，统统是负债，包括对公（含企业、机构、同业等）和个人存款；

通过资产业务获取息差收入。包括发放各种贷款、信用卡、票据贴现等等；

通过中间业务获取非息差收入（中间业务收入）中间业务涵盖面就极为广泛了，凡是不占用资产，不形成负债的业务，统统归入此列。比如最常见的结算业务（比如你汇个款，这就是结算业务，还有结售汇）、承诺类业务（比如银行承兑汇票开立、信用证开立、保函）、投行业务、委托贷款、信托、理财销售等等等等。

我们简要分析银行，主要看其定位、经营模式、规模、风险把控、效益。而让大家都感到奇怪的估值，为什么银行会偏低，一直不会提升，我们一会也会进行解释，这个是游离于财务之外的。

（1）、定位：平安银行定位为零售银行。

请注意，平安的定位非常清晰——零售银行，它是除招商银行以外唯一一家从战略层面、营销体系、执行层面全面支持零售银行业务营销的。其它所有的号称转型零售的，统统是虚假的，只是想分杯羹而已，所以，从目前的信息来看，如果未来出现零售双雄局面，只可能是招商银行和平安银行。

比如浦发银行，作为这个老东家我就吐个槽，你的品牌形象就是浦银对公，已经根深蒂固了，看到零售利润高，就跑去全员搞零售，把对公资源都耗干净了，搞得四不像，它从整个经营体系来说，基础就是对公，又无法彻底改革，结果就是两头不讨好。虽然短期靠零售赚了钱，可长期来看，品牌形象受到了冲击，员工思维模式也出现了割裂，这是不利于长远发展的。这是典型的，没有建立利润之上的追求的企业文化造成的结果。

说到这里，还要带一句，这个银行工作时间较长的人员才会有共鸣，就是对公业务和零售业务，其业务营销模式是截然不同的，人员的性格特点、行为方式也是完全不同，强行合并，就会形成思想割裂，无论是团队关系、还是客户关系，都会造成重大影响。这在数据上是反映不出来的。

在经营上，公私联动是完全正确的，适当给予交叉指标考核也是必要的，但是，强调对公人员以零售模式进行管理，那完全就是扯淡。

（2）、经营模式：

①、零售银行经营模式上，升级 “AI T Offline”（AI银行 远程银行 线下银行）模式，打造 “随身银行” 服务。

解释一下：AI银行就是智能或人工客服、远程银行就是APP和网银、线下银行就是实体的经营机构。搞个词这么高大上，其实就是普通的东西。

很明显，这是要打造一种随时随地的金融服务，让客户的金融决策更便捷。这是非常明确的方向，这个随时随地的构想，我是看好的，商业的目的本来就是更快、更好，也可以说是懒人经济。

不过，它没有什么特殊的地方啊。

在实际当中，好像工商银行、农业银行、招商银行等其它行也可以获得这种服务感受吧，当然，国有四大行的客服和股份制银行差距较大。

线下银行的数量，股份制银行是无法与国有四大行对比的。远程银行大家都有了，AI银行的话，也都有，只是服务方面，目前口碑最好的，还是招商银行。

这种随时随地，其实还是要嵌入应用场景，才能在客户需要的时候获得其选择。这也是招商银行很早就在力推的。我们看到，公开信息显示，截止2021年12月末，这个模式已上线1400个应用场景，全年服务3100万客户，而零售客户11821.2万户，也就是说，覆盖率26.22%，还是有较大的增长空间的。

②、对公业务坚持以利润为导向（做精、做强），通过平安数字口袋APP平台，向客户提供支付结算、供应链金融、票据业务、跨境金融、包含复杂投融在内的综合金融业务。2021年，利用并强化平安集团金融 科技差异化优势，全力推进并购、发债、承销等复杂投融业务。

③、平安银行同业业务是坚持3 2 1策略，也就是围绕“新交易、新同业、新资管”3大主线，持续提升“销售能力、交易能力”2大核心能力，深化金融科技在“1个智慧资金系统平台”中应用。同时，着力培育业务特色和专业优势，打造“行业顶尖的金融交易专家”、“行业一流的避险服务专家”、“金融产品机构销售的领军服务商”、“领先的数字生态托管银行”及“品类最全的开放式理财平台”五张金色名片。向客户提供交易服务、避险服务、同业业务、托管服务、资管业务。

