白酒股还能涨吗：高估值合理吗？6大知名基金经理最新研判

原标题：白酒股还能涨吗？高估值合理吗？六大知名基金经理最新研判来了

中国基金报记者方丽

一路“傲视群股”的白酒股近期出现调整，引起一波小伙伴关注。究竟白酒领域是否高估？这一领域还具备长期投资价值么？食品饮料领域哪些细分领域值得布局？

中国基金报记者专访了国泰基金量化投资事业部总监和国泰国证食品饮料指数基金基金经理梁杏、招商国证食品饮料ETF拟任基金经理刘重杰、鹏华酒ETF基金经理张羽翔、银华行业轮动基金经理贲兴振、诺德基金基金经理刘先政、海富通基金高级股票分析师及消费组组长刘海啸，这些基金经理大多数认为目前白酒行业确实估值处于历史性高位上，短期波动概率在增大，不过长期看，一批优质品种仍具备较强的投资价值。

白酒估值处历史高位

中国基金报记者：近两年白酒行业涨幅明显，您目前上市白酒企业现在估值合理么？是否存在高估情况？

梁杏：中证白酒指数2019年上涨91.99%，2020年上涨119.76%，均远高于同期沪深300和所有申万一级行业的表现。股价上涨伴随着估值的快速提升，目前中证白酒指数PE估值已超60倍，2019年以前的最高值则为40倍附近，因此白酒板块的估值确实不低。

PE估值可以进一步分解为无风险收益率和股权风险溢价之和的倒数，即与流动性和风险偏好相关。2020年年初疫情爆发，流动性相对宽裕且市场对确定性较高的投资品种有偏好，因此白酒走好。但2021年在政策不急转弯和经济复苏的大背景下，资金对白酒行业的偏好有可能下降。因此我们担心2021年白酒行业可能会跑不赢沪深300指数。

刘重杰：伴随板块股价上涨估值上行，从历史角度看估值确实处于相对高位，但同时需要注意到白酒行业上市公司的盈利能力较强，板块的安全垫较高，消费基础好、品牌积淀厚，业绩确定性较强。上半年大部分白酒企业都有业绩低基数带来的高弹性，从酒企十四五规划角度看主要酒企中期景气度仍然较高，整体估值可以逐步通过业绩消化，横向看市场对于核心资产的估值中枢也在同步提升，使得中长期估值体系提升重塑，核心资产有望继续维持估值溢价。

张羽翔：首先，撇开时代背景和行业处于的阶段谈白酒的估值是不合理的，对比分析与国外食品饮料巨头估值水平的时候，要区分不同的发展阶段，国外烈性酒巨头的发展早已过了高速成长期，其自身的发展进入了低速增长的平台期。中国人口基数大，经济发展更加有活力，人均收入增长水平还在上升期，优质酒类上市企业的业绩也处在上升期。例如中证酒指数成分股2019年的主营业务收入增长率13.82%，利润增长率17.57%。而全球最大洋酒公司帝亚吉欧的主营业务收入增长率5.79%，利润增长率4.57%，两者对比差异巨大。因此抛开企业的发展阶段谈论估值水平是不合理的。

自2015年白酒板块的业绩增长稳定性和确定性被海外资金和国内机构认可后，酒类板块的估值中枢逐年提升是一个客观事实，原因如下：

酒类行业整体相对于其他行业的业绩稳定性和确定性优势明显。酒类板块受益于消费升级、行业集中度提升、酱香型白酒市场的扩容，基本面夯实。海外资金和公募基金的资金集中流入中国的特色板块——酒类板块，同时全球放水、资金面宽松、利率下行、通胀预期走强，能够抵御通胀的板块受到市场青睐。2020年末白酒集体涨价，高端酒终端价屡创新高，但消费者热情不减，“量稳价增”策略也为酒企未来增长奠定良好基础，酒类板块行业景气度在未来大概率继续向上。

当前酒类板块的整体的估值中枢还处于处理合理范围内，特别是高端酒企的估值相对其业绩的增长，相对合理，但一些基本面不佳且未来存在较大竞争压力的酒企估值水平短期抬升过快，未来业绩承压，估值或面临较大调整压力。

