A股买大还是买小？国泰君安：买中盘蓝筹

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来源：国泰君安证券，研究本文作者：陈显顺团队

行业聚焦：

确定性溢价，是本轮大小风格分野的内核。2020年尤其是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。面对宽松的流动性，为何不是普涨行情？一个重要的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司甚至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。

买大还是买小？风险评价下降+行业景气扩散，投资向新的方向聚焦。估值的明显抬升已贴现了投资者对于一线龙头确定性与成长性的预期，超预期的空间也在对应收窄。2021年投资的超额收益来源于哪？我们认为这一问题的答案并不在简单的押注大蓝筹还是小市值。在流动性收紧的预期下，寻找增长超预期仍是投资的核心。但是，在认知层面，我们认为随着风险评价的下行（全球复苏的不确定性下降）以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司的确定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关注盈利边际改善更快，估值更合理的方向，尤其是关注龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。

A股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势。2005年以来，A股历史上四轮盈利上行周期分别是2006Q1~2007Q1、2009Q1~2010Q1、2012Q3~2013Q4与2015Q4~2017Q4。申万风格维度，我们发现在盈利上行的过程中，中盘股在大多数情形下相较于大盘以及小盘股具有更高的估值弹性，估值弹性背后源于业绩增长的超预期。实际上，景气扩散以及估值抬升在2020年白酒行业已经发生，除贵州茅台以外，泸州老窖、山西汾酒以及酒鬼酒等体现了更高的估值弹性。随着消费和制造业复苏纵深，将有更多的行业出现投资机会。

盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已出现，认知将扭转。2020年报业绩预告有三个重要的边际：第一，高业绩增速公司占比不再与市值同向变化，500-800亿中盘蓝筹显现更强盈利弹性。第二，从行业层面看高盈利增速行业出现明显的扩散，基化、有色、煤炭、新能源、军工等行业居前；第三，复苏背景下一二线龙头业绩差收敛，Q4二线龙头单季利润增速首次超越一线龙头。盈利复苏已实质向广维度扩散。

投资的新选择，关注中盘蓝筹的崛起。三条投资主线：1、供给端受限或中国在全球供给地位提升的上游原材料与制造业：基化、石化、有色、机械；2、受益于服务与可选消费复苏：酒店、旅游、汽车（汽车零部件）、家电、家具；3、行业需求处于变革拐点：军工、新能源车。

01 买大还是买小？关注边际改善的第三维度中盘蓝筹的崛起

策略角度如何理解当下的抱团行情？核心在于对确定性溢价的追逐。2020年尤其是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。面对宽松的流动性，为何不是普涨行情？一个重要的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司甚至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。

买大还是买小？风险评价下降+行业景气扩散，投资向新的方向聚焦。估值的明显抬升已贴现了投资者对于一线龙头确定性与成长性的预期，超预期的空间也在对应收窄。2021年投资的超额收益来源于哪？我们认为这一问题的答案并不在简单的押注大蓝筹还是小市值。在流动性收紧的预期下，寻找增长超预期仍是投资的核心。但是，在认知层面，我们认为随着风险评价的下行（全球复苏的不确定性下降）以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司的确定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关注盈利边际改善更快，估值更合理的方向，尤其是关注龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。

02 A股历次盈利上行周期中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势

2.1．复盘盈利修复四阶段，中盘盈利表现俱佳2005年以来，A股现四次盈利修复周期。

阶段一（2006Q1~2007Q1）：2006年前后外需强劲，企业盈利能力提升，同时自有资金增加使得投资需求进一步旺盛，信贷、投资均持续旺盛。在信贷、投资的传导下，这一阶段GDP增速创千禧年后的新高。该阶段全A两非归母净利润逐季上升，从2006Q1的-15.9%持续回升至2007Q1的84.9%。

阶段二（2009Q1~2010Q1）：海外主要经济体基准利率普降，实行量化宽松政策。国内实行四万亿投资，同时地产投资亦高速增长，内外刺激下经济快速修复，企业盈利强修复。该阶段全A两非归母净利润逐季上升，从2009Q1的-49.1%持续回升至2010Q1的120.4%。

阶段三（2012Q3~2013Q4）：2013年经济新中枢确立，GDP全年增速7.8%，仅比2012年下行0.1%，增速阶段性企稳。同时2012年中共十八大政府换届，2012年11月三中全会召开证实改革落地，经济新老动能在2013年开始切换。该阶段全A两非盈利弱修复，从2012Q3的-17.0%缓慢回升至2013Q4的14.1%。

