荀玉根：市场过热了？整体热度接近70度 保持乐观春季行情在路上

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核心结论：①从估值、大类资产比价、交易指标看，当前市场整体热度接近70度。②细分行业上，白酒、汽车、电气设备等综合热度偏高，房地产、建筑装饰、传媒等综合热度偏低。③A股春季行情仍在路上，短期重视滞涨低估行业，全年看好科技+大众消费。

市场过热了吗？

最近一周A股受短端市场利率上行影响，各大指数全面下跌。股市似乎成了惊弓之鸟，对资金面的变化很敏感，是因为股市已经过热了吗？霍华德·马克思在《周期》中指出：“我们通常难以预判市场的顶部和底部，但我们可以通过估值和投资者行为，来判断市场处于周期中的位置”。本文分析市场及各个行业处于什么位置、热度有多高。

1．当前市场整体热度接近70度

从估值指标看市场热度，大概60-70度。回顾历史观察A股在最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）上行周期中，全部A股、沪深300、中小板指、创业板指的PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）变化情况。数据时间背景的选择上，我们选择05年至今和08年10月至今两个口径：05年至今涵盖了最近三轮牛熊周期，08年10月至今涵盖了最近两轮牛熊周期。①从全部A股来看，三轮牛市PE分别从17.7倍上升到58.2倍、13.2倍到38.3倍、11.5倍到31.8倍，本轮牛市（19/01-至今）从13.0倍升至目前23.2倍（截至21/01/29），处05年来从低到高76.8%分位；PB分别从1.6倍上升到7.4倍、2.0倍到4.0倍、1.4倍到3.6倍，本轮牛市从1.4倍升至目前2.0倍，处46.1%分位，PE和PB平均分位数为61.5%（08年10月来为69.4%）。②从沪深300来看，三轮牛市PE分别从12.8倍上升到51.1倍、12.2倍到31.9倍、8.0倍到19.0倍，本次从10.3倍升至目前16.4倍，处05年4月来75.1%分位；PB分别从1.6倍上升至7.5倍、2.0倍到3.9倍、1.2倍到2.5倍，本轮从1.2倍升至目前1.8倍，处54.5%分位，平均为64.8%（08/10来为76.5%）。③从中小板指来看，08/10-10/11牛市PE从14.5倍上升至47.7倍，12/12-15/06牛市从20.5倍上升至64.6倍，这轮牛市从19.0倍上升至目前36.7倍，处08年10月来82.8%分位。前两次PB从2.4倍上升至6.2倍、2.8倍到7.7倍，这次从2.6倍上升至5.0倍，处80.2%分位，平均为81.5%。④从创业板指来看，12/12-15/06牛市PE从28.81倍上升到137.86倍，PB从2.5倍到15.0倍，本轮牛市PE从28.3倍上升至68.5倍，PB从3.4倍到8.7倍，分别处12年来88.8%、92.4%分位，平均为90.6%。

从大类资产比价看市场热度，接近70度。第一，从风险溢价率看，我们通过“1/全部A股PE-十年期国债收益率”衡量股市风险溢价率，我们观察最近三轮牛市顶点前后风险溢价率的低点，05/06-07/10牛市风险溢价率在07年10月达到最小值-2.66%，08/10-10/11牛市风险溢价率在09年7月达到最小值-0.84%，12/12-15/06这轮牛市风险溢价率在15年6月达到最小值-0.48%，当前（截至21/01/29，下同）风险溢价率为1.12%，处05年以来由高到低69.8%分位（08/10来为87.2%）。第二，对比国内债券，从股债收益比（沪深300股息率/10年期国债到期收益率）看，我们观察最近三轮牛市中股债收益比的低点，05/06-07/10牛市股债收益比在07年10月达到最小值0.11，08/10-10/11牛市股债收益比在09年7月达到最小值0.35，12/12-15/06牛市股债收益比在15年5月达到最小值0.42，当前股债收益比为0.59，对应05年以来由高到低的分位数为63.7%（08/10来为70.8%）。

从交易指标看市场热度，大概60-70度。交易层面看市场热度。第一，换手率，最近三轮牛市中上证综指达到最高点前后时间区间内周换手率的高点：07/08周换手率达1078%， 09/06周换手率达746%， 15/05周换手率达847%，最近一周（截至21/01/29）全部A股的周换手率为290%，对应05年以来从低到高56.0%分位（08/10来为68.0%）。第二，从融资余额看，回顾历史，12/12-15/06这轮牛市中融资余额占自由流动市值比重从14年6月1.9%攀升至最高点15年6月的4.7%，当前（截至21/01/28）为2.6%，对应12年以来从低到高68.3%分位；融资买入额占A股成交金额比重也从14年5月9.1%攀升至最高点15年3月的19.3%，当前为9.6%，对应12年以来从低到高78.2%分位。