贲兴振：食品饮料行业尤其是高端白酒股价在过去能够取得持续稳定的超额收益，和产品属性和竞争格局有密切关系，基本面景气度和财报业绩是反映了这门好生意的结果。高端白酒是消费心理定价不是成本加成定价，竞争格局久经考验，同时高端白酒又是受益于通胀的品种，具有投资属性，体现出了穿越经济周期波动的能力。作为投资者和消费者心目中的可选消费品，实际在经济周期有小的波动时受冲击很小。这和中国经济结构转型背景和消费升级趋势相关。高端白酒公司控制价格预期，具有越来越成熟的市场控制和决策能力，强化市场营销，品牌力提升。高端白酒作为快消品中的奢侈品，放在全球投资市场，从商业模式和竞争格局上都具有显著优势。从行业景气度上来看，2021年上半年同比低基数，同时是顺周期受益通胀标的。疫情影响了消费频次，但进一步加快了消费升级。股价累计涨幅较大后也可能震荡概率会增加，但高端白酒的长期投资逻辑不会发生变化。

刘先政：当前有些上市白酒企业的估值确实是偏高的。从整个板块来看，截至1月14日，白酒板块的市盈率已经达到63.6倍，处于08年之后的最高水平，板块波动性近期也在加大。部分公司的四季报业绩不达预期，估值又偏高，短期的压力比较大。

刘海啸：白酒近两年涨幅比较多，这个板块当前的估值有当前市场的理由，在当前的市场环境之下有它的合理性，包括白酒的景气度在较长时间内持续改善，还有它作为优质的核心类、稳定类的资产被市场广泛认可。拉长看，很多白酒个股已经透支了一些收益率，估值偏高。但是少部分标的拉长期限看，还是有不错的潜在收益率水平。

品牌壁垒高的品种有长期价值

中国基金报记者：在目前时间点，白酒行业还值得布局么？如何看其中长期投资价值？

梁杏：虽然短期来看白酒行业的估值已经不低，但白酒所属的食品饮料行业是A股的长牛行业，过去完整的20年里（2001年至2020年），申万食品饮料指数涨幅1812.02%，在28个申万一级行业中排名第一，领先第二名行业超1000%，长期依然可期。

白酒行业中长期投资价值有几点。第一，白酒行业龙头有比较高的护城河，品牌效应明显，长期市场份额增长的趋势比较明确。第二，白酒行业业绩确定性高，预计2020-2025年高端及次高端酒龙头收入CAGR为10%-15%，业绩普遍实现翻倍以上，部分公司收入和业绩增速可能更快。第三，白酒行业ROE水平长期在20%以上，盈利能力明显强于其他行业和沪深300指数。第四，白酒行业备受基金和北向资金等青睐，截至2020年三季度，近三年主动基金平均超配白酒行业6.6%，北向资金食品饮料持仓平均占比达18%。

刘重杰：近期白酒板块出现调整，国内部分区域出现疫情反复，鼓励留工作地过节、减少跨区域流动、减少聚会等可能对部分宴席、聚会用酒产生影响，前期较高的一季度增长预期受影响。另一方面短期快速拉升后波动加大，尤其个别小酒短期涨幅过大后续业绩兑现期承压。白酒行业竞争格局较为稳定、量增有限甚至下滑、靠价格驱动行业总量缓慢增长。在目前大众为主体的消费结构下，随着居民收入增长带来消费升级趋势持续，白酒行业品牌力和市场竞争力，向名品牌、高品质集中的趋势不会变，高端、次高端名酒将持续享受行业内结构升级的红利，白酒盈利能力和业绩增速存在较强的支撑，白酒板块在消费升级和行业集中度提升大背景下中长期仍有较好的配置价值。

张羽翔：首先酒类板块是一个长期的赛道，我们布局的出发点源于“长期跑赢”，无论是从十倍股数量，还是机构持仓的数量，酒类板块都是值得长线持有布局的。未来十年，白酒板块的商业模式依旧可以保持优异，酒类行业相对于其他行业的客户具有高粘性、护城河高、品牌壁垒高的特点，鲜有外来竞争者，不存在因为技术路线变化产生的颠覆性效应。酒类板块的投资是做“时间的朋友”、“长期投资的朋友”，在资产配置中是重要的组成部分，是值得布局的。

建议个人投资者采用指数化投资并结合定投策略进行布局，指数基金是收益与风险的再平衡，指数收益率可以跑赢多数成份股，且指数本身的最大回撤明显小于多数个股的回撤，结合定投策略，培养符合自身现金流的纪律化投资规划，有望取得事半功倍的效果。