阶段四（2015Q4~2017Q4）：2016年，当时经济增长从底部开始复苏，大宗商品价格以及PPI已经开始触底回升，房地产产业链、基建产业链、周期中上游恢复明显。2017年之后经济复苏进入后期，经济增长势头虽然更强劲，但通胀压力加大。该阶段全A两非盈利修复持续时间长，从2015Q4的-8.1%持续回升至2017Q4的34.2%。

A股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳。从四次A股盈利修复周期来看，中盘盈利表现俱佳，仅在阶段三表现欠缺，其余三阶段盈利修复均能脱颖而出。其中阶段一、阶段二和阶段四，中盘盈利修复兼具绝对优势和弹性优势。从绝对优势来看，三阶段大部分时间中盘指数的归母净利润增速绝对值均大于大盘与小盘。从弹性优势来看，中盘归母净利润同比增速提升速度均明显快于大盘与小盘。仅在阶段三中盘未具备明显的绝对优势，该阶段中盘归母净利润同比增速持续低于大盘与小盘，但也具备一定的弹性优势。

2.2．叠加估值优势，中盘跑出相对收益

除却盈利优势，在修复进程中中盘亦具备估值优势。1）相较大盘，中盘估值仅在阶段四弱于大盘。中盘指数估值在阶段二和阶段三较大盘具备明显优势，阶段二中盘与大盘市盈率（TTM）分别提升116.7%/34.4%，阶段三分别提升15.6%/-5.0%。在阶段一中盘与大盘估值提升相近，中盘与大盘市盈率分别提升171.4%/180.8%。2）相较小盘，中盘在四个阶段始终具备估值优势。中盘指数在阶段一、阶段二和阶段三估值提升均优于小盘，此外在阶段四中盘与小盘估值均下行的过程中，中盘下行幅度亦小于小盘。

盈利与估值双重优势之下，中盘较大盘跑出相对收益。相较中盘对小盘的行情优势，在龙头抱团背景下我们更关注中盘对大盘的行情优势。从四个阶段的中盘与大盘行情表现来看，中盘仅阶段四未跑赢大盘。阶段一至阶段三中盘与大盘分别上涨187.2%/163.4%、66.0%/30.8%和18.6%/1.6%，中盘优势明显。中盘仅在阶段四跑输大盘，随着A股龙头抱团开启，中盘在阶段四明显跑输大盘。

细看中盘对大盘优势，各阶段盈利贡献与估值贡献轮番上阵。具体来看中盘对于大盘的行情优势，在前三阶段中中盘盈利与估值轮番上阵。其中阶段一中盘跑出相对收益主要依靠盈利优势，阶段二、三中盘跑出相对收益主要依靠估值优势。其中第四阶段，中盘估值较大盘劣势明显，但在盈利兜底之下，行情表现差距收窄。

2.3．流动性收紧下，中盘估值与盈利景气双优势更难能可贵

盈利修复进程与流动性收紧如影随形，2005年以来A股的四次盈利修复周期均与流动性收紧周期相重叠。我们在《没水之后：回首二十年六次流动性收紧》中复盘了历史上六次流动性边际收紧时期，将流动性收紧周期与盈利修复周期相比较，可以清晰看到每轮盈利修复的全程或后半程均将遇到流动性收紧。盈利修复后半程，经济过热之下流动性收紧将在所难免。

2005年以来A股的四次盈利修复周期的全程或后半程均遭遇流动性收紧：

阶段一（2006Q1~2007Q1）：2006年顺差扩大、外汇储备上升，国际收支平衡是流动性收紧原因之一。同时企业自有资金增加使得投资需求旺盛，信贷、投资均过热，进一步加大了通胀预期。央行连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息。

阶段二（2009Q1~2010Q1）：海外主要经济体基准利率下降叠加量化宽松政策，同时国内实行四万亿投资，均给通胀带来潜在压力。央行提升准备金率、加息以及公开市场回收流动性。

阶段三（2012Q3~2013Q4）：2013年前商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，银行通过非标资产绕开监管，大举进入地方融资平台、房地产企业，导致表外业务和同业业务大幅扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，在2003年6月流动性紧缺时仍继续发行央票。

阶段四（2015Q4~2017Q4）：2016年央行的主要投放手段由2015年下调准备金率转为MLF和PSL，使得流动性体系中的短期货币比例增加。这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。最终2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒。

我们在报告《没水之后：回首二十年六次流动性收紧》提到，流动性收紧将对估值持续压制，盈利将是对抗流动性收紧的关键。2000年以来六次流动性收紧后的100/200/300日内，分别有3/2/1个阶段万得全A PE累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。同时盈利是对抗流动性收紧的关键，2006年流动性收紧后相较其余阶段胜在盈利强修复的持续性。2006年开始，市场长达6个季度的盈利修复以及11个季度的盈利正增长是2006年市场实现持续上行的关键。其余情形下，市场均表现为盈利预期较快见顶，这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击，下跌成为主基调。