交易服务包括做市交易和销售交易，其中做市交易品种交易量市场份额保持市场前列，其中债券交易量的市场份额为2.3%；

资管业务由平安银行全资子公司平安理财开展，为发行公募和私募理财产品、理财顾问和咨询服务等资产管理业务。

（3）、规模

①、经营平台规模

截止2021年12月末，共109家分行，1177家营业机构；

截至2021年末，员工40651人，人均薪酬50.08万。

口袋银行APP注册用户数13492.24万户，活跃户数4822.64万户。

②、客户规模

零售客户数（含借记卡和信用卡客户，并去重）：11821.2万户，其中财富客户数109.98万户，私行达标客户数6.97万户。

注：

平安银行财富客户达标标准：

持白金借记卡，且近三个月中，任意一月月日均金融资产（含存款、理财、基金等）≥人民币50万元；

持钻石借记卡，且近三个月中，任意一月月日均金融资产（含存款、理财、基金等）≥人民币200万元。

平安银行私行达标客户数包含在财富客户数中，达标标准为客户近三月任意一月的日均资产超过600万元。

2021年末，信用卡流通卡7012.65万张。

2021年末，对公客户数51.04万户。

③、存款、管理资产规模

管理零售客户资产31826.34亿元。

2021年末，零售存款余额规模7703.65亿元，日均6998.55亿元，成本2.3%。2006年以来数据如下图所示：

对公存款余额规模21914.54亿元，日均20903.8亿元，成本1.96%。

④、资产、同业及其它业务规模

2021年，零售贷款中各品种贷款分列如下（前期数据由于统计口径，其他中包含了新一贷，后期个人经营贷列入了其他），故统计不是很精确：

公司贷款明细如下：

资金同业业务由于仅有一年数据，各年份数据不统一，仅做列示如下：

交易服务中，做市交易品种交易量市场份额保持市场前列，其中债券交易量的市场份额为2.3%；

销售交易：2021年末，销售交易已服务金融机构客户超500家；

“平安避险”外汇及利率衍生产品业务交易量290.04亿美元，同比增长95.7%；

同业业务量14829.67亿元，同比增长84%；

托管净值7.62万亿元，同比增长31%，市场份额3.99%，同比上升0.55个百分点；

资管业务由平安银行全资子公司平安理财开展，为发行公募和私募理财产品、理财顾问和咨询服务等资产管理业务，2021年营收26.47亿元，净利16.16亿。2021年末，本集团非保本理财产品余额8,720.66亿元，较上年末增长34.5%，其中符合资管新规要求的净值型产品规模8,383.65亿元，较上年末增长80.9%，占非保本理财产品余额的比例由上年末的71.5%上升至96.1%。

（3）、风险把控

银行风险把控有几个核心指标，一级资本充足率、拨备覆盖率，再了解不良贷款率。

2021年末，一级资本充足率8.6%，比最低监管要求7.5%高出1.1个百分点；

拨备覆盖率288.42%。

综合不良贷款率1.02%，其中对公不良贷款率0.71%，个人不良贷款论1.21%；

银行投放出去的贷款，违约可能性绝不能单看不良贷款率，因为实际情况要比这个明面上的数据严重得多，经营机构出于各方面因素考虑，都是能压尽压，能延尽延，实际的不良贷款风险，地方银行远大于股份制银行>四大国有行。

我们不建议去购买地方性银行，也就是这个主要原因，除非你在这里工作，很清楚里面的风控非常严格，资产质量非常好，否则千万别碰。有三个原因导致：

一是人员受制于地方政府，不能完全独立作出基于商业角度的信贷战略决策，出于支持地方经济的政治需要，不得不向区域内存在潜在风险或已有风险的企业或个人提供信用；

二是内部管理体制上的放松，松到什么地步呢？一个小小的营业网点，可以由负责人单独签字先放款，后补手续；可以上午申请，下午就拿到贷款；

三是人员专业素质，由于是地方企业，基于层级及对未来不稳定的预期，对于人才的吸引力要弱于股份制银行、国有四大行及其它大型金融机构。

上述三点随着监管的加强，在逐步改善，其中第二点改善最明显，毕竟这种风控的放松是要命的，但总体上仍远弱于股份制银行和四大国有行。

在这点上，股份制银行由于管理层级的原因，要远强于地方性银行，但他们有个关键的因素，导致了不良贷款的发生。

营销激励的考核的因素。

其实行有行规，严格按照调研办法，充分听取专业人员的意见，在人员储备上形成老中青传帮带，很难出风险的。但是，在股份制下，难就难在这里。

首先是人员的专业素质。首先由于体制是偏向营销，从业人员很多是资源户，专业能力偏弱，专业人员又难以上位，无法形成内部合力，基本是各自为战，这就导致专业能力弱的人通过关系营销到客户，掌握了话语权，出于关系压力，银行将投放该笔贷款，专业人员的声音被压制。其次，由于指导没有适当的激励，教会徒弟饿死师傅的意识和现实导致人员之间无法形成知识共享。而在这一点上，国有银行相对更好一些。

其次就是营销激励。当考核偏于营销时，风险条线会选择性失盲，作出差不多就行的决策，反正事后擦屁股的事主要就是第一责任人也就是营销人员，在这种导向下，风险的土壤就存在了。

