高瓴错失30倍股：美团和阿里腾讯笑了 这个板块暴涨

过去10年，新经济有多个风口，新能源汽车非常具有代表性。蔚来、理想、小鹏实控人有互联网成功创业经验，陆续转战该赛道。

3家车企，总融资都在200亿元以上。老牌PE/VC，互联网巨头，汽车产业资本，地方政府，个人投资者纷纷入局。蔚来从创立至上市用时3年，小鹏和理想上市用时5年，和其他行业相比，机构整体退出时间提前。

投资蔚来一役中，腾讯和高瓴资本，一个是财务投资者，中途下车；另一个是战略投资者，IPO后又多次出手，最终收益率差别惊人。新能源车赛道，连中三元者收益未必高过只押注一家者，踩雷者则进退失据。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：鲍有斌

01

头部车企吸金2100亿元，烧出3家上市公司

新能源汽车股在岁末迎来一波飙涨行情。至11月6日，理想和小鹏，上市2-3个月后股价分别上涨144%，139%。蔚来上市两年多，股价累计上涨576%。

国内一度有上百家造车新势力，如果将产业链上下游公司计算在内，则创业公司或高达千家。三上市车企无疑是它们中间的幸运者。

和互联网、移动互联网创业时只需要“十几个人，七八杆枪”不同，造车属于技术和资金密集业务，10亿元刚刚起步，百亿元未必能出线，更有创业者喊出，“没有200亿元就别造车了”。

创业公司融资贫富不均明显。头部企业，热钱争相上门；中尾部车企融资难，止于PPT造车，很快退出赛道。新财富统计发现，造车新势力融资总金额20亿元以上者，至少有17家。

除去未透露金额的融资轮，17家车企从创业开始到IPO后，迄今总融资约201亿美元以及841亿元人民币，折合人民币大约2100亿元（表1）。

蔚来以约66亿美元、70亿元人民币，累计约500亿元人民币，登顶融资榜首。理想、小鹏、威马以200-300亿元人民币处于第二阵营。这四大车企累计融资金额超过1300亿元，占比62%。

车企融资能力和IPO进程密切关联，蔚来2018年9月率先登陆资本市场，理想和小鹏分别于2020年7月、8月完成IPO。上市虽晚两年，但理想和小鹏现金充足，均实现量产，也顺利进入“淘汰赛”。

摩根大通研报认为，政策推动以及制造成本、电池成本不断降低带来的利好环境中，中国新能源汽车普及率将从2019年的不到5%增长到20%，头部车企更加受益。

乘联会统计，2020年1-6月，造车新势力中，蔚来、理想、威马、哪吒、小鹏五大品牌累计销量都超过4000辆，其他品牌销量在2000辆以下（表2）。

前三季度，蔚来交付车辆26375辆，理想总交付18160辆，小鹏总交付14077辆。上市和量产，是两条生命线，造车新势力也从百余家向3-5家格局加速演变。

美团创始人，也是理想重要投资人王兴预测，国内汽车圈最后会剩下“3+3+3+3”格局，其中，“3家央企”是一汽、东风、长安，“3家地方国企”是上汽、广汽、北汽，“3家民企”是吉利、长城、比亚迪，“3家造车新势力”则是理想、蔚来、小鹏。

但恒大、威马或许是两个变量。

恒大豪气冲天，斥资数百亿收购汽车上下游公司，2020年8月一次就发布6款车型。但“恒驰”系列何时能上市，能否被市场接受，还有待检验。恒大汽车2020年9月引入腾讯、红杉、云锋基金、滴滴等投资者，融资40亿港元后，已在深圳证监局进行上市辅导备案，辅导券商为海通证券（600837），计划登陆科创板。

威马2020年9月再融资100亿元，在上海证监局备案，接受中信建投（601066）上市辅导，也瞄准科创板。哪吒、天际也传出要登陆国内资本市场。电动车赛场，三足鼎立未必是最终格局，后来者还有机会。

造车新势力从资格赛出线，进入淘汰赛，同时伴随着同行陆续倒下。博郡、赛麟、拜腾3家车企，前后共融资大约150亿元，其中拜腾共融资12亿美元。2020年6-7月，前后不到一个月，上述3家知名企业陆续“暴雷”。

这是一个刺激战场，创业公司因资金紧绷，随时会倒下；投资相当于赌博，技术和资金，任何一端出现问题，就可能打水漂。

2100亿元总投资，三家上市，各方得失已可初步盘点。新财富且对国内主流机构的投资和收益做阶段性总结。

新能源汽车板块还能上车吗？

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02

造车“四杰”，联手BATM“四巨头”

超过2000亿元总投资，背后金主是以红杉、高瓴为代表的老牌PE/VC；以BATM（百度、阿里、腾讯、美团）为代表的互联网巨头；以上汽集团（600104）、一汽集团、宁德时代（300750）为代表的产业资本；以美团创始人王兴、格力电器（000651）董事长董明珠、前腾讯高管吴宵光为代表的个人投资者；还有地方政府实力派。

投资蔚来、小鹏、理想、威马的机构，BATM砸钱力度，让老牌PE/VC自叹不如。这也显示出互联网巨头在判断电动车趋势时，有不同于传统PE的视角。

根据IT桔子数据，截至9月30日，在“汽车交通”领域，腾讯前后累计投资45家公司，阿里巴巴39家，百度26家，京东23家，美团3家，字节跳动2家。头部电动车企，自然是巨头投资的首选（表3）。

腾讯、百度、京东出手多次，阿里、美团投资案例虽少，投资总金额并不低。

蔚来融资逾500亿，腾讯经历过山车大赚500亿

蔚来从2015年6月开始规模融资，至2020年9月，共计募资66.25亿美元，以及70亿元人民币，折合人民币大约514亿元，成为造车新势力中的融资扛把子（表4）。

蔚来所有投资者中，腾讯投资周期最长，从A轮投资3000万美元，B轮投资3000万美元，C轮投资1亿美元，到D轮投资3.5亿美元，IPO前总投资5.1亿美元，持股总数1.32亿股。