2021年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较2020年将明显收紧，当前A股盈利修复进程已不可避免的与流动性收紧相冲，抱团龙头股估值已难承其重，而兼具估值与盈利景气双优势的中盘将更为难能可贵。当前沪深300市盈率（TTM）历史分位已持续保持在90%以上，截至2021年2月2日历史分位已至94.5%。相反中盘股估值优势正在逐步显现，从中证500来看，其市盈率历史分位仅为34.0%，在各主要指数中处于绝对低位。从SW中盘指数来看，其市盈率历史分位也仅为45.3%，远低于大盘股97.8%的历史分位。

03 盈利复苏已向更广维度扩撒新线索已出现

3.1.Q4盈利市值结构出现边际变化，500-800亿市值为代表的中盘股展露更强盈利上行弹性

2020Q4经济处于修复斜率上行阶段，全A非金融利润加速扩张。疫后美国大规模QE和零利率环境极大刺激了股票市场的大繁荣，财富效应和财政现金补贴使得海外居民部门收入上升，居民商品消费激增。海内外疫情和工业修复步调错位，中国制造业受益于全球出口订单转移，同时国内房地产又处于调控张弛有度、需求集中释放阶段，地产商快开盘、促回款。四季度宏观经济处于修复的蜜月期，2020年8月后工业增加值连续6个月超预期增长，Q4国内GDP当季同比上行，A股年报业绩预告也显示上市公司盈利加速修复扩张，可比口径下Q4归母净利润累计同比由-0.9%增至58.9%。

业绩预披露公司市值结构与总体样本接近，中小市值披露率超50%，有较强代表性。截至2021年1月末两市已有2423家上市公司预披露2020年业绩，预披露率达58%。我们试图从业绩预告捕捉盈利边际变化线索，已披露业绩公司市值结构与A股总体和宽基指数结构相近，且数量占比在95%的中小市值股（总市值800亿以下）披露率超50%，业绩预告样本较A股本身有较强代表性。

Q4盈利市值结构发生边际变化，中等市值蓝筹展露出更强盈利上行弹性。2020年前三季度，市值越高个股业绩相对优势越显著，体现在高市值区间个股单季利润增速中位数更高，且高增长（单季利润增速高于全A中位数）个股占比更多。Q4盈利市值结构发生边际变化，个股业绩增速和市值关系由Q1的线型转变为Q4的倒U型，市值在500~800亿区间单季利润增速跃升至75.5%，业绩高增个股占比也从一季度的61.4%上升到四季度的66.8%，平均增速和高增长个股占比均在各市值区间中排名第一。

指数层面亦显露中盘股盈利走强特征，中证500单季盈利增速超越沪深300。2020Q4中证500指数单季盈利增速达50.9%，年内首次超越沪深300和中证1000指数。长周期看当中证500相对于沪深300指数表现与两者业绩差正相关，当中证500与沪深300利润增速差拉大阶段，中证500股指表现也会相对走强。

3.2．盈利上行期一线龙头业绩优势弱化，二线龙头配置性价比凸显

盈利上行周期一线龙头业绩优势弱化，Q4二线龙头盈利增速反超一线。为了剖析结构层面A股盈利变化边际线索，我们以当前披露业绩预告的2400余家公司为样本，构建行业一线龙头和二线龙头股股票池[1]。我们最终在2423家公司中筛选出一线龙头177家，二线龙头629家。我们发现在2020Q2之后的盈利上行期，二线龙头盈利向上修复弹性更强，其单季增速（中位数）与一线龙头逐季收敛，并在四季度以52.8%的增速首次超过一线龙头（48.3%）。

[1]一线龙头筛选标准：1）2021年1月末市值超1000亿；2）或中信二级行业总市值排名第一；3）或个股分中信二级行业按市值按降序排序，个股市值较市值次低者高50%以上；二线龙头筛选标准：1）个股分中信二级行业市值按降序排序，剔除一线龙头后，取市值前7位者。在2423家公司中，我们最终筛选出一线龙头177家，二线龙头629家。