第三就是机构负责人出于个人目的，对于前任风险能爆尽爆，导致没风险的出风险，对任内风险能压尽压，导致小风险延后变大风险。

出于上述考虑，我们至少要将不良贷款率提升1倍，方有安全边际。

由于平安银行拨备覆盖率2021年末已经达到了288.42%，所以，根据我们上述结论，平安银行具备充足的贷款风险抵抗能力。

（4）、效益

存贷差（贷款平均收益率-存款平均成本率，银行最基本的利率之源），2021年贷款（不含贴现）平均收益率6.23%，存款平均成本率2.04%，轧差得4.19%：

注:2021年招商银行贷款（不含贴现）平均收益率仅4.67%，存款平均成本率1.55%，存贷差为3.12%；

浦发银行贷款（不含贴现）平均收益率仅4.69%，存款平均成本率2.01%，存贷差为2.68%。

这一对比，彰显了平安银行优秀的长期维持的核心盈利能力，而且我们要注意到，存贷差的数据长期维持于4%以上，而不是昙花一现。

平安银行存贷差长期高企的原因是个人贷款（含信用卡）占比最高，以2021为例，规模17452.05亿元，达到了63.73%，平均收益率7.49%；企业贷款（不含贴现）平均收益率只有4.02%，但其占比低，仅36.27%，综合计算，平均收益率提升到了6.23%。

2021年个人贷款和企业贷款平均收益率均下降，其中个人贷款2020年为8.2%，下降幅度较大，企业贷款为4.28%。所以2021年平均收益率低于2020年。

净利差（平均生息资产收益率-平均计息负债成本率）：2021年平均生息资产收益率4.95%，平均计息负债成本率2.21%，轧差得净利差为2.74%。

生息资产包括：发放贷款和垫款（不含贴现）、债券投资、存放央行、票据贴现及同业业务。

计息负债包括：吸收存款、发行债券证券、同业业务及其他。

生息资产的效益是远低于贷款的，所以，这就注定了我们研究银行效益，最需要关注的就是存贷差！而随着利率不断下行，存贷差的空间越来越小，银行效益也会不断被压缩。这就是不以人的意志为转移的趋势。

净息差（当年利息净收入/生息资产日均余额）2.79%，较2020年的2.88%下降0.09个百分点。

可以看到，净息差、净利差非常接近，实际上，它们就是两种不同算法，显示银行运用计息负债产生效益的能力。

再写就成平安银行的报告了，不写了，最后奉上净利润：

2021年，平安银行净利润激增。为什么？

那么我们把上述各业务分解来看就得出了结论。

2021年，零售业务总营收982.37亿元，2020年为885.78亿元，净利润214.98亿元，比2020年多了38.24亿元；

为统一口径，方便比较，2015年及以前的同业业务并入批发业务。

批发业务（包含了以前的公司业务和同业业务，同业业务于2016年并入批发业务）总营收214.98亿元，较2020年的176.74亿元增长了55.75亿元，净利润72.92亿元，较2020年增长了32.17亿元。

从上面三图，我们可以看到，2021年，平安银行各项业务营收、净利润均获得增长。

营收、净利润双增，完美答卷！太漂亮了！真的是佩服！

结论：中国平安按分红比例获得平安银行55.6089%利润。平安银行是零售银行，存贷差优秀。2021年各项业务均取得大幅增长。

（5）、估值

银行估值为什么这么低？

银行经营货币，本身不创造价值，以利息为主要收入，利息是处于社会财富再分配的地位，它利润来源是社会生产，社会发展前期，由于需要资金支持扩大再生产，银行运用杠杆，所以获得了超额利润。

随着社会发展，目前产品已经能满足社会的需要，并出现供过于求的局面，而社会的资金面则不断增加，需求端压力已经减缓，同时，银行作为吸收社会资金的主体，需要为日益增长的资金量承担成本。这就造成从长远来看，不断扩大的资金成本与不断压缩的收益双重挤压了银行的利润空间，虽然银行通过各种转型延缓这种过程，但过程是不可逆的，反映在投资方，就是对银行的估值偏谨慎、偏看空。

再则，生意是讲究周转率的，银行的信贷投放，是长期项目，只要是长期，就面临系统性风险，所以，就投资资金来说，不确定性，是影响其投资决策的重要因素。投资资金很难对这种不确定性因素支付溢价。

所以，对于银行的估值，基本采取净资产1:1的方法，然后再剔除风险因素，对于个别高成长的银行，阶段性支付溢价，当其失去高成长时，又重回1:1的估值方法。

银行分析完毕。

资产管理

中国平安主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。2021年，公司资产管理业务实现净利润139.52亿元，同比增长13.5%。