从A轮一路投到D轮，腾讯对蔚来非常看好。蔚来IPO价格为6.26美元/ADS（每份ADS等于1股普通股），腾讯持股市值8.26亿美元，收益率为62%。从2015年6月开始至2018年9月IPO，持有3年，该收益率只能说一般，但好戏还在后头。

蔚来IPO时，腾讯作为基石投资者，再次投入3300万美元，持股数量提高至1.373亿股，平均持股价格3.96美元，持股比例13.4%，成为第二大股东。此时，李斌持股比例还剩14.5%，双方差距很小。

上市前，蔚来先后融资大约合计150亿元。但其消耗现金速度非常快，上市后，蔚来产能逐步提升，毛利率却迟迟未能转正，自我造血功能尚不具备，即便IPO成功融资11.5亿美元，但亏损高企，眼看现金就要见底，还需要继续补血。

蔚来从2019年2月到2020年多次融资，腾讯先后再投资三次，加上IPO前，腾讯在蔚来一家身上，累计投资总金额大约6.83亿美元（表5），至2020年7月，持股比例14.34%，成为第一大股东。

不断融资下，李斌持股比例已经稀释至12.68%，为第二大股东。蔚来股票分A、B、C三类，1股分别对应1、4和8票投票权。蔚来2019年报披露，李斌持有所有C类普通股（1.485亿股）以及618万股A类股，投票权为47%，掌控公司。腾讯持所有B类股（1.32亿股）和少量A类股（854万股），投票权为21%，该比例也不低。

蔚来IPO时，投资机构有退出时间窗口，多数机构会选择在上市半年后套现。意外的是，国内“电动车第一股”蔚来却经历了股价过山车。PE如何选择退出时机，决定了最终投资收益。

2019年3月，蔚来解禁期满不久就破发，一度跌至1.19美元。和平均持股价格3.96美元相比，腾讯浮亏七成，却异常坚定，不仅一股没卖，还在蔚来极度缺钱时追加出资。安徽国资进来前，腾讯帮助李斌熬过黎明前的黑夜。

至2020年11月6日，蔚来股价42.35美元，和历史低点相比反弹约34倍，市值达到571亿美元，腾讯持股市值82亿美元，账面总收益超过75亿美元（约500亿元人民币），收益率1199%，是蔚来IPO时62%收益率的近20倍。其中，蔚来A轮融资时，腾讯以3000万美元入场每股持股价格为1美元，收益率更达到41倍。关键之处在于，蔚来在低谷时，腾讯不离不弃，还抄了底。

坚守者不止腾讯。2018年10月，英国投资公司Baillie Gifford（百利）提交至SEC的文件显示，其买入蔚来大约8330万股。百利后来陆续增持，现持股总数为1.01亿股，股比为8.31%，是蔚来第三大股东，投资收益不菲。

小鹏、理想（车和家）、蔚来、威马成立时间集中在2014-2015年；爱驰、拜腾成立于2017年前后。大机构都有投赛道习惯，新能源车赛道上，腾讯选择了蔚来、威马、恒大、爱驰和拜腾5个选手（表6）。虽没有详细出资信息，但腾讯在爱驰、拜腾天使轮、威马汽车B+轮进入，属于早期投资，总金额应有限；恒大汽车40亿港元融资，腾讯出资额应该不少。

目前，威马也有科创板上市计划，作为小股东，腾讯退出时机更灵活；爱驰、拜腾则有更多不确定性。

腾讯有蔚来一战超过10倍收益率，总账面收益75亿美元在手，投资电动车赛道的好处就是，只要有一个选手出线，把其他可能的亏损窟窿都填平。威马和恒大，腾讯有望再次收割。

从互联网创业到造车，阿里和雷军力挺何小鹏

腾讯押注蔚来的同时，美团投资理想，阿里扶持前员工何小鹏。国内市值最大的互联网公司“ATM”，成为三大新势力车企的背后“金主”。

小鹏上市前后，共计融资28亿美元、139亿元人民币，折合人民币约340亿元（表7）。

何小鹏大学毕业后放弃国企工作机会，就职于亚信科技。2004年，他创立UC，主做移动端浏览器。阿里持续投资UC，后来成为大股东。2014年6月，UC总作价40亿美元，被阿里全资收购，无论投资机构还是创始人，都有了不错的退出渠道。何小鹏此时身家数十亿元级别。创业十年，实现财务自由，是很多人梦寐以求的事情。

何小鹏2014年6月至2017年8月在阿里服务，担任阿里移动集团总裁、阿里游戏董事长和土豆总裁多个职务。小鹏汽车前身创立于2014年，何小鹏此时还“人在曹营”。因此，虽是公司董事长兼CEO，在小鹏汽车官网上，何小鹏并没有“创始人”头衔，也就可以理解。

小鹏“联合创始人”是总裁夏珩、高级副总裁何涛，两人为清华大学师兄弟，本科都是汽车工程专业。硕士时，何涛继续读汽车工程，夏珩则选择机械工程，两人从清华研究生毕业，先后入职广汽集团。此后，二人与具有“互联网思维”的何小鹏组队。

何小鹏不仅是投资人，还是组局者，最终变成话事人。在小鹏项目中，他前后投资大约4亿美元。这也可见，何小鹏在UC项目中套现不少。

2017年8月，何小鹏从阿里离职，随即出任小鹏董事长。公司早期筹备顺利，就等着大笔资金入场。2018年开始，小鹏融资节奏加快，何小鹏前东家阿里陆续投资。

阿里通过淘宝中国在A+轮、B轮、C轮投资小鹏，其中A轮投资金额4659万美元，B轮前后又分3次投资，总金额1.95亿美元，C2轮投资金额2.15亿美元。IPO时，阿里追加投资1亿美元，按照发行价7.5美元/股测算，获得新股约1330万股（表8）。IPO后，阿里持股数量大约1.92亿股，持股比例为13.3%，为公司第二大股东，何小鹏持股27.2%。

