世诚投资：价值与成长之间的收敛或还将延续一段时间

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世诚投资

摘要

过去两个月低估值风格的凌厉表现超出了世诚投资之前的预期；

除了经济复苏这个由头，估值差异和交易结构都是顺周期风格（相对于逆周期的成长风格）近期超额收益的重要来源；

价值与成长之间的收敛或还将延续一段时间；观察的维度包括经济复苏的进程、估值和交易结构改善程度。

当第一批产自特斯拉上海工厂的Model 3离开外高桥码头、踏上远赴欧洲的旅途的时候，A股市场的新能源车相关概念股正好也（从后视镜看）来到了股价的阶段性高点，并随即开启了下跌模式。这或许应验了那句古老的股谚；不过也可能仅仅是个巧合。

新能源车并不孤独。实际上，以高成长、高估值、年初以来股价高歌猛进为特征的“三高”板块——从消费电子到云计算、从必选消费到医药生物，在刚刚过去的11月份都出现了相当程度的获利回吐。这其中，或有一些行业因素（比如，上个月表现垫底的医药板块正遭受着数年来最猛烈的政策冲击），但归根结底，还是出于对高估值的担忧；近期市场对于政策退出的预期升温强化了这种情绪。同时，成长赛道的高度交易拥挤则进一步加剧了回撤的力度。

另一头，随着经济复苏（包括出口连续超预期）深入人心，与之高度相关的顺周期板块，包括大金融、上游资源品、中游制造业等，都出现了久违的躁动。这种强势表现在世诚投资看来，经济复苏固然是个由头，不过最大的原因还是在于“诱人的低估值”及机构投资者在该等方向上的低配——我们将其称之为交易结构。

这种分化的表现（从辩证的角度，亦可称之为针对之前分化走势的收敛）显然与世诚投资前两期策略月报中的观点相左，尽管我们在上期月报的最后一句话已经提醒自己要注意银行等板块的年末逆袭。我们在前两期月报里都认为成长将（基于业绩）继续跑赢价值。预判与现实之间的差异在于：1）从长期来看，可持续成长能够抵御估值和股价的压力，但在短期经历了大幅估值扩张之后，任何外部冲击的有限影响（比如，3C产品的些微需求波动之于上游消费电子公司的排产计划）都有可能在短期被急剧放大，从而形成股价的大幅回撤。2）我们之前认为利率即将拐头向下、从而有利于成长风格。实际上利率在过去数周仍在上行（阶段性的流动性紧张，以及个别源自道德风险的信用事件），并对高估值成长股形成额外的压力。

鉴于国内经济仍在复苏的轨道中（投资保持平稳，出口的韧性不容低估，而消费包括服务性消费将接棒复苏接力赛），我们认为顺周期板块（相对于逆周期成长股比如医药）的超额收益仍将维持一段时间——这其中，银行作为映射宏观经济的行业将直接受益。同样重要的原因还有三个。一是顺周期的估值优势还没有被完全抹去，虽然经过近期上涨相关个股的估值已上了一个台阶。二是交易结构还在修复的路上，即在我们看来机构投资者的投资组合再平衡还没有达到新的均衡。三是考虑到高利率水平（十年期国债收益率已回到了疫情前的水平）有可能维持比之前预想更长的时间，被定义为长久期资产、对利率更敏感的成长股可能还要“逆风”更长一段时间；相应地，基于跷跷板效应的价值风格还会延续此前的“顺风”。

另外，不要忘了我们还有“日历效应”。低估值板块如银行素有年末异动的习惯（2012、2014、2017年皆如此）。虽然这里面的“经济性”值得商榷，不可否认的是，在一个机构投资者占比日益提升的市场，“日历效应”并不是空穴来风。

至于这种成长和价值之间的收敛何时走到阶段性尽头，我们并没有那么明确的答案。但是，有几个维度可用于观察。一是经济复苏是否出现波折。这背后可能有两个原因，1）因财政的不可持续性导致海外需求再度疲软，2）国内信用、财政政策过早收缩。目前看来这两者的可能性都较小。第二个维度是成长股与价值股之间的估值收敛程度，或者说顺周期价值股的相对吸引力。第三是交易结构的改善程度，即机构投资者组合再平衡的完成情况。尽管后两者难以完全量化，世诚投资将保持对边际变化的敏感度，并根据需要及时采取行动。

基于上述对风格收敛的判断，我们最近对投资组合进行了一定的调整，总体上适度减持了成长方向上的头寸（主要是重点行业内的非龙头品种），同时适度增持了包括金融及中游制造业在内的复苏受益板块。基于风格的组合调整暂时告一段落，接下来会更加精细化地在风格内部锁定高性价比的细分领域。而在具体投资品种上，世诚投资不会简单地迎合市场短期的风格变化，而是仍将坚持对高质量成长的追求。这些“变”和“不变”带来的积极结果都将在未来一段时间得到体现。