（1）、证券业务

中国平安通过平安证券及其子公司，向客户提供证券经纪、期货经纪、投资银行、资产管理及财务顾问等服务。

平安证券股份有限公司（下称平安证券）是中国平安通过旗下证券、资产管理类业务经营平台，注册资本138亿元人民币。

中国平安直接持股40.9596%，通过其持股99.8809%的平安信托有限责任公司间接持股55.6589%，合计持股约96.5522%。

平安证券目前拥有平安财智投资管理有限公司、平安期货有限公司、中国平安证券（香港）有限公司、平安磐海资本有限责任公司四家子公司。

截至2021年12月31日，净资产资产425.77亿元，总资产2533.68亿元。2021年营业收入164.49亿元，年净利润38.29亿元，较2020年增长23.4%，年纳税额 36.79 亿元。个人客户数突破2000万，位居行业第一，APP活跃度居券商前三。

下图为中国证券协会提供的2020年排名数据。根据中国证券业协会2020年度排名，平安证券各细项排名如下：

总资产排名第14位；

净资产排名第17位；

营收排名第15位；

净利润排名第14位；

ROE排名16位（9.45%）；

信息技术投入排名第10位（8.1亿）；

信息技术投入占营收比例排名第2位（11.56%)；

净资本排名第15位（284.17亿）；

核心净资本排名第15位（284.17亿）；

财务杠杆倍数排名第5位（4.13倍）；

客户资金余额排名第12位（502.35亿）；

托管证券市值排名第12位（11568亿，往前差距较大，第11名托管证券市值19508亿）；

证券经纪业务收入排名第13名（36.6亿）；

代理买卖证券业务收入排名第10位（11.32亿）；

代理销售金额产品收入排名第17位（2.22亿）；

投行业务收入排名第13位（14.385亿）；

承销与保荐业务收入排名第14位（12亿）；

股票主承销佣金收入排名第23位（2.64亿）；

债券主承销佣金收入排名第6位（8.35亿）；

担任资产证券化管理人家数排名第2位（185家）；

财务顾问业务收入排名第6位（2.34亿）；

投资咨询业务收入排名第2位（3.23亿）；

资产管理收入排名第19位（3.53亿）；

代理机构客户买卖证券交易额排名第18位（8.86亿）；

融资类业务利息收入排名第15位（24.92亿）；

融资融券业务利息收入排名第14位（19.722亿）；

股票质押业务利息收入排名第15位（4.14亿）；

证券投资收入排名第26名（13.27亿）；

股权投资收入排名第41名（5500万）

需要强调一点，根据中国平安2021年年报显示的2020年数据，2020年经纪业务收入58.28亿，上图仅36.6亿，出入过大。

那么，上图只能起个参考作用，供各位了解一下具体的业务明细分类及大致的规模。详细数据应以2021年年报为准。

根据年报显示，证券业务收入按包括经纪业务、承销业务、资产管理业务及其他分列，更详细的明细在公开年报里没有数据。

下图详列了手续费及佣金的明细，经纪业务在手续费及佣金中占绝对比重，收入增长是其客户数量及资产规模增加所致，是证券公司获得营收的最重要手段之一。

证券经纪业务是指证券公司通过其设立的证券营业部，接受客户委托，按照客户要求，代理客户买卖证券的业务。

下图为手续费及佣金净收入，净收入扣除了支出项。该项业务的历年毛利率如下：

下图展示了手续费及佣金净收入，我们可以看到，呈阶梯式上涨，总体来看并不是很稳定，更多是取决于股票市场的阶段性行情。

下图为总投资收益，从体量来看，与经纪业务接近，但是仔细看一下往年数据，我们可以看到，投资收益的增长非常的稳健。结合我们前文对居民储蓄结余的分析，我们认为，2022年投资收益超过经纪业务的可能性较大。

平安证券官网对企业的经营作了直观的介绍：

“平安证券以先进的金融科技为基础，依托行业领先的互联网平台和高效的线下业务网络，利用庞大的个人客户群，凭借资产获取和产品制造方面的强大实力，为客户提供包括互联网财富管理、企业及机构证券服务以及投资管理的全方位金融产品及服务，打造平安综合金融战略下智能化证券服务平台。

在该战略定位下，平安证券致力于打造行业领先的独特竞争优势：经纪互联网财富管理转型——规模庞大、持续增长的高活跃度个人客户群，个人客户数超2000万居行业第一，科技赋能智能投顾、专业队伍支撑、移动APP承载、丰富产品供应的互联网财富管理服务；投行业务模式创新——深化“1 N”，打造创新投融资业务驱动模式，完善的产品体系及差异化的资产获取和销售实力；交易投资能力领先——在先进系统和精英团队支撑下，固定收益领域领先的交易、做市、资管、私募股权投资专业能力；科技赋能业务升级——自主研发建成、深度融合大数据科学、探索人工智能应用的领航科技平台赋能前中后台业务部门。

未来，面对严峻的市场环境和激烈的行业竞争，公司将聚焦综合金融服务、专业品质和科技赋能，在加深与集团在客户、产品、渠道、品牌和科技方面合作同时，借助科技力量实现业务线上化、智能化，专注提升证券专业能力和业务品质。”