小鹏IPO发行价为15美元（两股普通股为1份ADS，即每股价格7.5美元），则阿里持股总市值14.39亿美元，账面收益8.83亿美元左右，收益率为159%。至2020年11月6日，收益率为518%。

小鹏另一个重要投资人是雷军。2019年11月13日，小鹏在官微上宣布获得小米集团领投的4亿美元战略投资，对小鹏作价40亿美元。不过在小鹏招股书中，并未提及小米上述投资，但表示和小米是战略合作关系，双方就“数字汽车秘钥”紧密合作。小鹏公开招股时，小米认购5000万美元，至2020年11月6日，收益率为139%。

属于雷军系的顺为资本，下手倒是比较早，但金额不高，A轮和C轮时分别投资303万美元、150万美元，获得295万股、40万股，总计335万股。至IPO时，顺为收益率为454%。

GGV（纪源资本）、晨兴、顺为，在何小鹏做UC时，就是投资人。阿里全资收购UC，上述机构自然赚不少。小鹏项目，熟人投资又赚一次。

PE在同一项目上收益率差距颇大，主要和进入时机息息相关。红杉C轮入局，投资金额不亚于同行，但收益率只有经纬中国大约1/3、纪源资本1/4、顺为资本1/6，是因为后三家机构在A轮时就潜入。

高瓴虽在B轮入局，但投资金额略保守，最终收益率和红杉相差无几（表9）。

投资理想超10亿美元，王兴下手迟但狠

李想、李斌、何小鹏都是IT互联网圈内连续创业者。李想曾创立泡泡网和汽车之家（ATHM.N），汽车之家2013年上市，最终被平安系控股。李想持股较少，2015年6月离职。此时财务自由的李想，出生于1982年，退休还早。做投资人，还是继续创业，李想选择后者。

经营汽车之家多年，积累很多资源，李想选择造车。创立一家自己可以掌控的公司，再正常不过。李想2015年7月创立“车和家新能源汽车公司”，生产的电动车品牌“理想汽车”，和“李想”谐音。

李想创立泡泡网也好，汽车之家也罢，是以资讯、社区为主，轻资产运营；真正进入到汽车制造业，融资能力是核心竞争力。理想日常运营，行政管理费用非常节省，员工出差，经济仓要最低折扣价，同性合住快捷酒店。该省的钱能省下来，花在刀刃上的钱可不能省，李想需要战略投资者。

美团大手笔入局前，理想融资总金额大约40亿元，无法和蔚来、小鹏汽车相比。直到王兴出现，理想资金吃紧情况得到缓解。

王兴个人及美团，都对理想大手笔投资。代表王兴投资理想的机构是“Zijin Global”，代表美团的机构是“Inspired Elite”。

招股书显示，Zijin获得理想汽车A2轮约2155万股，C轮约1.05亿股。Zijin于A2轮进入时的持股成本虽未披露，但成本较低，姑且忽略；C轮投资金额大约为2.34美元，获得1.05亿股。理想IPO时，Zijin再投资3000万美元，获得667万股。理想上市后，王兴累计持股1.333亿股，总投资金额2.63亿美元，平均每股价格1.97美元。

理想发行价为11.5美元/ADS（每两股普通股等于1份ADS），则王兴持股理想市值为7.66亿美元，账面收益超过5.03亿美元，收益率191%。

至11月6日，理想股价28.09美元，王兴收益率1326%。投资理想不过一年左右时间，王兴收益率超过众多老牌PE。

至于美团，在理想D轮融资时进入。2020年7月，理想进行D轮融资，募集5.5亿美元，美团领投5亿美元，获得2.128亿股，每股作价大约2.35美元；李想跟投3000万美元，另外2000万美元被Kevin Sunny拿下。Kevin Sunny由美团、王兴、美团联合创始人王慧文及其家族透过信托间接全资拥有。至IPO时，美团再出资3亿美元认购股权。

理想IPO后，美团系（美团、Kevin Sunny）持股总计大约2.82亿股，持股成本8.2亿美元，每股价格2.92美元。至IPO时，美团系持股市值为16.22亿美元，账面收益金额逾8亿美元，收益率为97%。至11月6日，收益率为379%。

另外，从每轮股价增值率来看，C轮至D轮，间隔大约10个月，增值两成左右；D轮至IPO定价，间隔仅仅一个月，增值大约1倍。IPO基石投资者以每股4.5美元认购，发行价每股5.75美元，也就是说几天后就增值三成。

理想上市后，王兴和美团系共计持股4.14亿股，总持股比例为24.81%，超过李想，总投票权为8%左右。李想持股3.56亿股，且全部为B类股（每1股有10票投票权），持股比例为21%，投票权为72.7%，为实际控制人。

正因为王兴出手，理想C轮和D轮共融资10.8亿美元，使得上市前总融资突破100亿元人民币。“手里有粮，心里不慌”。电动车烧钱大战中，理想资金储备不至于太寒碜。成功IPO后，理想现金储备更足（表11）。

ATM三巨头比赛烧钱，仅仅三上市车企，投入超过23亿美元。王兴和美团投资总金额大约是阿里两倍，也大大超过腾讯。

不妨把蔚来、理想和小鹏三大车企主要投资人阿里、腾讯和美团（王兴），在IPO时、截至2020年11月6日时的收益率情况，进行简单对比（表12）。

可见，尽管腾讯投资蔚来出手更早，但IPO时，收益率仅62%，不及阿里、美团之于小鹏、理想。至2020年11月6日，收益率暴增至647%，是IPO时约20倍，这是长期投资带来的回报。账面收益净额，腾讯接近美团与阿里总和。

小鹏、理想，阿里和美团入局更晚，IPO时收益率却远高于腾讯，这看起来不正常，其实和大环境密切相关。

蔚来上市时间最早，但2018年市场对电动车未来仍有疑虑。2019年新能源车补贴政策退坡，叠加质量问题，蔚来股价大跌。即便是电动车老大特斯拉（TSLA.O），2109年股价低谷时也仅有35美元/股（除权后），后来涨了6多倍。