2．从估值和交易两个角度看各行业热度

对于行业的热度分析，没法做大类资产比较，主要从估值指标和交易指标两个角度衡量。

休闲服务、白酒、家电等估值热度居前，建筑装饰、房地产、公用事业等估值热度靠后。使用估值指标看行业热度，我们计算各行业市盈率PE（TTM，下同）、市净率PB（LF，下同）历史分位（05年至今和08年10月至今），并取各行业PE、PB的分位数（05年至今）均值作为热度测算，将热度区间分为三类：60%以上、40%-60%、40%以下，分别对应偏高热度、中等热度和偏低热度。截至2021/01/29，休闲服务、白酒、家用电器等10个行业估值热度偏高（60%以上），热度前三行业：休闲服务97.4%、白酒94.5%、家用电器88.9%，均在90度附近。建筑装饰、房地产、公用事业等14个行业估值热度偏低（40%以下），热度后三行业：建筑装饰0.0%、房地产0.0%、公用事业5.2%，均在10度以下。具体见下表。

有色、电气设备、汽车等交易热度居前，休闲服务、建筑材料、房地产等交易热度靠后。使用交易指标看各行业热度，计算各行业年化月平均换手率和行业交易占比/自由流通市值占比月平均值历史分位（05年至今和08年10月至今），取两个分位（05年至今）均值来刻画该行业交易热度，将热度区间分为三类：60%以上、40%-60%、40%以下，分别对应偏高热度、中等热度和偏低热度。截至2021/01/29，有色金属、国防军工、汽车等12个行业交易热度偏高（60%以上），热度前三行业：有色金属85.4%、国防军工85.1%、汽车83.1%，均在85度附近。房地产、休闲服务、建筑材料等10个行业交易热度偏低（40%以下），热度后三行业：房地产17.7%、休闲服务17.7%、建筑材料21.6%，均在20度附近。具体见下表。

根据各行业估值、交易指标综合判断热度，处热度偏高区间行业为白酒、汽车、电气设备等九个行业，处热度中等区间行业为休闲服务、券商、医药生物等十个行业，处热度偏低区间行业为房地产、建筑装饰、传媒等十个行业，具体见下表。

3．应对策略：保持乐观

A股牛市格局未变，春季行情在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。19年底《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步提出，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，21年股市将是“股”舞人心的一年。回顾历史，牛市结束一般有两大信号：基本面和情绪面见顶，当前市场情绪仅接近70度，我们判断以ROE衡量基本面将于四季度才见顶，因此这轮牛市尚未走完。短期看，我们认为春季行情可能仍未结束，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年），春季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，平均持续时间近3个月，沪深300最大涨幅平均为23%。牛市中的春季行情涨幅更大，06、07、09、14、15、19、20年这7年牛市中的春季行情，持续时间最长112个交易日、最短17个交易日、平均65个交易日；期间沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空间和时间明显较非牛市更大。这次春季行情属于启动较早，20年11月已经开始，沪深300已上涨两个多月，但最大涨幅仅20%，与牛市期间平均最大涨幅仍有差距。最近一周短端市场利率走高引起市场回调，借鉴历史春节前短期利率走高是正常现象，我们以DR007为例，2011年以来春节前/后60天均值为3.17%/2.71%，可以发现春节前短期利率明显高于春节后，尤其是春节前20天利率上升明显，而春节后20天利率下降明显，见下图。

短期春季行情关注滞涨低估行业，全年科技+大众消费更优。我们认为21年市场整体特征是牛市第三阶段泡沫期，而历史上牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨，如07年1-3月的低价股、14年10-12月的金融建筑等，这次春季行情是前期滞涨板块补涨轮涨的窗口期。20年11月以来，我们一直提出春季行情在路上，重视宏观经济后周期的金融股和资源股，源于基本面好转、前期涨幅落后，目前看20年11月以来，金融股中的银行、资源股中有色钢铁涨幅居前，目前金融估值仍偏低，而且非银金融涨幅落后，春季行情中仍可能补涨。

站在全年视角看，我们认为21年科技和消费两大赛道未变，但从市场表现看会有新的子行业出现，这些子行业有望于4月份确认。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，借鉴2010-2015年前后科技股行情硬件-软件-内容-应用场景扩散规律，21年计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源车产业链（汽车智能化）等软件内容及应用产业发展空间更大。2021年行业配置的第二梯队是大众消费，回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。

风险提示：行业热度根据历史数据测算，历史不代表未来；阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。