（看明白没，中国平安旗下各业务板块，都是依托集团的生态圈资源、自身的专业资源，形成资源共享，不断开拓业务，这种平台，类似于微信的生态圈，这个生态平台一但达到一定的规模，将形成不可撼动的优势）

由于没有全面公开信息，我们只能从官网、中国平安年报及网络获取一定信息，存在滞后性，且该业务板块营收利润占比明显较低，故不过多分析。

（2）、信托

平安信托有限责任公司成立于1996年4月9日，注册资本130亿元，经营范围：资金信托;动产信托;不动产信托;有价证券信托;其他财产或财产权信托;作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务;经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等业务;受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务以及法律法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。

公司愿景是：依托平安集团"金融 科技"、"金融 生态"战略优势，聚焦“特殊资产投资、基建投资、金融服务、私募股权投资“四大核心业务，打造中国信托业第一品牌。

信托是什么？

信托指受托接受客户的委托，代替委托单位或个人经营、管理或处理货币资金或其他财产，并从中收取手续费的业务。其实就是资产管理的一种。

信托的最大特点是什么？

信托财产具独立性。

当你把信托财产交给受托人时，假如你现在破产，这份信托财产不在破产清算的财产名单内，因为当你交给受托人时，你丧失了所有权，只有受益权。

你也不用担心受托人破产清算，当受托人破产清单时，信托财产与受托人的固有财产是区分开的，也不属于其破产清算的财产。

看明白了吗？

正是由于这个独特的属性，随着社会财富的积累，中等财富以上人群对此类资产趋之若鹜，且需求呈扩大化。

另外还有不可中断（事先保留撤消权除外）的重要特点。其它特点还包括财产权与受益权分离、有限责任。

信托业务的分析相对简单一些。

信托企业通过向委托人提供信托服务，获得手续费及佣金收入，投资以获得投资收益，另有些其他的收支汇总。其中手续费及佣金收入总绝对比重。

信托共分三种：投资类、融资类、事务管理类，各品种管理规模如下，其涨跌较为随性，但未来的方向仍是有章可循，这个章即是监管导向，未来，平安信托将有序压降融资类和通道类业务规模，积极发展标品投资类和服务类信托业务，可以明确的一点就是融资类将不断压缩，而投资类是企业经营重点。

对于管理费率，鉴于我们刚才确定的方向是投资类，那么，我们就重点关注一下这个方向的管理费率。

最后是净利润：

2021年净利润暴跌，原因也很清晰，主要就是投资收益出现了大额的亏损。

（3）、其他

另外，尚有投资管理业务、融资租赁业务，简列如下：

融资业务由平安融资租赁有限公司开展，通过公开信息显示，其业务以汽车租赁和小微租赁为主。业务模式包括直接租赁、售后回租、转租赁、杠杆租赁、委托租赁、保理、联合租赁等。

不良率的话，租赁行业以2%为红线，2021年企业不良资产率1.21%，远低于2%。

平安资产管理有限责任公司从事投资管理业务，接受委托管理平安保险资金的投资资产，并通过多种渠道为其他投资者提供投资产品和第三方资产管理服务。我们关注一下其受托资产规模和净利润即可。

（4）、科技业务

中国平安贯彻“金融 科技”模式，全面探索科技创新，通过陆金所、汽车之家、平安健康、金融壹账通等平台提供科技服务。

其中陆金所是双向搭建投融资渠道，以满足中产以上阶层的投资需求，为小微企业主获得合理的贷款需求。商业模式是通过一个中心，辐射470家机构，向1552万活跃投资客户提供约13600种产品及个性化的金融服务。客户端基于大数据以智能化的方式向客户展示合适的产品，以撮合交易。截至2021年12月末，注册用户数5162万人，同比增长11.8%，管理客户资产规模为4,326.56亿元，同比增长1.4%，管理贷款余额6610.29%，同比增长21.3%。根据监管要求，已全面清零P2P。

金融壹账通是面向金融机构的商业科技云服务TaaS”平台，为金融机构提供"技术 业务"的零售业务、公司业务、保险业务及Gamma平台综合解决方案。截至2021年末优质客户数796家，其中百万级合作客户数212家。

平安健康（也就是平安好医生）以会员专属的家庭医生为入口，覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理及养老管理等五大医疗健康服务场景，依托O2O服务网络，打造线上线下一体化的 “医疗 健康” 服务平台。截至2021年末，平安健康累计注册用户量近4.23亿 ，同比增长13.4%，累计咨询量12694.9万人次，同比增长26.4%（反映客户使用量）；2021年累计付费用户数超3,800万。