小鹏、理想在蔚来上市近两年时才陆续登陆资本市场，此时市场环境大为改观，阿里和美团投资收益得以高开高走。

如果腾讯和高瓴一样，蔚来IPO后就此撒手，则该项目无异于鸡肋，低开低走。蔚来从低谷反弹至高位，上涨30多倍，腾讯收益率提升至约12倍，低开高走；总收益和收益率，都远远超过阿里巴巴和美团。

此外，利欧股份（002131）在2016、2017年先后通过全资子公司利欧香港投资理想，持有3432万份ADS，总持股成本为4.5亿元。截至2020年9月30日，理想收盘价17.39美元/ADS。前三季度，利欧股份投资理想确认的公允价值变动收益36.14亿元，计入非经常性损益，对净利润影响为27.1亿元。这使得利欧股份前三季度净利润同比增长大约865%。

威马瞄准科创板，百度有“阳谋”

百度2020年以来市值一直在500亿美元左右长期徘徊，其曾以“BAT”威震江湖，现在已然掉队，汽车领域成为其近年布局重点。百度将重金下到威马项目，还投资蔚来1亿美元。

威马创始人沈晖毕业于华南理工大学，与何小鹏是校友；其在汽车零部件和整车企业有丰富从业经验。创立威马前，沈晖担任吉利控股集团副总裁，曾主导吉利并购沃尔沃。

沈晖最终离开吉利另起炉灶，是因为他觉得，传统汽车商造不出智能汽车。挑战特斯拉，也是他的梦想。另一方面，创业和做金牌职业经理人，两者经历自然不可相提并论。

2015年10月，沈晖创立威马，百度、腾讯、红杉等先后投资。随着蔚来、理想、小鹏先后IPO，市场开始担心威马远离一线阵容。

2020年9月，威马汽车完成总额100亿元D轮融资，上海国资及上汽集团联合领投，百度与海纳亚洲继续参与投资，多家地方政府产业基金和国资平台，以及红塔集团、雅居乐、盈科等产业资本悉数入局。百亿元是造车新势力IPO前单轮融资之最，也是威马上市前最后一次融资。

威马引入大量国资，虽然国资和财务投资者相比，兑付周期略长，但退出周期也长。造车新势力在美国上市半年后，资方会退出，威马在国内上市，资方则可能锁定1-3年时间。

从2016年8月A轮融资开始，威马公开披露的融资金额达到20亿美元、130亿元人民币，累计总金额约270亿元（表13）。德银报告中，将蔚来、小鹏、理想和威马称为中国“电动汽车四强”企业。

百度从B轮开始入局，C轮、D轮持续投资，投资金额应该不低，两家公司协同性也多。就在完成D轮融资不久，威马在2020百度世界大会上首发二者深度合作的AVP自主泊车技术，该项技术可实现特定场景L4级别无人驾驶。

上海证监局已公布威马上市辅导备案报告，辅导机构是中信建投，计划登陆科创板。威马实际控制人是沈晖，直接加间接持股比例为16.57%；代表百度持股的杭州福祥汇，持股比例6.55%，多家国资持股5%以上（表14）。企查查显示，百度还直接持股3.53%，合计持股比例超过10%，是沈晖外的最大机构股东。红杉、腾讯各自持股约1.54%。

百度在中文搜索领域独孤求败，然而移动互联网大浪潮中却逐渐退出中心，百度重金投资AI，其中重要一环就是自动驾驶，通过投资与威马深度绑定，无论是测试新产品，还是技术迭代，也更加便利。

更深一步讲，百度AI、自动驾驶能否成功实现商业化，也是找回往日荣耀的关键布局；投资威马带来的财务收益，对百度而言反而是其次。

蔚来C轮融资时，百度以1亿美元获得2574万股，IPO时收益率为61%。百度（包括爱奇艺）和蔚来还结成战略合作关系。若未减持，至11月6日，蔚来的战略投资者百度账面净收益为9.9亿美元，收益率为990%。

03

老牌PE/VC投赛道，退出时机决定收益率高低

新财富统计发现，国内活跃的PE/VC，几乎都投资过造车新势力，多家机构不止押注一家，红杉至少投过6家，高瓴投过4家，联想系投过3家，顺为、经纬中国、IDG、真格基金、华兴资本、明势资本投过2家（表15）。

PE/VC投资扎堆，蔚来、小鹏、理想、威马等明星车企备受青睐。这四家车企，累计吸金超过千亿。

截至11月6日，蔚来市值571亿美元，小鹏市值258亿美元，理想市值235亿美元，总计1064亿美元。蔚来虽然曾遭遇破发，部分机构提前下车，坚守者获益更高。

总融资270亿元左右的威马，恒大集团力挺的恒大汽车，计划登陆科创板，机构只需要耐心等待。理想和小鹏上市后，股价走高，投资人收益率水涨船高。

高瓴连中三元，又是如何错失“30倍股”？

虽说机构只要押中一家就能全身而退，但选择退出时间尤为重要。因为提前清仓蔚来，高瓴损失巨大。

李斌早就知道造车烧钱，但不造车永远不知道钱这么不禁花。蔚来初期融资时，可谓顺风顺水。除马化腾、雷军等圈内好友外，知名PE也陆续投资。

高瓴投资蔚来，源于李斌和高瓴创始人张磊在2015年长白山的一次滑雪时相遇。李斌成功向张磊兜售了他造车的设想。张磊曾在演讲中提及，“李斌创业团队非常有理想，他们是想改变世界，不管他们做什么，我都愿意支持”。

高瓴在蔚来IPO前投资三轮，合计1.02亿美元，获得6537万股，平均持股价格1.56美元。蔚来上市前，高瓴持股比例为7.5%，为李斌和腾讯之后的第三大股东（表16）。

蔚来发行价6.26美元，高瓴收益率为301%。从2015年3月开始投资，至蔚来上市，高瓴持股3年半时间，3倍收益率表现尚可。尤其是A轮投资5000万美元，至IPO时收益率高达5.26倍。

