聊聊外资买人民币债的事儿

聊聊外资买人民币债的事儿

作者： 管涛

庚子年人民币债外资买买买

据中央结算公司统计，截至2020年11月份，外资已连续24个月净增持境内人民币债券，其中2020年前11个月累计净增持8893亿元，同比增长145%。据上海清算所统计，2020年前11个月，外资累计净增持人民币债券145亿元，下降86%。两个口径合计，同期外资净增持人民币债券9038亿元，增长93%。

前述两个口径的外资持有人民币债变化趋势相反，主要是因为境外持有人民币债的主力品种——国债（仅指记账式国债，下同）和政策性金融债（下称“政金债”）涵盖在中央结算公司的统计口径中。2020年前11个月，境外分别净增持人民币国债和政金债4859亿元和3939亿元，分别占到同期境外净增持人民币债券9038亿元的53.8%和43.6%，合计为97.3%。

外资在中国债券市场的参与度进一步提高。2020年前11个月，境内人民币债券托管量净增11.14万亿元，同比增长69%；境外净增持人民币债券合计相当于人民币债券托管量净增额的8.1%，较2019年全年高出1.9个百分点。截至11月末，境外持有境内人民币债券3.09万亿元，占到境内人民币债券托管量的4.1%，较上年末提高了0.7个百分点。

到2020年11月末，外资在国债市场持有量占比9.5%，较上年末上升约1个百分点；在政金债市场持有量占比5.0%，较上年末上升了约1.8个百分点。这反映了为应对新冠肺炎疫情冲击，主要经济体加大货币刺激力度，全球安全资产更加稀缺，人民币国债及具有准主权信用的人民币政金债进一步受到外资的追捧。

其中，由于相对国债有几十个基点的信用利差，政金债对外资展现了更强的吸引力。2020年前11个月，人民币政金债净增量中，外资净增占到18.2%，较2019年全年提高了4.5个百分点；人民币国债净增量中，外资净增占到14.0%，与上年全年13.9%的水平基本持平。

外资增持未改变人民币国债收益率上升趋势

自2020年5月份以来，人民币国债发行利率止跌回升，目前已高出2019年底2020年初的水平。同期央行降息30个基点的效果，在债券市场基本未得到反映。究其原因有二，一是财政货币政策的错位效应，二是央行对结构性货币政策工具的较多使用。

为应对疫情冲击，我国积极的财政政策更加积极有为。2020年前11个月，国债托管量净增3.47万亿元，同比增长168%，快于境外净增持人民币国债量同比增长129%。其中，受疫情影响，全国两会延迟到5月底召开，两会批准预算后国债才大规模实施。5~11月份，国债托管量月均净增4556亿元，较前4个月增长540%。

然而，更加灵活适度的货币政策早在2020年1月底疫情集中暴发时就开始启动。5月底之后，随着本土疫情传播途径基本阻断，经济社会活动逐渐正常化，货币政策边际收紧，转向加强金融市场监管，打击资金空转，市场利率触底回升。也就是说，当国债大规模发行时，市场资金供给减少，外资增持对于平衡国债市场供求关系的作用有限。5至11月份，境外月均净增持人民币国债568亿元，虽较前4个月增长158%，却远低于同期国债托管量数倍的增幅，境外机构净增持量与国债托管量净增额之比由前4个月的30.9%降至12.5%。

再者，尽管2020年我国货币金融条件较为宽松，但为防范化解货币刺激的后遗症，灵活适度的货币政策更多使用的是结构性工具。如5月份之前，总计1.8万亿元的防疫和复工复产的专项贷款和再贷款再贴现（贷款期限为1年）计划，以及6月初创设的普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，都是直达实体经济的货币政策工具。

2020年前11个月，即便央行通过中期借贷便利（MLF）累计净投放货币1.11万亿元（上年同期为净回笼货币1.37万亿元），也是向符合宏观审慎要求的银行提供中长期资金，促进降低社会融资成本的结构性货币政策工具。而结构性货币政策工具的主要特点就是专款专用。据央行统计，前11个月，境内银行总资产扩张28.94万亿元，同比增长49%。其中，对中央政府新增债权5.20万亿元，增长36%；相当于银行总资产净增额的18.0%，同比回落了1.8个百分点。

2020年前11个月，央行总资产扩张10859亿元，考虑到1.8万亿元抗疫和复工复产再贷款再贴现因素，简单地测算，这意味着央行从其他渠道回笼了近8000亿元基础货币。据央行统计，同期通过定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）和常用借贷便利（SLF）等结构性货币政策工具分别净回笼了5260亿元（截至9月末）、2692亿元和940亿元。此外，还从公开市场操作净回笼货币1680亿元。当然，前三季度央行三次降低法定存款准备金率，释放1.75万亿元长期资金，货币乘数由上年末的6.13升至2020年11月末的6.91倍，对于增加市场流动性有着积极作用。

相反，美联储货币政策操作主要以包括美国国债在内的资产买卖为主。2020年前11个月，美联储净增持美债2.28万亿美元，相当于同期美债总额增量的53.5%；到11月末，美联储持有美债占到美债总额的16.8%，较上年末提高了6.7个百分点。其结果是，2020年美债发行剧增，但2年期和10年期美债收益率较上年底分别回落了145和99个基点，较好体现了同期美联储降息150个基点的效果。

加快外汇市场发展更好顺应金融开放的需要

2020年前11个月，境外累计净增持人民币国债折合704亿美元，平均成本约为6.9022元人民币/美元（=4859/704）。这意味着，境外增持人民币国债，自9月份起才在开始有账面汇兑收益，之前8个月都是汇兑损失。不过，全年算下来，外资买人民币债的利差收益2个多百分点，汇兑收益也有近6个百分点，合计收益约8个多百分点，这种投资的回报还是较为可观的。

但如前所述，从境外持有人民币国债的变动情况看，境外净增持量与国债托管量净增额之比前高后低。这表明外资并未如市场想象的那样，在人民币汇率持续升值、国债收益率高企的情况下，进一步大举加仓人民币资产。

2020年前11个月，境外月度净增持人民币国债与美元对人民币即期汇率（境内银行间市场下午四点半收盘价）月日均水平（二者均取自然对数，下同）为负相关0.235，即人民币越升值（直接标价法，数值越小代表本币汇率升值），外资买人民币债越多。但这种负相关性并不高，且2019年3月至2020年11月外资持续净增持人民币国债期间，二者间为0.051的弱负相关。特别是自2020年8月份起，即期美元对人民币汇率加速下跌，至11月份二者转为弱正相关0.149。这或表明随着人民币持续升值，境外增持人民币资产的成本提高，边际上抑制了境外增持人民币资产的兴趣。这正是汇率弹性增加，有助于平抑无风险套利资本流动的应有之义。

此外，据国际清算银行最新抽样调查结果显示，2019年，全球日外汇交易量6.60万亿美元，其中人民币外汇日交易量仅有2850亿美元，为国际货币基金组织披露的八种外汇储备货币中最低。人民币外汇交易量偏小，反映全球人民币外汇交易的流动性较低，意味着外资通过国内股市和债市快进快出，有可能加剧境内外人民币汇率的波动。这也是新加坡等小型开放经济体不愿意放开本币国际化的重要考量。从这个意义上讲，稳慎推进人民币国际化，需要健全开放的、有竞争力的外汇市场体系。这方面，我们依然任重道远。

（作者系中银证券全球首席经济学家）