汽车之家是中国领先的汽车互联网服务平台，致力于建立以数据和技术为核心的智能汽车生态圈，围绕整个汽车生命周期，为汽车消费者提供丰富的产品及服务。经营方向是拟打通研发、营销、转化、售后各环节，打造完整的覆盖汽车全生命周期的SaaS服务平台，结合数据产品推广，全面赋能主机厂和经销商。在新能源领域，汽车之家提供多种产品，满足不同新能源车企的需求，2021年新能源业务营业收入同比增长128%。在车交易领域，汽车之家积极推进与天天拍车的战略协同融合。2021年12月，汽车之家APP日均活跃用户数4690万，2021年与天天拍车通联合促成的二手车交易量占全国二手乘用车交易量约17%，是一个非常庞大的数据。

3、经营能力综合分析

中国平安是一个基于“金融 科技”、“金融 生态”的综合金融服务集团，已建立起依托于互联网科技的完整的保险、金融、大健康的生态体系。客群庞大且仍有巨大的拓展空间。

各业务板块相互连结，信息共享，能充分挖掘客户的潜在需求，具备良好的成长性。

在营销体系支持上，依托互联网，基于随时随地的决策的思维导向，为客户建立了平台环境，团队具备强烈的营销意识，应用场景仍待拓展。

投资对企业各板块效益具有重大影响。

房地产行业景气度对企业银行板块效益具有重大影响。

利率下行长期对企业银行板块效益具有重大负面影响。

灾难对企业保险板块效益具有重大负面影响。

五、财务状况

4、财务报告

由于前述经营分析对企业各板块的规模、风险、效益做了全面列示、分析。财务分析对于重复内容不再列示、分析。

近三年财务报告审计意见与说明

无保留意见

合并资产负债表分析

分析以年报进行。最新季报根据情况进行列示和分析。

资产分析：

2021年末，集团总资产101420.26亿元，总负债90643.03亿元，资产负债率89.37%。净资产10777.23亿元。

2022年3月末，集团总资产105410.97亿元，总负债94440.19亿元，资产负债率89.59%。净资产10970.78亿元。

资产中，占比最大的是金融投资共计49260.59亿元，占总资产比重49.57%，包含以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资。各部占比如下：

其中：“债权投资”28459.68亿元，占总资产比重27%，2021年末该数据为27689.95亿元，在附注中列示也很清晰，基本为非上市债券，占比88.22%。债券投资中，政府债占原值（不含减值准备）比重64.38%，金融债占10.94%，企业债占2.77%，债权计划占4.88%，理财产品投资占11.69%，其他占5.34%，所有投资剔除了减值准备336.42亿元，减值准备比例1.21%。

“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”14266.77亿元，占总资产比重14.07%。

“其他债权投资”4285.30亿元，占总资产比重4.23%；

“其他权益工具投资”2682.15亿元，占总资产比重2.64%。

占比第二的是“发放贷款和垫款”，29809.75亿元，占比29.39%，该余额为摊余成本，已减去了计提的资产减值准备。其中个人贷款19103.21亿元，占比64.08%。

担保方式分布明细不再列示，以信用、保证、抵质押区分贷款缓释风险是一个很……理论化的想法，真正的风险在第一还款来源，如果一家银行无法对信贷资产第一还款来源作出符合“安全性”的分析，那这家银行对担保物的评估价值认定我是持怀疑态度的。担保物评估虚高从来就是一个现实问题，这个问题在地方银行仍有极大的改进空间。

注：摊余成本=初始确认金额（面值&利息调整）-已偿还的本金±累计已经摊销额利息调整（折价溢价） 应付利息-累计信用减值准备（了解就好，投资如果要算到这精确份上就不是投资了，我也不会算，高数还给老师了）

从上述两个占比我们可以清晰地看到企业的最主要的利润来源：一是投资资产，二是计息资产。

“货币资金”5350.67亿元，占总资产比重5.28%；

“长期股权投资”2840.61亿元，占总资产比重2.8%，是对联营和合营企业的投资。

“长期应收款”2007.01亿元，占总资产比重1.98%，是发放的融资租赁款。

“投资性房地产”1016.9亿元，这个数据列出来是发现其租金收入2021年为46.2亿元，收益率4.54%，仅属于一般水平，房产价值是按公允价值而不是成本计算的。

结论：投资性房地产非按成本计量，而是按公允价值计量，无潜在的低估，租金收入无超额利润。

“其他资产”1512.39亿元，占总资产比重1.49%，其中占比最大的是其他应收款746.45亿元，公开信息未列出明细，只能猜测主要是集团内部的资金往来；应收清算款301.07亿元，由证券、银行汇划业务产生；贵金属180.71亿元，硬通货哪；其他款项占比不多了，不再分析。

结论：其他资产未见显著的风险事项。

“商誉”231.75亿元，占总资产比重偏低，无高估风险，商誉是并购产生。

负债分析：

负债中，占比最大的是吸收的存款和同业存放，作为存款的最重要来源，我们并入一起分析。合计32498.23亿元，占总负债比重35.85%。这是平安银行发放贷款的资金来源总规模。其中吸收企业和个人存款29291.21亿元，占比90.13%，同业存放3207.02亿元，占比9.87%。