高瓴奉行价值投资，做时间的朋友，看起来也要与蔚来长相厮守。

2019年3月，解禁期到来，蔚来股价持续走低，很快遭遇破发，10月开始连续5周，蔚来均价在1.5美元左右，至10月底曾低至1.19美元，无论是后来参与蔚来增发，还是IPO前投资，高瓴盈余有限。三季度开始，高瓴陆续减持，至2019年底，完成清仓。

高瓴在蔚来上市前平均持股价格为1.56美元，此番抛售，收益大缩水。三季度产量提升预期下，2019年11月后，蔚来股价开始爬坡。如果高瓴持有蔚来至今，收益率将是另一种情形。

至2020年11月6日，蔚来股价42.35美元，若不减持，则高瓴IPO前所持6537万股，市值大约27.68亿美元，账面收益26.66亿美元，收益率超过26倍。以蔚来2019年三季度至年末交易均价大约3.95美元测算，高瓴抛售时收益率大约为1.58倍。

有投资经理分析，高瓴募集的第四期美元基金很成功，很大比例投给蔚来和特斯拉，结果2019年下半年这两只股票表现差，高瓴为避免越陷越深，不得已抛售，以提升基金整体收益率，便于新基金募集。

以“高瓴X期基金”命名的美元基金是高瓴旗舰产品。从2014年开始，高瓴保持每两年成立一期旗舰基金的节奏，2014年成立高瓴2期，2016年3期，2018年4期。2020年也是高瓴募集新一期基金的年份。

招股书显示，高瓴以Hillhouse NEV Holdings Limited，HH RSV­X Holdings Limited，HH DYU Holdings Limited三只基金持股蔚来。参与蔚来A轮融资的Hillhouse NEV，受高瓴资本旗下Hillhouse Fund II， L.P．控制，应该是高瓴2期基金。

高瓴基金LP主要是长期投资者，基金存续期常常达10年左右，2019年是高瓴2期基金第六个年头，退出压力并不大。提前几个月从蔚来抽身，让高瓴错失蔚来成功反弹30多倍所带来的收益。

投资小鹏和理想，高瓴在错失蔚来后得到了些许安慰。

高瓴投资小鹏的基金应是HH XP （HK）。小鹏2019年9月B轮融资时，HH XP （HK）以1457万美元获得430万股；2020年7月C轮，以7000万美元获得1615万股。

高瓴总持股成本8458万美元，获得2045万股，平均每股价格4.13美元。小鹏发行价为15美元/ADS，则至IPO时，高瓴收益率为81%；至2020年11月6日，小鹏股价35.85美元，高瓴收益率提高至334%。

理想IPO时，高瓴认购3亿美元，按照发行价11.5美元持股成本，至2020年11月6日，理想股价28.09美元，高瓴收益率为144%。

蔚来、小鹏和理想，也是高瓴投资造车新势力的三个样本，分别在早期、中期和后期。高瓴投资蔚来和小鹏，总金额相差不到2000万美元，至IPO时收益率，蔚来以301%大大领先小鹏的81%。因过早减持蔚来，高瓴投资小鹏收益率，则超过蔚来；投资理想金额高，时间晚，收益率低，收益金额则超过小鹏（表17）。

但更为现实的是，理想和小鹏解禁后，高瓴也将再面临和当初蔚来一样的选择，又该如何取舍？

张磊曾有一次主题为《寻找中国钢铁侠》的演讲，并未明确所指是谁。理想、小鹏后来都接受高瓴投资，不知道“二李一何”是否张磊心中的“中国钢铁侠”候选人？

红杉“坐二望四”，IDG投资风格渐变

红杉投资素有“选赛道”习惯。对造车新势力，红杉至少投资了蔚来、小鹏、威马、恒大、零跑、凌云智能6家企业。蔚来、小鹏已上市，威马、恒大进入上市辅导期，零跑暂无IPO相关消息；凌云智能融资止步于A轮。

2015年9月，红杉旗下GF Holdco III在A轮投资蔚来3000万美元，获1816万股，每股作价1.65美元。蔚来B轮融资时，红杉SCC Growth IV投资1000万美元，获363.5万股，每股2.75美元。D轮，红杉SCC再投资500万美元，获93.4万股，每股5.35美元；前后投资总计4500美元，获得2173万股，平均持股价2.08美元。蔚来IPO时，红杉账面收益率为201%。

小鹏汽车，红杉SCC Growth VI在C轮投资7000万美元，获得1615万股，每股价格4.33美元；至IPO时收益率为73%。

威马，红杉在B轮、C轮均有投资。零跑，红杉在Pre-A轮出手，凌云智能在A轮投资，加上恒大汽车，这四个项目投资金额不详。押中蔚来和小鹏，威马和恒大汽车科创板上市在望，红杉“坐二望四”，电动车赛道投资中收获颇丰。

投资小鹏，IDG前后三次出手，成为持股5.4%的重要股东，仅仅次于何小鹏、美团&王兴。

IDG在A轮投资小鹏1514万美元，B轮投资7804万美元，C轮投资9855万美元，最终投资总金额为19173万美元，持股7735万股，平均持股价格为2.48美元。小鹏IPO每股价格7.5美元，IDG收益率为203%。至2020年11月6日，提升至602%（表18）。

IDG投资蔚来，金额要少很多，B轮500万美元，C轮100万美元，总计600万美元，获得207万股，持股成本为2.9美元。蔚来IPO时，IDG收益率为115%。

IDG对小鹏投资超过2亿美元，且连续出手，或显示对行业的理解发生变化。

比较明星PE在三家上市公司的收益情况，小鹏、理想在市场大热时迎风而上，PE/VC当前收益稳定（表19）；蔚来股价经历过山车，高瓴中途下车，幸而还有小鹏和理想，否则在该赛道中就乏善可陈。

04

安徽押中蔚来，江苏连续“踩雷”

高质量发展基调下，各地方政府需要寻找新增长点，新能源汽车带动的产业链上下游环节多，对增加就业、增加税收、促进产业转型升级，意义都不言而喻，这是地方政府投资车企的重要推动力。地方国资也不同于社会资本以赚快钱为目的，着眼于长远，可以与企业共同成长。