一二线龙头估值和基本面的背离在扩大，复苏中二线龙头业绩弹性更强，两者业绩差收敛，但在交易因素主导下估值却加剧分化。拉长时间周期看，一线较二线龙头产生估值溢价始于2017年，背后有基本面因素支撑。在去杠杆和中美贸易战导致的A股盈利下行期中，一线龙头具备更稳定的业绩增速。在2020Q2之后的复苏场景中一线龙头业绩相对优势被弱化，但由于过去两年龙头风格优异表现和居民资产入市趋势形成正反馈，强化了一线相对二线龙头的估值溢价，而两者业绩差却在收敛，最终使得一二线龙头估值和基本面割裂程度扩大。

随着复苏深化，一二线估值和基本面之间分歧会趋于弥合。PEG维度看中高景气行业二线龙头性价比更高，配置排序为高景气二线龙头>高景气行业一线龙头>中景气行业一线龙头。经历过2020年流动性极度宽松和居民资产借道基金入市，几乎所有行业一线龙头的估值都高于二线。从DDM角度看，随着宏观复苏的不断深化和更多的行业进入景气扩散阶段，市场要求的确定性溢价会有所收敛，一二线估值和基本面之间的背离和分歧会趋于弥合。投资的视角需更多的关注边际改善更快，估值相对合理的中盘蓝筹。从PEG维度看，当前基化、机械、医药、电子、计算机等中高景气行业的二线龙头性价比最高，推荐配置排序为中高景气二线龙头>高景气行业一线龙头>中景气行业一线龙头。

04 把握中盘进攻方向重视可选消费与制造

4.1．可选与服务消费复苏将成为2021年消费改善重点

住户存款高增为可选消费复苏提供支持。2020年全年我国社零总额为391981亿元，同比下降3.9%。其中2020年一至四季度社零同比增速分别为-19%、-4%、1%和5%，社会消费稳步复苏。从月频数据来看，10月以来社零当月同比增速持续保持在4%以上，10、11和12月增速分别为4.3%、5.0%和4.6%，社零仍在持续修复中。同时2020年疫情影响之下，住户存款较往年增量提升，为消费留足弹药。2020全年，金融机构住户存款余额为93.43万亿，较2019年增加11.31万亿。而2019年全年仅增加6.72万亿，2020年住户存款的大幅增加为后续消费留足弹药，而后疫情时期可选与服务消费的复苏将成为消费复苏的重点。

4.2．海内外共振补库驱动结构性复苏，制造业资本开支扩张使得上中游景气度更高

基建地产刺激缺位，海内外共振补库驱动结构性复苏。连续两年大规模减税降费推升政府部门杠杆，坚定房住不炒、划定三道红线融资指标，使得2021年的宏观复苏与过去10年三轮大开大合地产周期不同，是在基建地产需求缺位下的一轮“非典型复苏”。2021年实体经济基本面在需求复苏与政策缓退坡中拉锯，宏观驱动力来自于海内外共振补库存与供给端创新周期联动，进一步推动国内制造业资本开支扩张。

全球共振主加库存从2020年10月启动，至少持续到2021年中。疫情前中美均处于被动去库存的尾声，2020年8月随着疫情缓和中美同步进入补库存阶段，欧盟10月库存见底回升，欧美中进入共振主动补库存阶段。按照最近三轮历史库存周期主动补库时长（约10个月）和速度推算，国泰君安宏观组预测美国此轮加库存将至少可以持续至2021年5-6月。虽然中国补库空间不如欧美，但欧美库存水平极低，且主要在批发零售环节，依赖于我国进口，我国后期至少会有一轮“弱库存周期”起来。中美欧三方共振式加库有望持续至2021年5-6月。

内外需共振促使制造业高景气，制造业扩产能序幕拉开。出口订单饱满，加之内需消费仍处于上行通道，内外需共振促进制造业高景气。出口链维持高景气，工业企业盈利前景持续改善提振了企业增加资本开支投入的信心，拉开新一轮制造业扩产能序幕。历史看工业出口交货值与企业中长期信贷变化趋势同步，且领先于制造业投资。近月来电气机械及器材制造业景气维持高位，通用设备制造业、仪器仪表制造业持续改善，也可验证制造业资本开支处于扩张通道。

05 投资的新选择中盘蓝筹组合

投资的新选择：中盘蓝筹组合。我们认为，随着越来越多盈利线索的出现以及行业景气的扩散，一线龙头的确定性溢价将开始收敛。在高估值的矛盾下，未来市场会逐步的向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦，尤其是要关注中盘蓝筹的崛起，比如细分赛道的小白马，或大行业当中的龙二，龙三。重视：1）全球定价周期与制造业的投资机会：石化、基化、有色、机械；2）可选消费与服务业的复苏带来的投资机会，推荐关注酒店/旅游/家电/家具/等方向。3）科技当中关注新能源与军工。