白酒行业的中长期投资价值契合中国政治经济的发展大局，上升空间是毋庸置疑的。当前中国正处于伟大的历史变革过程中，2021年是推进“国际、国内双循环，国内大循环”战略构想实施的开局之年，中国着眼于扩大内需，提升消费在GDP的占比。纵观上世纪世界经济发展历程，欧美、中国分别代表了两大经济引擎，中国负责生产、欧美负责消费。随着中国经济的发展，世界政治、经济格局的变化，中国经济总量必将在不远的未来成为世界第一，经济模式也必将转变成“消费型”经济模式。当前消费占GDP比率还有很大的提升空间。所以说“国内大循环，消费大机遇，酒类板块投资大机会”。酒类板块的中长期投资价值在于顺应了中国经济的发展方向，受益于经济发展模式变革的历史进程，分享了广大人民群众消费实力进一步提升的历史红利。

贲兴振：白酒行业的估值水平和自身历史估值比较确实处在比较高的分位水平，这和投资者结构的变化以及投资者更加关注良好的行业竞争格局和行业护城河这些影响股票定价的长期因素有关，白酒尤其是高端白酒最符合长期好生意的标准，高毛利率、高净利率、高ROE。品牌度和文化积淀是高端白酒的核心竞争优势，消费者形成一定的消费习惯和心理预期后，其他企业想改变现状非常困难。高端白酒拥有强有力的定价权和业绩确定性，受益于通胀上行，利润率得到维持与提升，高端白酒的中长期投资价值仍然会不错，短期因为累计涨幅大和涨速过快股价出现调整，可以逢低逐步布局。

刘先政：目前来看，品牌壁垒高的白酒上市公司仍具有长期的投资价值。在富裕阶层扩容、高收入人群收入快速增长的背景下，高端、次高端白酒的消费需求有望持续扩张。长期来看，消费升级的行业趋势将继续深化，高端、次高端白酒市场或将继续扩容。业绩确定性强的高端、次高端白酒上市公司可逐步消化目前较高的估值，具有长期的投资价值。

刘海啸：白酒在当前的水平仍有一定的布局的价值，但投资难度比之前更大一些，也更需要注重精选个股。

白酒、乳品、调料等较好

中国基金报记者：在白酒行业中，您更看一线龙头还是二三线品种？若扩大到食品饮料领域，更看好哪些？

梁杏：整体来看，白酒行业的发展趋势是不断向头部集中的，马太效应明显，一线龙头酒企更具长期确定性。2016年行业一线三强收入占全国规模以上白酒企业的11.7%，2019 年三者收入占比已经提升至27.0%。由于历史、文化积淀、品质等因素，目前一线龙头地位稳固，已在消费者中形成共识，因此掌握行业定价权，稀缺性造就持续提价能力。未随着我国人均可支配收入的提高，居民的消费能力不断增长，一线龙头有望继续迎来量价齐升。

对于二三线酒企来说，竞争格局尚不清晰，估值主要参考业绩。2020年疫情期间，二三线酒企在现金流、渠道管控、上下游议价权上抗风险能力不如一线龙头，行业整体产能有下滑，2021年可能会随着需求逐步改善而有较强的弹性。未来二三线酒企的发展模式一是产品升级，抢占高端白酒价格上移留下的空间；二是区域扩张，构筑自身的品牌影响力。这其中可能也会诞生一些成长性比较好的企业，对于投资者来说竞争格局不确定的情况下指数基金就是相对合适的投资工具。

扩大到食品饮料领域，白酒作为商业模式最佳的细分赛道之一，充分受益于我国消费升级的趋势，长期相对更看好，不过短期来说估值确实不低。除此之外，2021年首先看好乳制品，健康意识的提升和消费者教育的深化，使得乳制品的营养价值更受消费者认可，需求明显提升且不断强化。2020年由于疫情，生鲜乳供不应求，价格涨幅超预期。原奶价格加速上涨趋势下，下游乳制品提价预期增强并逐步兑现，预计2021年行业竞争格局改善，利润弹性有望显现。另外啤酒行业和调味品目前也处于集中度提升的阶段，2021年可能会迎来提价驱动的行情。供给端来说，原材料价格上涨；需求端而言，国内餐饮复苏，啤酒和调味品的需求有望集中释放。投资者也可以通过指数基金打包投资这些景气度比较高的赛道。

刘重杰：白酒行业从品牌度和价格带可以分为高端、次高端和地产酒三大阵营。对于高端白酒来说，品牌已经全国化，竞争格局相对稳定，市场需求还远远没有到达天花板，需求旺盛之下价格上行仍有空间；次高端仍处于各大品牌竞争的局面，其品牌影响力正不断突破区域限制，向全国化发展；最后就是地产酒，也就是区域性品牌，辐射地区相对有限，这些品牌正在力争扩大自己在更多地区的影响力，长期仍更看好高端、以及具备品牌竞争力能够全国化的公司。