与地方政府合作一波三折的，莫过于蔚来。蔚来汽车由总部位于安徽合肥的江淮汽车（600418）做代工，但蔚来没有放弃组建自有生产基地。

2017年，蔚来曾与上海市嘉定区政府签订框架协议，计划建立生产基地。2019年3月，各方停止合作。蔚来回应是，和江淮合作制造的模式得到认可，现有基地增加较少投资，就可满足未来2-3年产能需求。

蔚来未能落地的上海，如今建成了特斯拉中国基地。2019年1月，特斯拉上海超级工厂破土动工，完全投产后，年产量将达到50万辆Model 3。2020年9月底特斯拉股东大会上，CEO马斯克表示，上海超级工厂正朝年产100万辆电动汽车推进，Model 3和Model Y各生产约50万辆。

国际一流车商落地，计划中的百万产能上马，几乎抵得上所有国内新造车势力的产能，或使得上海在引进国内车企时，不像其他地方政府那样“饥渴”。

2019年5月，蔚来与北京亦庄国投签订框架协议。根据协议，蔚来将在北京设立新实体“蔚来中国”，并向蔚来中国注入特定业务和资产，继续控股；亦庄国投将以现金出资100亿元，并协助蔚来中国，共同建设制造基地。遗憾的是，蔚来与北京合作最终还是搁浅了。

李斌四处找生产基地找钱时，不料“后院失火”。9月22日，李斌的妻子王屹芝在微博上无意间晒出奢侈品，被网友一顿批评。最终王屹芝删了该微博，并自我调侃“好不容易捯饬一下自己，装个精致，就遭雷劈。我还是继续糙汉抗造吧”。

2019年10月，市场再传消息，蔚来和浙江湖州洽谈50亿元投资。虽然湖州一直积极引进新能源汽车项目，但当地相关工作人员随即称，未与蔚来签订任何框架协议。

2018-2019年，蔚来收入为49.51亿元、78.25亿元，亏损却高达233亿元、114亿元，进入一个“怪圈”，产能上来了，卖车越来越多，亏损越来越大，每季度亏掉几十亿元，资金链紧绷。即便有金主腾讯和李斌持续注资，不能真正解渴。蔚来需要找到第二条大腿，稳定局势；其他观望的资金才能进来。

蔚来在上海、北京、浙江湖州三地建厂的梦想都落空后，李斌老家——安徽省的国资伸出援手。

2020年4月底，蔚来与安徽省高新技术产业投资有限公司、合肥市建设投资控股（集团）有限公司、国投招商投资管理有限公司等战略投资者，签署投资协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。

根据协议，战略投资者将向蔚来中国投资70亿元。蔚来将向蔚来中国的法律主体“蔚来（安徽）控股有限公司”注入核心业务与相关资产。上述核心业务与资产，根据2020年4月21日前30个公开交易日蔚来市值平均值85%，总作价178亿元。此外，蔚来也会掏出真金白银，向蔚来中国投资42.6亿元。

蔚来注入资产加上新增投资，总作价约220亿元，加上引入战略投资者70亿元，蔚来中国估值290亿元。交易完成后，蔚来持有蔚来中国75.9%股份，继续控股；战略投资者合计持有24.1%股份。

按照规划，蔚来在合肥成立中国总部，打造中国总部运营体系，并规划建设总部及研发基地、第二生产基地，5年内打造一个千亿产值的龙头企业。可见，蔚来与安徽牵手，合作主要内容和此前与北京亦庄合作的框架大致相同，区别是融资额变少，从百亿变成70亿，但是合作内容更多了。

安徽曾有奇瑞和江淮两大公司，但在传统头部车企挤压下，举步艰难；与蔚来牵手，将加速合肥新能源汽车集群发展，并带动安徽相关产业进入全国第一方阵。

蔚来资金十分紧绷状态下，安徽算是“雪中送炭”。蔚来股价大涨后，再融资也变得容易。2020年9月，蔚来完成增发，募资17.3亿美元，这也是蔚来历次融资中金额最多一次。

李斌透露，蔚来中国可能在国内完成IPO。蔚来股价大涨，势必带动蔚来中国资产价值大幅升值。安徽国资入局蔚来，也可以坐享资本盛宴，一举多得。

上海成功引入特斯拉，但上海国资对新造车企业投资甚少。威马成立之初就扎根上海，业务布局向长三角辐射，对上海而言是不错的标的。威马D轮融资领投方之一是上海国投，就此和上海深度绑定。左手特斯拉，右手威马，一中一外，上海抓住两家头部企业；另外，威马登陆科创板也打通便利通道。

威马牵手上海，蔚来落户安徽合肥，小鹏扎根广东，理想坐落江苏常州。头部车企都已与地方政府绑定。另外，哪吒汽车也与江西宜春等地牵手，新特则联手贵州的贵安新区（表20）。

地方政府引入车企也不乏风险，例如乐视、博郡、拜腾、赛麟等项目纷纷搁浅，地方投入的资金和资源，有可能血本无归。和安徽省同处长三角的江苏，在和车企合作中，较多波折。

2020年6月23日，江苏南通中级人民法院依法对江苏赛麟汽车科技有限公司上海分公司的全部资产查封。赛麟“倒下”，和该公司一法务人员网上实名举报有关。举报信指出，赛麟CEO王晓麟将技术成本作高价入股赛麟，导致数十亿元国资流失。

赛麟前后融资逾56亿元，南通嘉禾（国资方）出资33.42亿元，并获得一票否决权。

7月2日，南通如皋经济技术开发区管委会发布通告，发现王晓麟等人涉嫌提供虚假证明文件、利用职务之便，挪用江苏赛麟巨额资金等问题和重要线索，公安机关已立案侦查。律师出身的王晓麟，则多次在社交网络平台发文，既辩解，也指责国资股东。