“保险合同准备金”24731.34亿元，占总负债比重27.28%。保险合同准备金的提取尺度较为微妙，取决于对未来事故（疾病）发生率、赔付率、退保率的精算，将直接关乎保险公司的净利润。这是一个比较虚的预判，多提准备金，当年净利就下降，少提准备金，当年净利就上升。

注：保险准备金是指保险人为保证其如约履行保险赔偿或给付义务，根据政府有关法律规定或业务特定需要，从保费收入或盈余中提取的与其所承担的保险责任相对应的一定数量的基金。保险人收到保费后，扣除代理人佣金，扣减运营成本后，剩下的就是保险合同准备金。

“应付债券”10975.23亿元，占总负债12.11%。

“保户储金及投资款”8250.57亿元，占总负债9.1%，也是投资的重要资金来源。

注：保户储金是指保险公司以储金利息作为保费的保险业务,收到保户缴存的储金。常见产品包括未通过重大风险测试的投资型产品如分红险、万能险、投资连结险。

“其他负债”2887.97亿元，其中含1915.77亿其他应付款，未见明细，预测是集团内部资金往来，除此外基本是业务原因产生的正常负债。

“短期借款”、“长期借款”、“向中央银行借款”共4359.46亿元，占总负债4.81%。

“卖出回购金融资产款”1274.77亿元，占总负债1.41%。

注：卖出回购金融资产款是指公司按照回购协议先卖出再按固定价格买入的票据、证券、贷款等金融资产所融入的资金。

“应付赔付款”742.53亿元，这是确定要支付的赔付款，我们计算次年净利润时，要扣除此数额。2009-2021年年均增幅-4.19%，以此预估，2022年为842.63亿元。

“应付保单红利”672.76亿元，保单红利是指分红保单中部分保费的退回。

损益表分析

2021年，营业总收入11804.44亿元，2022年一季度3059亿元，同比-10.1%。

其中，2021年已赚保费7399.33亿元，由于是已经结束了保险责任获得的收入，可以把它当成纯收入。

2021年银行利息净收入1213.68亿元。

可以看到，银行的利息净收入已经先于保险业务，在2019年开始回落。与我们最前面的行业分析完全对应。对于这种体量的公司，通过最源头的市场进行分析，是最根本的方法，去究研里面的某一个指标，是舍本求末的。当然，指标也要分析，而且越详细越好，只是要有先后和轻重。

非保险手续费及佣金净收入415.84亿元。

这张图有些意外，因为我们发现，2015年-2021年，感觉就是一个瓶颈，当然，总体上仍然是微涨的，2015-2021年，年均增长率2%。这里作为行内人作个解释。

这里的净收入，主要就是除保险外的银行、证券的收入，其中银行体现的是中收，众所周知，2015年以来，产业结构转型持续推进，经济环境一年比一年复杂艰难，中央推进金融体系改革，有一条，就是让利实体，这使得银行利差缩窄，业务导向就体现在零售加大代销业务，对公转向投行和金融市场业务，传统的贷款利息也抽出部分转为中间业务收入的方式收取，因为这种中收计价更高。这种导向是推高中收的，但是由于大环境不行，一方面民营经济愈加困难，优质企业融资综合成本下压，又压缩了银行营收的规模，两相叠加，使得部分银行中收出现瓶颈。证券业务方面，也是因为竞争原因，各证券公司为争取客户下降了费率，在一定程度上抵消了客户增长的收益。在这几个因素的影响下，“非保险手续费及佣金净收入”自然出现了瓶颈。

投资收益就比较魔性了，咱们前面分析时，单个资产的投资收益走势图还是比较漂亮的，但综合一看，这问题就来了，涨跌比较随意。这个就没什么评价的了，咱们也不可能一个个去分析。

那么，企业为了对冲投资收益的不稳定，追求利润的平滑性，必然会对某些可以调整的科目进行调整，具体就包括咱们刚才说过的“保险合同准备金”、还有公允价值变动频繁，但通过对投资资产进行划分，达到合理计提当期损益。

如果归为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，只要持有，当期损益都计入利润；

如果归为不计入当期损益的金融资产，那当期的浮赢浮亏都可以不计入利润。

比如：根据公开信息：“截至2021年12月末，公司保险资金投资组合持有的分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在总投资资产中占比21.2%。而2020年该类资产占比18.9%，2019年为18.3%，2018年也是18.5%，2021年明显多出3个百分点。

