恒大物业招股求稳：50%为老股出售 集团供应商作基石接盘

恒大物业的招股牵动着许多人的心。

一方面，恒大物业在管面积2.54亿平方米、合约面积5.13亿平方米，无论是合约还是在管面积排已上市物企前五位，体量之大导致上市后必将搅动物业头部格局。另一方面，物业新股近来频频破发，高定价成为原因之一。作为龙头的恒大物业会做出何种选择引人遐想。

从目前诸多招股细节来看，恒大物业目前求稳心切，且短期内还需依靠母公司输血。未来发展独立之路异常艰难。

50%为老股出售 21家恒大供应商作基石

从房企三道红线的消息传出，恒大物业的上市进程无疑被加快。传闻最早明年上半年才能完成挂牌上市的恒大物业，在11月23开始招股，拟于12月2日挂牌交易。

招股文件显示，恒大物业定价区间为8.5~9.75港元/股，每手200股，入场费只需4924港元。此次发售股份总量为16.21亿股（未行使超额配售的情况下），新股、老股各占50%，占发行后总股本的15%。

以此计算，恒大物业募集资金在138亿-158亿港元，刷新此前世茂服务首发募集99亿港元的记录。迄今为止，物业股上市只有世茂服务采用了老股+新股的发售方式。大股东在上市时减持所持股票，向市场传递更多的是负面情绪。

这意味着，首发募资约有50%归于母公司中国恒大，按最高发行价计算约为79亿港元左右。根据2020年8月引入14家战投，大股东转让280.6万股（占比28.061%），对应金额为235亿港元，恒大先后通过物业板块股权融资约314亿港元。

而罕见的操作还不止如此。恒大物业在引入战投后，此次上市又引入了21家基石投资者。其中包括11家恒大集团的供应商，涉及索菲亚家居、新明珠陶瓷、东方雨虹等；6家房企或其关联企业，涉及京基集团、深圳中洲控股、合生创展、时代中国等；以及中国燃气、中诚信投资、商汤科技。

这些基石投资者中，大部分此前未参与过物业新股投资，且需要委托基金代为认购持有。其中深圳凯尔还需向保荐人农银国际的联属公司贷款认购，认购发售股将作为抵押品。中诚信投资同样需要贷款。

基石投资者贷款参与打新的操作也非常少见。结合以往供应商参与恒大股权融资的惯例，恒大物业此次上市处处透露出集团的考量。

近两个月恒大在集团层面上先后通过地产、物业、汽车等板块融资，物业成为输血的重要一环。同时利益绑定更深的供应商作为基石投资者，锁定期6个月，认购新股比例为45.6%~52.3%，恰好与大股东售股比例一致，短期内可以起到稳定股价作用。且战投入股价较发行价（以中位数9.13港元计算）仅折让约8.3%，基石与战投入股价格相差不大。

招股求稳 独立路漫漫

恒大急需打造一个融资平台，对股价的要求自然是求稳。

上市后恒大物业总股本达到108亿股，远超碧桂园服务的27亿股。以8.5~9.75港元/股招股价计算，恒大物业的市值将介乎约918.92~1054.05亿港元。以2019年净利润计算对应的发行市盈率为83.7倍~96倍。但2020年上半年恒大物业净利率骤然提升约14个百分点至25.15%。若以中报净利润折算2020年全年业绩（23亿元），对应市盈率为34~39倍。

恒大物业2017~2019年净利润年复合增长率195.5%，居行业第一。这与此前净利率太低有很大的原因，2017年净利率低至2.42%，三年时间翻了6倍至12.7%。2020年上半年的25%净利率能排上市物企前三。能否保持高利润率也是考验。

飙升的利润率背后，其实恒大物业近三年营收复合增长率只有18.6%，低于近日上市的融创服务（59.5%）、金科服务（49%），是10月份接连上市物业新股中营收增速最低的。

喜忧参半的是，恒大物业作为龙头的面积储备率达到了1.02，总合约面积排在第三位，增速或随基数增大而放缓。但其中恒大物业对母公司的依赖较高。恒大物业在管项目中来自关联房企的面积达到了99.6%，比高速增长的融创服务还略高2个百分点。

恒大物业管理层在推介会上介绍：公司作为恒大集团下属公司独立运营，2017年收入来自独立第三方的比例是55.8%，2020年3月已经增长至64.1%，收入结构在不断优化。

作为参考，物企虽然会出现大部分管理项目承接于开发商，但直接收入来源是管理费，直接来自于关联方的收入一般在30%左右。恒大物业关联收入从44%降至35%，可见恒大集团此前助力颇多。

现阶段物业股的发展已经不单看业绩增长，如何拓宽壁垒才是核心问题。若定位仅仅是房企的附属存在，充其量大而不倒。比如中海物业定位为集团服务，近几年业绩不算出彩。除了上市后并购以外，投资者还应关注企业对于自身战略发展的思考。

最新消息显示，恒大物业在港上市的指导价将定为8.8港元/股，居于招股价中间偏下。