和乐视创始人贾跃亭一样，王晓麟目前也滞留美国，其在微博上认证依旧是赛麟董事长，只有两条信息。

6月28日，博郡创始人、董事长黄希鸣向公司内部发公告，承认自2019年下半年起，公司资金链就濒临断裂，很有可能进入破产程序。

仅隔一天，即6月29日，拜腾宣布自7月1日起暂停中国内地业务运营，仅有小部分员工留岗值守，拜腾北美和德国办公室根据当地法律，启动破产申请程序。

博郡和拜腾总部在南京，加上南通如皋的赛麟，三大搁浅车企背后都是江苏国资身影。长三角兄弟省市，安徽押中了蔚来、上海抓住威马和特斯拉，连续“踩雷”的江苏国资系，寄希望于理想扩大规模，以及拜腾顺利重启。

和赛麟、博郡依旧处于停摆阶段不同，拜腾在暂停3个月后出现转机。9月9日，盛腾汽车正式成立，注册资本15亿元，被市场认为是拜腾用新“马甲”再重启。

05

上汽坐等威马IPO，一汽能否拯救拜腾？

新势力车企投资方中，来自于汽车制造产业链公司的产业资本，也不罕见。上汽集团、一汽集团、宁德时代，先后投资威马和拜腾。

威马D轮融资总额100亿元，由上汽集团等联合领投。上汽投资威马，无论是产业协同还是投资收益，都是稳稳的。而一汽投资拜腾就没有这么顺利了。

拜腾在造车大潮中是足以比肩蔚来的明星企业，团队豪华，CEO毕福康是宝马“i8之父”，总裁戴雷曾担任英菲尼迪中国总经理，设计副总裁叶禀焕曾在宝马担任设计副总裁。他们加盟拜腾，还吸引苹果、谷歌、特斯拉、宝马等国际大公司员工加入。

天使轮，拜腾投资人是富士康、和谐汽车、腾讯。和谐汽车一度在拜腾9人董事会中占据3席，有较大话语权。2018年6月，拜腾B轮融资，宁德时代和一汽集团入局，共投资5亿美元。

随后，拜腾运营主体南京知行以1元价格收购一汽华利100%股权，同时承担应付职工薪酬5462万元，并偿还8亿元债务，总计约8.55亿元，曲线获得生产资质。一汽集团还与拜腾在产品开发、生产、销售及服务等多领域签署合作协议。

宁德时代入局，拜腾可以解决电池供应资源难题。动力电池是电动车核心，但电动车整体性能同时受到电池、电机、电控以及汽车电子等零部件的影响，对宁德时代来说，投资拜腾后，获得的研发数据将更加丰富，可以加持底层技术。

拜腾C轮融资对外宣称是5亿美元，一汽集团领投，南京政府旗下产业基金等跟投。拜腾投资方还包括苏宁投资、启迪控股等。

因为肺炎疫情，拜腾再融资受到较大影响，终于无力支撑，2020年6月底宣布整顿。两个多月后，拜腾迎来转机。

2020年9月，盛腾汽车成立，股东包括南京兴智、一汽、成都蓉璞、厦门道合、段连祥等。其中，南京兴智代表南京国资方，和一汽持股比例都是23.33%；厦门道合、成都蓉璞分别持股比例为26.67%、20%。段连祥持股比例为6.67%，他此前担任拜腾中国研发副总裁，也是盛腾法定代表人。盛腾成立后，专注于M-byte车型研发，这正是拜腾研制多年，有望率先量产的车型。

南京国资、一汽、和谐汽车是拜腾停摆前三大股东。厦门道合、成都蓉璞此前未出现在拜腾投资方中，盛腾到底“继承”拜腾多少资产，股权又是如何安排，公开渠道暂难以查询。

06

豪华“朋友圈”共同造车，董明珠却被套牢

“我和DST尤里聊天时，最后他要看我的家庭照片，当时我有一点惊讶，然后从手机里找出一张给他看。他看了半天，然后说，小鹏汽车项目挺好，可以投了。”这是2019年初，何小鹏在抖音上透露DST投资小鹏的细节。

投资就是投人。何小鹏曾创立UC，李斌曾创立过易车，李想则创立过汽车之家，成功的创业经历，让他们积累很多人脉，在造车时得到圈内好友、前东家援助，就非常自然。

2017年12月，蔚来发布会在北京五棵松体育馆召开，刘强东妻子章泽天以蔚来投资人身份参加，并在与李斌妻子王屹芝对话中，提到京东投资蔚来的细节：在一次家宴中，李斌用15分钟来向刘强东介绍蔚来，“刘强东花了10秒钟时间说Yes”。刘强东、章泽天是蔚来投资人，也是蔚来5号车主，蔚来早期董事会，章泽天都会出席。

除刘强东外，马化腾、雷军（顺为资本）以及李想，都是蔚来早期投资人。蔚来A1轮融资时每股作价1美元，至IPO时，刘强东收益率526%，李想则持股1500万股；如果他们都和腾讯那样坚定持有至今，也赚40多倍。

京东还曾是易车（BITA.N）大股东。2015年1月，京东联手腾讯，投资易车和易鑫集团（02858.HK），并斥资4亿美元现金加数亿美元资源，成易车大股东，持股大约25%，后来又追加投资。2018年1月，李斌卸任易车CEO，带领蔚来全力冲刺IPO。但据易车内部人士介绍，蔚来自创立后，李斌就很少过问易车事务。

2018年4月，美团全资收购摩拜，作为双方重要股东，腾讯起到推动作用。李斌作为摩拜创始人和董事长，套现退出，资金可以用在蔚来项目。

图1：京东、腾讯、蔚来等投资关系图

资料来源：新财富整理

一张关系图，可认识仅仅在新能源车投资朋友圈中，刘强东（京东），马化腾（腾讯），李斌（蔚来）之间深度绑定的关系（图1）。腾讯居于天元位置，李斌用四个项目，将腾讯、京东粘合在一起。

2020年6月，腾讯牵头以11亿美元将易车私有化，京东即便只计算现金，也是亏损收尾。腾讯在易车投资上也亏损。但京东没有像腾讯大手笔投资蔚来，错过迅速“翻盘”的绝佳机会。