那我们来看“公允价值变动收益”：

2021年末，非银行业务利息收入1254.74亿元，这个是投资获得的利息收入。

其他业务收入比较杂，属于非主营业务的收入，不过多解释，2021年670.55亿元。

毛利率如下图所示，自2019年起，出现单边下滑。

下列几个支出指标，了解一下即可：

退保金及退保率，退保率一直在走高：

中国平安费用控制较为稳健，从下图可以看到，费率一直在下降。

净利润指标从2020年起，一起下滑，且下滑较快。2022年一季度的ROE是年化指标，请知晓。经过前面的分析，情况也是非常明朗。经济环境影响，居民可支配收入下降，业务需求减少，引起宏观层面业务萎缩，同时引起投资市场估值下滑，造成投资收益下滑。为刺激经济，为经济体降压，压缩了金融机构利润空间，企业成本上升。

现金流量表分析

下图显示，2021年，中国平安经营活动产生的现金净流量远低于往年，最主要原因是客户存款及同业存放款项较2020年下降了1872亿元，银行存款形势严峻哪。

投资活动则首次出现现金净流入，原因就是投资大幅减少，投资所支付的现金较2020年减少了4820.81亿元。

筹资活动同样异于往年，企业并未增加举债，而是减少了债务，2021年偿还债务13351.87亿元，较2020年增加了3730.83亿元，保险业务卖出回购造成资金减少1698.6亿元。

估值及分红

前期我写了一篇文章——《如何看待市盈率高低》，文中提到“股票投资，只围绕一个核心指标——破产清算时本公司净资产中的‘归属于母公司股东权益’”。

基于中国平安的特殊性，其估值将分三部分：

保险业务、银行（融资租赁）业务、其它业务。

保险业务有其特殊性，我搜了一下，网上不少分析者认为适用内在价值法，就是“公司价值 = 内含价值（EV）新业务价值（NBV） * N”的模式，我认为这是基于收购的分析思路，我们是投资，投资的问题是，综合考量收益，那么，如果仅有原有业务和新业务的内在价值，那么，投资收益呢？除保险外其它资产呢？你的这种分析，基于很大的不确定性，作为运营资本并购，用这个可以，但作为投资资本，我要的是确定性，而这种估值法最大问题就是不确定性，然后还有仅限于业务估值。对于保险企业的估值，其实在二级市场已经给出了答案，按市净率，长久来看，趋向于1倍。按市盈率，趋向于20-30倍市盈率。答案也很简单，对于这种不确定性的资产，资本的意见就是——谨慎。

也就是说，不管是保险还是银行（也包括融资租赁在内的从事资金业务的主体），我们的估值法只有一个，1倍市净率。

但是，如果出现了明确的高增长迹象，我可以给予一定的溢价。比如我个人认为中国平安综合业务的生态圈模式。这个溢价给多少，带有个人主观意向，故在这里不给出。

如果不信，请看历史数据（以年末收盘价计算），这就是现实：

那么，能有溢价可能的，只剩资金管理、科技业务，这些业务可以套用我在那篇文章提到的方法。不过遗憾的是，限于资料，这些业务无法计算出其ROE，另外，这些业务净利的贡献占比极低，且存在亏损，所以我们只能一并随主营的估值。

结论：中国平安采用净值法估值，估值倍率1倍，截止2022年6月16日，市净率（以2022年3月末数据计算）0.9779倍，基本反映了当前的价值。

注：同花顺软件显示中国平安市值是错误的。

601318市值约8500亿元，其计算方法是A股股价*（A股总股本 港股总股本）；

显示02318市值约9040亿港元，其计算方法是港股股价*（A股总股本 港股总股本）；

而正确计算方法是：A股股价*A股总股本 港股股价*港股总股本，还要剔除不可转换优先股市值。

上述计算，未考虑成长性。（但成长性应该反映在未来的股价上，就好比我们以前看涨房子，但绝不会按未来的房价成交）

成长性分析

2022年一季度总营收同下滑10.10%，归母净利同比下滑24.12%。ROE同比下滑28.57%。和我们最开始的行业分析结论是一致的，2022年成长性不看好，但是，企业可能会通过我们前述的方式对投资资产、保险合同准备金进行一定的调整，以达到平滑利润的目的，所以，2022年预计ROE下滑15%，至8.52%。

2022年净资产以2015年以来净资产平均增长率的下滑曲线计算得出。

以此计算估值如下：

估值，仅是投资标的价值的理论结果，且根据各方综合因素随时修复，因市场波动造成的股价变化不在考虑范围之内。

最终结论：中国平安定位为面对个人的综合金融服务集团，正在扩大健康 金融 科技的生态圈，客户资源可以获得稳步增长，企业主要市场目前仍在广东，地域上仍待扩张，企业具狼性文化，纯利润导向，但未建立利润之上的追求，文化的传承存在不确定性。受经济环境影响，居民消费能力下降，影响了企业业务的扩张，对2022年业绩仍将产生负面影响。利率的长期下行使利差不断缩窄，基于行业特征，投资市场对其估值应偏向谨慎。

历时一个月，终于在6月16日完工，欢迎留言讨论，记得点赞 关注哦亲。