食品饮料上市公司的板块还包括乳制品、调味品、啤酒等。乳制品行业，低线市场渗透率提升带来量增空间，结构升级带来价格提升，消费升级和国产化背景下，共同推动内资品牌市占率提升；啤酒行业消费需求提升，酒企加速推进产品结构升级，带来吨酒价格和净利润率提升，行业收入增速远高于产量增速，业绩弹性大；调味品行业，大众消费属性强，用户黏着度高等特点使得调味品有望进入业绩释放和龙头成长的良性互动。

贲兴振：从竞争格局上看，一线高端白酒好于二三线次高端和低端白酒。在市场长期方向向好确定，但短期节奏不确定的时候，在白酒投资上应该选择确定性更强的高端白酒。食品饮料领域除了高端白酒，调味品行业也是一个非常好的投资方向。优质的调味品同样受益于通胀，消费粘性强，护城河深。

刘先政：白酒行业继续看好高端、次高端白酒。高端白酒的价格提升也为次高端白酒打开了价格空间。另外看好乳制品行业。疫情后乳制品尤其是白奶消费快速增长，而原奶供给紧张，原奶收购价格持续上涨。在需求较好、成本上涨的背景下，一方面产品可能提价，另一方面促销回归理性，销售费用率或将降低，企业盈利水平大概率提升。

刘海啸：在白酒行业以及食品饮料行业当中，我们的策略都是“守正出奇”，守正指主要行业龙头，包括白酒龙头和食品饮料中行业格局稳定的龙头，还是有持有价值的。出奇指，在个股方面可以关注新品类、新赛道，还有能与新消费者对接上的产品和标的。

长期投资、分散化投资

中国基金报记者：普通投资者若借道基金参与白酒行业，需要注意什么？

梁杏：白酒行业是一个具备长期投资价值的行业，建议投资者不要频繁操作、追涨杀跌，通过逢低、分批或者定投来参与是比较好的方式。另外在整个食品饮料板块估值比较高的情况下，布局食品饮料行业的同时也可以考虑配置一些医药、科技以及周期行业，分散组合的风险。

刘重杰：白酒板块在相当长的时段时间内，具备利润率高、业绩增长确定性强的鲜明特征；与此同时估值中枢不断上移。在投资参与方式上，投资者在充分考虑自身风险承受能力和投资目标的基础上，可以考虑采取定投的方式建仓，选好赛道做时间的朋友，避免过于短期的频繁操作；如果对行业研究较深入，还可以考虑在短期调整比较充分后，通过小部分仓位的调整把握短期事件性的投资机会。

张羽翔：股民称呼股票投资为炒股，基民称呼基金投资为炒基，一个“炒“字体现了绝大多数基民的投资理念，认为市场是零和博弈，需要不停的“择基又择时”，结果追涨杀跌，持有期短，不是“赶上了高光的最后时刻”，就是“赶上了至暗时刻，并倒在了黎明前”，造成了基金赚钱基民不赚钱。从我们基金份额变化就可见一斑，市场底部，基金规模缩小，没有投资者低吸筹码，待净值增长率走高，才有个人投资者陆续入场，越是高光的最后时刻，个人投资者越蜂拥而至。

回顾统计一只十年十倍的基金，可能真正赚了十倍的投资者不到总投资人数的3%。而被动长期持有的获利者，要想取得成功，既要慧眼识珠，发现一只投资长期好赛道的基金，还要坚持长期投资。

投资行业业内有一句名言“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”我们还有一句话送给投资者，“长期化投资、方能让复利增长”，广大投资者大多无法一次性投入巨额资金到基金投资中，因此建议采用定投的方式，强化自身的投资纪律，基金投资成功的秘诀需要厚积薄发，贵在选择投资于好赛道的基金并长期持有。

贲兴振：看的清的是高端白酒长期投资价值的方向，不确定的是股价的节奏，可通过定投的方式参与长期好资产的投资。

刘先政：散户如果借道基金参与白酒行情，建议长期持有，分散化投资，降低白酒板块可能出现调整时的投资风险。

刘海啸：很多公募基金在白酒行业获利颇丰，部分基金经理在食品饮料行业具有较强的超额收益能力。当前阶段，普通投资者如果借道基金投资白酒行业，一是需要注重基金产品的风控，即在白酒过去五年的周期中，这些产品能否较好的控制回撤，做好风控。第二点就是看这些基金的长期收益率，各期限的业绩表现。