一个好汉三个帮。李斌感受深刻，何小鹏想必同样如此。除了对小鹏汽车出资多的阿里巴巴，湖北老乡雷军也被何小鹏看作“贵人”。

何小鹏创立UC时，受到网易（NTES.O）创始人丁磊帮助，出资还借办公室，并介绍了欢聚时代（YY.O）创始人李学凌。李学凌给何小鹏带来俞永福，俞永福辞掉联想投资的工作后，入伙UC。后来俞永福把雷军带到何小鹏面前。

UC天使轮融资，雷军出资200万元。小鹏早期叫“橙行智动”，李学凌和猎豹移动（CMCM.N）CEO傅盛也参与投资。傅盛是从360出走后，与金山软件联手，属于雷军系资本版图中一员。

雷军做过UC董事和董事长。正因为有雷军，晨兴资本和联创策源这两家与雷军关系甚好的基金，2007年8月给UC一笔1000万美元的B轮投资。至阿里巴巴全资收购UC，200万元天使投资给雷军带来百倍收益。何小鹏、雷军互相成就彼此，也互相给对方站台。

小米集团2018年7月9日上市当天，何小鹏也是力挺，从二级市场买入价值8000万美元的股票，7月10日再买入2000万美元股票，累计1亿美元。

下单小米前，何小鹏没有告诉雷军。至于为何没在国际配售时买，何小鹏解释，他要和雷军说，应该也能拿到份额，但小米销售很火爆，他不想为难雷军。他在朋友圈发文表示投资小米持有“至少半年”。不过，两个月后，小米股价就破发，直到上市两年后才涨至发行价以上，何小鹏若半年后就抛售，就是割肉。

小米IPO当天以破发收场，何小鹏默默从二级市场买股捧场，这份情，雷军应当是记住了。在小鹏资金吃紧时，雷军也出手帮助。顺为资本在小鹏汽车A轮、C轮融资时，大约投资450万美元，后来获益不菲。据公开报道，小米在C轮领投小鹏，IPO时也投资5000万美元。

至于何小鹏的UC战友俞永福，还在坚守阿里，成为合伙人中一员。一个是连续创业者，一个是高级职业经理人，路径选择不同，决定了不同的人生轨迹。

蔚来、小鹏融资历程中，渗入很多交情。李想和王兴走在一起，更多则是“生意”。

2019年8月，理想拿到王兴领投的C轮5亿美元融资，计划IPO，但因新冠疫情，上市受阻，还得继续融资。2020年一季度，得益于费用控制，亏损缩窄至7700万元，来到盈利平衡点。当季末，理想货币资金和短期投资总金额大约34亿元，继续投资做研发，需要大量现金。理想6月进行D轮融资5.5亿美元，美团领投5亿美元。

王兴控制美团，美团投资理想，代表王兴的意志。王兴和美团系为何斥资大约10.84亿美元在一个项目中？美团2020年二季度财报电话会中，有分析师专门提到这个问题，王兴做了回应。

王兴认为，李想想法与众不同，有远见且脚踏实地，有成为顶级企业家的潜质。其次，王兴也看好电动车市场，而很多投资者低估了这个市场，以及理想汽车的潜力。再者，理想正研发自动驾驶技术、语音控制在内人车交互技术，这些技术在未来会与美团业务产生协同效应。王兴说他将长期投资理想，5年至10年都有可能。“信心很足，仓位却很小，那是毫无意义的。”

公司上市时，李想还重点感谢了经纬中国合伙人张颖，称其多次救了他的公司。

新能源车赛道，知名个人投资者，还有前腾讯高管吴宵光和董明珠。吴宵光天使轮投资小鹏，金额不详，不过小鹏上市，天使轮投资者获取几十倍上百倍收益，也不奇怪。而董明珠想要退出，就不容易了。

2016年8月，格力电器计划以130亿元收购银隆新能源全部股权，同时定增募集配套资金100亿元。当年10月的格力电器股东大会上，该议案被否决。但董明珠却铁了心，联合万达集团、京东、中集集团等，2016年12月向银隆投资30亿元。万达董事长王健林曾坦言，之所以投资银隆，也是基于对董明珠的信任。董明珠后来追加投资，最终取得银隆17.46%股权，并频频给银隆站台。

2017年5月，广东证监局曾披露银隆接受IPO辅导；2018年5月，银隆上市辅导终止。银隆大股东魏银仓滞留海外未归，日常经营和发展战略都受影响。董明珠直接持股格力电器大约4449万股，超过98%被质押，应和投资银隆有关，短期内难以全身而退。

反观李想、李斌和何小鹏，凭借各自控制的公司上市，身价暴涨，在50-70亿美元之间（表21）。李斌持股比例最少，但蔚来市值超过小鹏、理想市值总和，使其身家得以超过李想，和何小鹏相当。

何小鹏曾在社交网络上同时贴两张配图，一张是漫威三个超级英雄合影，另一张是“三英战吕布”图。三个超级英雄、“三英”和“吕布”指向性都很明确。当前，无论是公司市值还是个人身家，国内创业者无法特斯拉、马斯克对战，但“二李一何”扎根中国大市场，占据主场优势，起码在国内市场实现逆袭，并不是妄想。

在新财富2020年500富人榜中，入围者身家最低63.3亿元；蔚来虽早在2018年9月上市，但2019年股价低迷；小鹏和理想今年IPO，“二李一何”均未能上榜。不过按照最新身家，他们均能逆袭，李想进入前70名，何小鹏进入前50名，李斌有望进入前40名。从“最惨的人”到“封神”，李斌涅槃重生，更体现出资本市场的神奇魅力。

而新能源车创业如同马拉松，从万人起跑到进入赛道，第一轮泡沫破灭时已有众多参与者黯然消失，在“政策驱动”到“技术驱动”和“产品驱动”的新一轮进程中，留下的车企仍需要用更优异的表现，证明其市值的合理与存在的价值。

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